货币政策变调的前奏已响起

2011-10-29 13:00 作者:沈建光

近期，持续紧缩政策导致的实体经济下滑风险，已经引起了决策层得高度重视。官方已在不同场合，相继提出了缓解地方融资平台、促进在建项目完工、支持中小企业发展等多项财政金融举措。这些措施预示着货币定向宽松已经展开，或许也将成为货币政策变调的前奏。

预计11月，决策层可能选择有差别的下调中小银行准备金率。而今年末，房价拐点更加明朗、通胀回落至4%左右时，货币政策放松或将释放更为强烈的信号，以全面下调准备金率为标志。

实体经济流动性已过紧

央行10月13日公布的M2与新增贷款数据显示，9月M2同比增速为13%，下降至六年来的最低水平。但鉴于今年上半年银行表外业务的迅速发展，仍有诸多声音怀疑市场上流动性的紧缩程度。近期，央行公布了前三季度的社会融资总量数据，打破了市场的质疑，证明当前无论银行表内表外、无论是直接融资抑或是间接融资，市场上的流动性都已经非常紧张，对实体经济的压力日益加大，超出了普遍预期。

今年前九个月，社会融资总量累计达到9.8万亿元，同比下降11.4%。三季度新增社会融资总额更是大幅下跌，从二季度的3.6万亿元下降至2万亿元，季环比下降43%。从各项社会融资的来源来看，几乎所有的融资渠道全面收窄。三季度，信托贷款、银行承兑汇票分别比二季度减少了65亿和3470亿，而这两项在二季度的增加额分别为822亿和5689亿。尽管三季度传统的人民币信贷业务有所放缓，但在表外业务大幅减少之下，人民币信贷业务占到社会融资总量的比例由二季度的54%上升至58%。

加大理财产品的规范与监管力度，是导致三季度银行表外业务收窄的主要原因。早前，河南地区一些农信社利用会计漏洞，通过票据买卖帮助银行腾挪贷款规模。这一现象被曝光后，引起了银监会的高度重视。7月银监会要求严查金融机构的票据业务，禁止规避信贷规模的票据买卖，便是导致三季度票据直贴规模减少的部分原因。

另外，考虑到表外业务的迅猛发展，早前央行也要求将商业银行信用证保证金存款、保函保证金存款以及银行承兑汇票保证金存款等三类保证金存款，纳入存款准备金的缴存范围，同样抑制了表外票据融资业务的扩张。

紧缩政策效果已逐步显现

本轮紧缩政策始于去年。去年4月，为应对房价增速过快的局面，决策层推出新一轮房地产调控政策打压高房价。而10月，由于通胀节节攀升，决策层选择加息，退出了金融危机时的宽松货币政策。因此，宏观政策基调何时转变，也将充分考虑通胀和房价的走势。

通胀方面，9月CPI同比增长6.1%，比8月CPI回落0.1个百分点，并连续两月延续了通胀下滑的局面，通胀步入下行轨道的趋势已经稳步确立。目前来看，三大官方食品价格数据均出现回落，预示带动本轮通胀的第一推手食品价格涨势已有所减轻。而近几个月租房价格涨幅逐步走低，也将带动居住价格上涨趋势有所缓解。另外，受全球大宗商品价格下降影响，9月PPI同比上涨6.5%，低于市场预期以及7月7.3%的水平，减轻了对CP[的传导。

伴随着持续紧缩政策作用的深入、发改委下调国内成品油价格、海外需求放缓导致输入性通胀压力减轻等，预计10月CPI或将降至5.4%，年末CPI涨幅有可能回落低至4.0%。

房价方面，国家统计局公布的9月70个主要城市房价数据显示，目前房价停涨的城市继续增加。70个大中城市中，房价下降的城市有17个，持平的城市有29个。与8月相比，9月环比价格下降的城市增加了1个。而北京、上海、广州、深圳等一线城市的新房价格已经连续三个月停涨持平。另外，今年房地产市场没有出现传统意义上的“金九银十”，房地产销售市场冷淡，1-9月，房地产的销售面积同比增长12.9%，比1-8月回落了0.7个百分点。

在年末银行信贷更为紧张的情况下，个人首套房贷利率上升及房地产企业资金压力加剧，均将加速房价拐点显现。

紧缩政策对实体经济的风险也有体现

伴随着紧缩政策的持续，经济下滑已经有所显现。而中小银行与中小企业的发展出现困境、地方融资平台同样面临融资难题等，实体经济运行的风险在不断加大。而考虑到海外形势将继续影响中国出口，放松货币政策的呼声日渐升高。

国家统计局公布的前三季度宏观经济运行主要数据显示，在持续紧缩的货币政策下，中国经济逐步放缓，三个季度GDP同比增速分别为9.7%、9.5%、9.1%。三驾马车中，消费仍保持平稳，而信贷收紧之下，投资增速高位有所回落。

