金融危机离中国有多远？

最近国际资本市场对中国经济的担忧一波接着一波，连绵不断。最初是国家审计总署披露地方政府融资平台的巨额债务，相信有不少项目难以如期还贷；后来是浙江一些中小企业家因为负债过重而“跑路”，导致民间借贷资金链断裂；与此同时，人民银行和银监会开始加强对“影子银行”的关注，过去一年来理财产品、委托贷款增长十分迅速，已经出现了一些财务损失甚至违约现象；一些城市房价开始下降，更令人担心未来房地产开发商的财务状况。如果上述任何一个问题失控，都有可能令金融危机由风险变为现实。

目前看来，还有几个方面的理由支持相对比较乐观的判断：近期内发生金融危机的可能性并不大。第一，目前所发生的一些问题如企业倒闭和房价下降，其实是政策紧缩与行政限制所导致的结果，如果形势恶化政府一定会尽快回调政策；第二，迄今为止大部分问题还没有发展成为系统性的风险，比如民间资金链断裂和理财产品违约，基本上还是局部性的问题；第三，居民、银行和政府资产负债表相对健康，对于风险因素的演变有很重要的影响，而这其中最为重要的当属财政可持续性。

但金融危机其实是国际经济生活的常态，因此没有人可以拍着胸脯说中国一定不会发生金融危机。如果中国金融危机的风险大幅度上升，起码存在以下三种可能性：一是个别目前已经出现的风险突然失控，比如信托融资违约事件导致普遍的赎回或者房地产价格急剧下跌；二是政府难以抵制各个部门与领域要求放松的压力，为未来更严重的金融危机埋下伏笔；三是随着金融体系不断开放，风险也将随之提高。要准确预测金融危机其实是不可能的，但我们必须随时有所准备，因为危机很可能已经在下一个路口等着我们。

防范金融危机其实是一件十分困难的事情，因为金融危机总会以人们最意想不到的方式发生。但这并表明政府将无事可做，其实有一些危机是可以避免的，比如在广场协议之后，日本吹起了一个巨大的资产泡沫，德国却以各种手段遏制资产泡沫的形成。即使不能完全杜绝金融危机的可能性，那也应该尽量减少金融危机的危害性。而金融危机的危害性往往与杠杆化程度与泡沫程度成正比。而具体的政策措施则可以包括实行合理监管、消除激励扭曲、减少投机行为等等。

迄今为止中国金融危机风险最大的时候其实是在1997-1998年。当时国家财政捉襟见肘，财政收入占GDP之比最低时只有11%；国有企业出现全行业亏损，企业三角债问题成为一个难以根治的顽疾，不断治理不断发生；银行不良贷款比例可能高达40%，资不抵债成为非常普遍的现象；有学者估计每年外逃资本达到1000亿美元，而当初外汇储备的总量还不到2000亿美元。当时周边国家如韩国、泰国等都爆发了严重的金融危机，港币也连续遭受国际投机者的攻击。可以说，中国几乎与金融危机擦肩而过。

与当时的情形相比，现在的局面既存在一些有利的因素，也有一些不利的因素。比如，银行不良贷款比例只有2%左右，存款保证金比例高达20%以上。公共债务占GDP的比例不到17%，计入或有债务之后的总负担也不会超过70%。因此银行与政府都还有能力支持经济稳定。不过问题在于金融资产总规模已大幅扩张，正规体系之外的金融活动异常活跃。个别机构债台高筑，融资成本非常高，因此资产负债表相对比较脆弱。任何一个已经存在的风险因素的恶性爆发都足以在中国引发一场金融危机。

尽管最近关于中小企业主“跑路”的案例很多，到目前为止倒闭尚未演变成为系统性的风险。今年头10个月，浙江中小企业破产的数量尚未达到2008年和2009年同期的水平，中小企业的总量还在上升。全国民间借贷大概4万亿元的规模，与全国银行贷款余额50多万亿元相比，市场并不大。当然，这也并非表明没有危机的风险。比如，如果全球经济走入二次衰退，那将对中国的中小企业造成极大的打击。4万亿民间借贷确实不多，不过如果资金链条彻底断裂，究竟会造成多大的连带与放大效应，很难预料。

