股市依然是一场梦

2011-06-19 13:03 作者:金学伟

2002年，我写了一篇《10年股市一场梦》，对二级市场的盈亏算了一笔账。文章开头的话是：虽然10年来中国股市取得了长足发展，但十年股市一场梦，以“人人都说股市好赚钱，放眼望去尽是亏钱人”来形容二级市场的处境一点也不过分。

时至今日，再算一遍二级市场的投入产出账，除了指数比当时涨了1倍，市值又提高了14倍，二级市场的处境却依然如故。

二级市场20年来累计损失近2万亿

为论述方便，我们先算到2005年为止的投入、产出账。

二级市场的投入主要由三块组成：

1.直接由新股上市产生的流通市值。2.再融资。3.交易成本，包括印花税、手续费等。

截至2005年底，二级市场的总投入达19005亿元。而产出即流通市值则为10630亿元。15年的累计亏损高达8375亿元，亏损幅度达44.07%。如把这1.9万亿分15年，以每年存取一次的方式存入银行，按此期间一年期存款利率的中位数计算，获得的利息也将超过8000亿元！实际亏损加机会成本，二级市场的相对亏损幅度超过80%！

2006年后，因股改，新上市公司不再区分流通股与非流通股，许多非流通股也不断加入到流通市值中来，因此我们已难以用流通市值来计算原来意义上的二级市场产出。

但我们仍有办法做一个大概估算。

2005年底，沪深流通市值占总市值的比例为32.78%，考虑股改支付的对价，我们以42%作为2006年前上市股票的流通股占比。而2006年来上市的股票，其首发流通股占首发总股本比例加权平均为8.77%，首日流通市值占首日总市值比例加权平均为9.23%。截至5月末，沪深股市的总市值为26万亿，其中有近70%来自股改后上市的股票，因此，在26万亿的市值中，属于社会流通股股东“投入后产出”的市值不到20%，大约在5万亿。

为取得这5万亿的产出，二级市场的社会流通股股东又投入了多少？不算不知道：从2006年以来，由新股上市产生的首日流通市值和再融资额高达4.2万亿元，各项交易成本6400亿元，总共48400亿元。由于2005年末已有1.063万亿的流通市值，因此，社会流通股股东要在这5年中打平，其产出必须达到5.9万亿。5.9万亿—5万亿，5年来二级市场的社会流通股股东又损失了9000亿元！而20年的累计损失则高达1.78万亿，更不说由此损失的机会成本！

二级市场的本质功能就是交易

把一个投资场所变成一个“负和游戏”场所，原因很难三言两语讲清楚。但有几点是可以肯定的：

1.它和我们对股市的认识错位有关。股票市场有筹资功能、优化资源配置、调节经济冷暖等功能，但这些功能都是股市的派生物。二级市场的本质功能是交易，市场管理的根本职责是保证交易的公平、公开与公正。

在过去20年里，我们基本上是本着功利目的来管理股市。我们过多强调股市的筹资功能，常为推进新股的顺利发行而制造各种政策牛市。

我们过多强调了股市“为国民经济服务”，强调股市要“配合国家产业政策”，使证券监管部门几乎沦为第二发改委、第二国资局（而今似可加一个第二央行），常常为满足地方政府和行业主管部门的需要而大干快上。

2.和股市发展模式有关。和股市管理的功利性目的相适应的股市发展，也只能是单纯的数量扩张型发展，这种发展的动力只能是资金与成本的推进，有多少总支出，才能产生多少总市值，其结果必然是投资效益的低下！

3.股市供给曲线严重滞后于需求曲线也是一个原因。998点行情，历时一年后才有第一只新股上市，而真正大规模上市是在2007年。1665点行情第一只新股上市是在2009年7月10日，其时大盘已差不多见顶。同样的发行节奏如果提早一年，将极大改善牛市中供不应求和熊市中供过于求局面，并减少二级市场亏损。比如1996年第一只新股与大盘见底同步，就有效地抑制了市场的高投机风，也减少了行情见顶后的上市数量。

回到股市的原点上来，承认二级市场的首要功能就是交易功能，承认股市管理的中心就是交易的公平和公正，而不是某些政策性目标，以保护交易者（而不是简单的投资者，20年来，我们给原始投资者的回报已经不俗，唯一亏待的是二级市场的交易者）的利益为首要目标，不仅是我们殷切的期望，也是中国股市走出始终靠成本推动、总产出在绝大部分年份里始终都小于总支出、20年牛市二级市场却20年亏损怪圈的唯一办法。只有这样，股市才能持久地发挥其服务经济的功能。

(文章仅代表作者个人立场和观点)