出口方面，受到海外需求减少与国内紧缩政策的双重影响,出口下滑趋势明显。9月出口增长17.1%，低于市场预期。其中，欧美经济动荡导致需求回落迹象更为明显。9月中国对美出口同比上涨为11.6%，低于8月的12.5%。对欧盟出口下滑至9.8%，更是大幅低于8月的22.3%。欧美作为中国最大的两个贸易伙伴,其经济的放缓对中国出口的影响将在年末继续显现，广交会欧美客商人数已经大幅下降。预计四季度出口增速可能下滑至个位数。

中小企业运行困难加大。近来，中小企业资金链断裂问题成为舆论焦点，也成为部分外资看空中国的一大重要因素。自今年3月以来，温州民间借贷市场动荡，出现数十家企业老板出逃、公司关门、员工讨薪等事件，9月类似的事件更是高达26起。民间金融发展至今并非一朝一夕，而今年中小企业资金问题尤为突出，主要体现了过长时期的实际负利率，导致更多资金脱离正轨金融体系以寻求保值与收益，而持续紧缩政策之下，利率双轨制更使得今年的民间利率大幅偏离基准利率。

据媒体广泛引用的、中国人民银行温州市中心支行发布《温州民间借贷市场报告》显示，目前温州民间借贷市场估计市场规模约1100亿元，相当于当地民间借贷规模占民间资本总量六分之一左右，且相当于温州全市银行贷款的五分之一。而目前温州民间金融用于一般生产经营的仅占35%，用于房地产的占20%，停留在民间借贷市场上的资金规模高达40%。民间借贷已成为楼市后的首选投资替代品。而温州民间借贷利率也达到阶段性高位，年综合利率水平为24.4%，折合下来是月息2分。

地方政府债务问题也有所显现。目前，市场对于地方政府债务的担心主要来源于以下几点：一是地方政府债务已进入还债高峰期。审计署公布的审计结果显示，最近两年是地方政府债务的集中偿还期，分别有24.5%和17.2%的债务集中于今、明两年到期；二是房地产调控下，地方政府收入的主要来源土地出让金收入面临缩减，而今明两年的保障房建设力度空前，很多资金需要地方财力作为支持；三是早前城投债出现了资产转移、宣布只付息不还本等事件，加大了公众对地方政府偿债能力的担忧；四是决策层对于地方融资平台的监管更加严厉，银监会要求到期的地方融资平台贷款不得展期和贷新还旧，而仅对涉及保障房建设的贷款网开一面。

根据审计署公布的报告显示，截至2010年末，地方政府性债务总规模达10.7万亿元，如果再加上6.75万亿国债，铁路债1.89万亿，包括三大政策性银行在内的债券5.2万亿，中国当前的债务负担率为61%,已经超过了国际公认的《欧洲联盟条约》60%的债务负担率控制标准，值得引起高度关注。

货币政策放松悄然开始

面对上述风险，官方近期在不同场合，相继提出了缓解地方融资平台、促进在建项目完工、支持中小企业发展等多项措施。具体表现有以下几个方面：

——温家宝赴温州进行调研。12日，国务院常务会议更是确定了金融支持小企业的数项举措，包括加大信贷支持，拓宽债券融资等融资渠道，提高不良贷款容忍度，以及减免企业所得税等。

——银监会提出进一步支持国民经济又好又快发展的“六个聚焦”。10月24日，银监会副主席周慕冰在参加一公开论坛时表示，未来更加关注在建项目的信贷支持，确保不要有烂尾楼，不要有半吊子工程出现，这也缓解了市场对于大批高铁项目因缺钱停工的担忧；加大对小微型企业的金融服务；加强对平台贷款的整改，为地方融资平台清理，留出缓冲空间，同时对部分原有期限安排不合理的贷款，在其满足抵押担保模式、合同补证到位等条件以后，经批准可以适当延长还款期限或展期一次。

——10月24日，银监会印发《关于支持商业银行进一步改进小型微型企业金融服务的补充通知》，明确小型微型企业贷款适用75%的优惠风险权重等多项政策。此补充通知是在5月银监会出台的《关于支持商业银行进一步改进小企业金融服务的通知》之上，更为具体的差别化监管和激励政策。

——3年期央票收益率下行1个基点。10月20日，央行通过公开市场发行3个月期与3年期央票，其中3年期品种发行利率较上周下降1个基点至3.96%，为15个月来首次下滑。

——中央汇金出手救市。10月11日起，为支持国有重点金融机构的稳健经营和发展，稳定国有商业银行股价。中央汇金在二级市场自主购入工、农、中、建四行股票，并继续进行相关市场操作。

——最后，也是最重要的信号是10月24日，温家宝在天津召开天津、内蒙古、江苏、山东四省(区、市)经济形势座谈会时要求“把握好宏观经济政策的力度、节奏和重点，适时适度进行预调微调。”这也是支持当前货币政策可能出现放松的最有力的判读。

总而言之，近期中央高层对经济下滑及地方融资平台、在建项目、中小企业问题高度关注，并采取了一些定量放松的方式，实为政策放松的定向放松的手段，预示货币定向宽松已经展开。而这或许也将成为货币政策变调的前奏，预计11月，决策层便可能选择有差别的下调中小银行准备金率。而年末，房价拐点更加明朗、通胀回落至4%以下时，货币政策放松或将释放更为强烈的信号，以全面下调准备金率为标志。

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