回笼工具失灵倒逼央行加息

上周60亿元,本周20亿元!央票连续2周的地量发行已给央行出了一道管理流动性的难题。作为以往回收流动性的利器,央票这一数量型工具发行“无人接招”,已不单是尴尬二字那么简单。

事实上,这一道多选题还暗藏两个可选项:一是央行上调央票发行利率并可能在紧缩预期下视为加息信号,二是央行直接上调存款准备金率或加息。

诱因:一、二级市场利率倒挂严重

据悉,本周央行在公开市场净投放380亿元,较上周下降30%且连续3周累计投放资金1660亿元。其中于本周发行的10亿元3个月期央票,中标收益率连续第三次持平于1.8131%;10亿元1年期央票中标收益率同样持稳于2.3437%。本周,央行未进行正回购操作。

值得一提的是,本周央票发行量已连续两周创下地量。WIND显示,今年以来,央票合计发行4.22万亿元,相当于平均每周发行938亿元。然而,11月22日至今的两周期间,央票发行量竟只有80亿元,还不到周平均发行量的9%。巧合的是,不仅是央票发行量,连近期央票和正回购到期量也不断走低。本周有400亿元资金到期,上周为600亿元,均低于年内周平均水平1428亿元。

通常情况下,央行通过发行央票来减少商业银行可贷资金量,最终达到调节基础货币的目的。而在到期资金量不变情况下,央票发行量增加意味着被回笼的流动性越大,货币政策从紧的预期也水涨船高。蹊跷的是,为何央票发行量会骤然掉入冰点？

一级市场利率对机构缺乏吸引性显然值得注意。目前因一级市场利率远低于二级市场,从而形成严重的“利率倒挂”现象。资料显示,截至11月26日,1年期央票二级市场收益率升至2.34%,较一级市场发行利率高出68个基点;11月30日,3月期央票二级市场利率报3.1%,3年期央票报3.71%,分别较同期其发行利率高出129个基点和71个基点。

一、二级市场利率倒挂,显然也让央票一级市场发行吃了闭门羹。从11月24日至12月1日期间,央行仅发行出合计30亿元的1年期央票。相比11月10日当天发行的320亿元1年期央票,更显得无比迷你。

光大证券一位不愿透露姓名的研究员表示,最近央票地量发行的原因有很多。首先,一二级市场倒挂是主要诱因。在发行利率远低于二级市场收益率情况下,若银行直接购买央票,相当于买了就亏本;其次,随着年末来临,银行资金面已非常紧张,这又推高了二级市场利率。通俗说,部分大行已没有那么多的资金去买央票了。需求的下降就直接导致地量发行。事实上,在资金面仍显紧张之际,央行可能不会通过上调发行利率的引导方式,来刻意提高央票发行量。短期,公开市场操作应呈维稳态势。

事实上,1年期央票发行利率往往被视为基准利率变动的风向标。不过在10月份,该指标却开了一个不小的“玩笑”。10月13日,即央行首次加息的前一周,220亿元的1年期央票利率连续4个月持平于2.0929%。风平浪静下,很多投资人似乎还没有从国庆大假中缓过神来。然而,10月19日晚间,央行宣布加息0.25个百分点的决定彻底将市场打蒙。直至10月27日,1年期央票利率才姗姗来迟地上调了19.84个基点。

目前,1年期央票发行利率已连续1个月持稳于2.3437%。距上一次加息已过去2个月,央行此次还会否再给市场来个措手不及？

12月加息概率大增

通常意义上,物价走势被认为是央行是否采取加息最重要的衡量标准。但除了这一点,记者发现,12月央行很可能将陷入一场“回笼陷阱”。而正是这一点,将直接导致12月加息概率大增。

据光大证券某固收研究员透露,12月有两笔大额资金到期,一笔是直接投入到市场中的财政存款。过去这笔资金量一般在几千亿元左右,但本月很可能会达到1万亿元。另外一笔是10月提高的差别存款准备金率。这笔资金冻结期限为2个月。一旦这两笔资金到期,将极大程度地缓解现在较为紧张的资金面。然而值得注意的是,央行一旦于年底采取加息或者上调存款准备金率的办法,将直接造成市场心态的变化。由于很多银行需要在年底提高拨备率,一旦遭遇加息很可能将不会选择向外融资。这样一来,市场资金价格再次被推高。

