社會融資暴漲：泡沫又浮現？

今年一季度，我國社會融資規模暴漲，6.16萬億元創下歷史新高。福兮？禍兮？

金融危機以來，全球主要經濟體一直處於去槓桿的過程中。在中國，「四萬億」引發經濟過熱過後，中央政府一度主動「剎車」降速，但從去年年中開始，「穩增長」基調重啟，中國經濟逐漸踏上了新一輪的加槓桿之旅。

在政府投資佔據主導的中國，地方政府往往是加槓桿的真正主角。在十萬億地方政府債務尚未化解之際，新一輪的加槓桿很難不令人擔憂。

天量貨幣重演？

據央行最新統計，一季度我國社會融資規模為6.16萬億元，比上年同期多2.27萬億元，創下史上單季最高水平，遠超市場預期。而在今年1月份，新增人民幣貸款達到1.07萬億元，同比多增3340億元，創下三年來新高。

社會融資規模暴漲的背後，是流動性的超預期充裕。2013年以來，除了春節前夕和2月末資金利率短暫走高之外，資金面一直非常寬鬆。

這很大程度上得益於外匯佔款重返高增長。1月份，我國新增外匯佔款達6836.59億元，同比增長4.8倍，比去年全年外匯佔款增量多出近四成，創下了外匯佔款增長史上單月新高。

寬鬆的資金面帶來了資金成本的下降。據央行統計，2012年12月份，貸款加權平均利率為6.78%，比年初下降1.23個百分點；從利率浮動情況看，當月一般貸款中執行下浮利率的貸款佔比為14.16%，比年初上升7.14個百分點。

一位大型商業銀行人士告訴《第一財經日報》記者，流動性充裕，使得資金成本下降，這有利於減輕企業的財務成本和融資壓力，從而推動企業經營好轉，最終對經濟復甦起到支撐作用。

復甦還是加槓桿？

去年年中，隨著宏觀經濟的不斷下行，為了避免「硬著陸」風險，中央政府的政策基調逐漸轉向「穩增長」。於是，發改委加快了項目審批力度，許多地方政府也出臺了大規模投資計畫，一度被認為是「四萬億」捲土重來。

與此同時，央行在年中連續兩次降息，並且進一步放寬了貸款利率浮動下限，同時將逆回購常態化，促使資金面維持相對寬鬆；銀監會亦要求商業銀行加大信貸投放力度，有選擇性地恢復對地方融資平臺的支持。

最終，去年下半年以來，基建投資再度發力，多項經濟指標止跌回升，「穩增長」漸顯成效。瑞銀證券預計，在財政赤字擴大、貨幣和信貸政策依然寬鬆的支撐下，中國今年實現7.5%的增長目標並不難；未來兩個季度裡，經濟增長勢頭可能進一步加快。

「在投資回升帶動下，建設項目的信貸支持力度逐步加大。」央行在2012年四季度貨幣政策執行報告中指出，去年末中長期貸款增長9.0%，比年初新增2.9萬億元；在全部貸款中佔比為35%，比年內最低點回升2.7個百分點。

另一方面是房地產市場的重新火爆。央行數據顯示，去年末個人住房貸款同比增速為12.9%，連續7個月回升，比5月末的最低點提高2.6個百分點，比年初增加8419億元，同比多增98億元。

方正證券近期一份研究報告指出，2012年四季度以來，內需在基建和房地產帶動下不斷回暖，外需平穩運行，經濟穩步復甦，去槓桿問題得到緩解；從社會融資數據來看，可能開始出現一輪階段性的加槓桿。

在光大證券首席宏觀分析師徐高看來，2013年中國經濟前景如何，很大程度上取決於能否找到足夠的加槓桿行為，來平衡國內因為結構性問題所存在的內生去槓桿壓力。就算在微觀層面帶來了一些風險，加槓桿也是好消息。

誰在加槓桿？

問題在於，這一輪的加槓桿，到底是政府投資主導，還是源自實體經濟的回暖需求呢？

對此，民生證券研報2月底分析稱，地方政府債務擴張存在一定的「擠出效應」。據他們測算，去年我國社會融資總量同比增長22.9%，但剔除地方政府債務擴張因素的社會融資總量僅增長8.8%，增速低於2008年，略高於2011年。「這也清楚地體現出本輪經濟復甦主要是地方政府債務擴張和基建投資增長的結果。」

徐高亦指出，目前國內加槓桿的壓力大部分還是由企業部門承擔，包含地方政府融資平臺在內的國企可能繼續扮演加槓桿的主力角色。

「融資平臺放鬆和城鎮化的加快推進，可能就是2008年‘四萬億’政策的翻版。」中信建投宏觀分析師胡艷妮認為，從整體負債率與其他國家的簡單比較，我國似乎還有加槓桿的空間；但在目前這個起點上，迴避改革加槓桿，只能帶來更多的風險隱患。

一位評級機構高管向本報記者表示，以「四萬億」為標誌的擴張，大量貨幣流入了地方融資平臺，但它們拿到這些錢之後並沒有用於具備償還能力的項目，而是投入了大量沒有回報的政績工程之上，這本身就蘊藏著債務風險。

「目前來看，地方政府債務平颱風險可能會延緩，因為現在還在循環發債，或者說借新還舊。現在在於我們不清楚地方政府究竟能承擔多大的規模。」上述評級機構高管說。

同樣值得反思的是，從銀信合作，到銀證合作，再到城投債井噴，商業銀行不斷尋找「出表」通道，變相「放水」。一位分析人士感嘆道，「當前中國金融創新實質都還只是停留在信貸槓桿化層面。說白了就是不斷擴大槓桿去放貸。這種創新其實是雙刃劍，規模越大，風險越大。」

(文章僅代表作者個人立場和觀點)