官方统计地方政府融资平台的借贷为10.7万亿元，实际可能更高一些，大部分投向了基础设施建设。目前到期的贷款基本上都无法归还，因此监管当局只能允许这些项目进行贷款展期或者重组。希望几年以后其中一些项目的财务状况有可能得到改善，可以还本付息。另外，在政府换届之前，地方政府领导人也有足够的政治意愿不让这些贷款变成坏账。问题是过去很多地方政府的财政收入有约30-40%来自土地出售，现在房价下跌，地价已经不保。地方政府缺乏财力，有可能令部分地方融资立马变成不良贷款。

影子银行业务的规模大致在10万亿元左右，它们其实是对银行业务的补充，问题是它们的发展并不规范，投资者基本不做尽职调查，对投资项目缺乏了解。现在增长减速、房价下跌，因此部分融资项目出现问题也很正常。正因为投资者并不了解投资的项目，一旦个别项目出现问题，就可能引发普遍的赎回。理论上来说，这并不一定大量增加银行坏账，通常投资这些产品的公众和企业并没有举债。但问题是投资项目出现财务困难，不可能与银行毫无干系，况且银行往往是这些直接融资的中介。

短期看来，房价下跌可能带来的金融风险最值得关注。目前中国房地产泡沫的症状已经比较清楚，美国房价收入比长年处在3.5倍左右，中国目前平均已经达到10倍。当然现在房价下跌主要是因为政府对住房实施限购政策，政府能够容忍的价格下降大概在10-20%之间。因为居民负债水平很低，房价下跌应不至引发资产价格、资产负债表和抛售之间的恶性循环。但监管当局认为银行可以承受40%房价下跌，应该是过于乐观，其原因之一是可能是没有充分考虑房价下降对关联产业的影响。

不过客观地说，现在所出现的一些问题也不全是负面因素。民间借贷也好，影子银行也好，其实是金融市场化的具体表现。中小企业从银行借不到钱，只好走其他途径，因此不能简单地将民间借贷看做庞氏骗局。但正规部门利率过低，大幅度地推高了其它渠道的利率，目前银行贷款利率不到7%，信托融资成本却达到了10%以上，民间借贷利率更是高至20%。这就迫使民营企业放弃实业转向投机。对于居民来说，将钱存银行实际是赔钱的买卖，过去是一股脑地涌向房地产市场，现在又集中购买理财产品。

政府将如何应对这一状况？大致有三种可能性：一是像过去一样视民间借贷、影子银行如洪水猛兽，现在有风险，再度大举打压；二是顺应市场发展发展潮流，大力推进金融改革；三是大幅放松宏观经济政策，以吹起新的泡沫缓解短期痛苦。第一条路其实已经很难再走，第二条路应该最有利于长期发展，而第三条路有诱惑力但最危险。不过无论政府走哪一条路，都很难绝对杜绝金融危机的发生。因此，公众与政府应该对未来发生金融危机的可能性有充分的思想与政策准备，而及时控制泡沫则十分关键。

过去三十年来，中国执行了一整套金融抑制的政策体系，其核心包括：国有金融机构占主导、受央行调控的主要利率体系及受国家干预的资金配置。多年来，这一套政策对支持中国的经济增长与金融稳定发挥了重要作用。不过现在这一体系的负面效应已经变得日益突出，一是低利率鼓励投资，但造成了严重的结构失衡；二是国有企业占据大量银行信贷，资金利用效率低下；三是民营企业在资金配置中受到歧视。因此，只有放开管制、推进金融改革，才能保障经济持续增长。

不过，大量新兴市场经济的经验表明，金融开放很可能增加金融危机的概率。当然，改革可能引发危机，不等于不改革就不会发生危机。事实上，影子银行的发展就表明，不改革已经不再是一个选项。况且危机发生之际也不见得就是世界末日，在上个世纪的最后二十年间全球总共爆发了100多次的金融危机，只不过每次危机的严重性不一样。很多国家恰恰是有效地利用危机顺势推进金融改革，反而有助于长期金融稳定。从这个角度看，无论是中国还是美国，都令人惋惜地浪费了利用次债危机大力推进改革的良机。

目前最应该防范的是政府难以抵制各个领域包括中小企业、民间借贷、影子银行、房地产市场、铁道部、地方政府融资平台等要求放松政策的压力。风险自然要控制，不能让它们同时倒下。但也不能哪儿一叫就给钱。 过去几年过度扩张，其实已经将未来几年的钱花掉了。比如基础设施负债展期，尽管没有马上造成坏账，其实是把一大笔钱给锁住了，不能再用于其他经济活动。已经造成的泡沫必须挤破。现在如果还不想忍受任何痛苦，还想花钱买稳定，只能吹起一个个更大的泡沫，盛宴就可能结束得更早。

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