沿着这个线索,记者查阅资料发现,10月初的差别存款准备金率有约2000亿元将于12月解冻,加上预计的1万亿元财政存款投放。两笔资金将合计达到1.2万亿元。同时,12月的4周期间约有1920亿元资金到期。这样算下来,12月实际到期资金量将远超年内单月最高到期量近9000亿元。

南华期货研究所北京宏观经济研究中心总监张一伟认为,目前很多机构预测央行将于下周加息,而对于11月CPI预测最低也在4.5%。应该说,12月加息可能性应该很大。首先,由于12月有巨量资金到期,央行实际面临的回笼压力会非常大。不妙的是,目前公开市场操作这一数量回笼工具,用于对冲流动性的作用越来越淡。央行如果想再通过公开市场回笼流动性,就必须提高央票发行利率。否则本来就缺钱的机构是不会轻易购买央票的。那么假设央行提高央票利率,特别是1年期品种的话,将直接对存贷款利率形成上涨压力。其次,如果央行想在公开市场维稳的话,就必须选择其他工具回收流动性。其中就包括提高存款准备金率或者定向回笼工具。但这里有一个问题,定向回笼工具使用量不宜太大,因为定向本身就会造成机构心态的不平衡。

张一伟同时还提醒道,“若12月央行加息,意味着离上次加息间隔期可能不到2个月。这么快的速度无疑说明央行对通胀容忍度已大幅降低,同时对明年物价压力不乐观。另外,部分机构预测明年春节将是CPI高峰,与11月将是CPI高点的机构预测完全背离。这本身暗示市场对未来物价走势充满了分歧。”

有意思的是,从1989年以来,央行对1年期存款利率共加息12次。其中2007年加息频率最高,共加息6次。期间间隔时间通常在1个月—2个月。1993年,央行共加息2次,期间间隔也不到2个月。从这里看,央行若选择于本月加息,并非没有可能。

平安证券宏观经济首席研究员孙方红指出,货币政策一般包括数量型和价格型。因目前公开市场操作对冲能力大幅下降,央行最可能的是通过上调存准率或加息来进行稳健的货币政策。但目前看来,由于2007—2008年央行并未采取降低存准率的措施,且目前四大行存准率已接近20%。未来一旦再次发生通胀,央行实际上调存准率的空间已不大。故提高利率是必然的选择,这也是让利率向正常化水平过渡的必经之路。值得注意的是,若持续维持负利率环境,资金肯定会向商品、资本市场流动。预计央行一次性大幅加息概率较小,反而会缓慢加息。这样看来,12月应该还有一次加息。

法国巴黎银行(BNP Paribas)经济学家孟原告诉记者,本周中共中央政治局会议提出,2011年将实施积极的财政政策和稳健的货币政策。因目前的负利率环境肯定不符合稳健的货币政策,故加息已是必然选择。预计未来央行还将分3次合计加息75个基点。同时预计未来二三个月CPI将涨至5%左右。

资金面仅小幅趋松

伴随着公开市场的连续净投放,资金面相对于过去也只是小幅趋松。

数据显示,12月3日,成交量最大的隔夜Shibor(上海银行间同业拆放利率)暴跌23.9个基点;1周期和2周期品种分别下跌1.5个基点和3.4个基点。目前,除3月以上的中长端Shibor,其余各品种利率均有所回调。另外,中国货币网显示,同期同业拆借利率普遍走低。其中1天期品种下跌23个基点,7天期和14天期分别跌16个基点、83个基点。质押式回购利率方面,除21天和3个月期品种,各品种利率全线下滑。值得注意的是,截至12月3日,7天回购移动平均利率报3.3348%。创自2008年8月以来新高。

据WIND统计,11月1日至12月2日,隔夜Shibor累计上涨65个基点至2.2372%,创10月以来新高。同期,上涨速度最快的多是短端利率。其中2周Shibor暴涨170个基点,各品种利率则平均累计上扬75个基点。另外,1天期同业拆借利率累计上涨65个基点至2.2443%,同样创10月以来新高。1天期银行间质押回购利率则累计上涨65个基点。

记者发现,10月19日央行加息当天,7天回购移动平均利率竟下跌4个基点。不过在9月26日当天,该利率曾跳升73个基点,实属罕见。而自10月加息以后,该利率最大一次升幅发生在11月25日。当日也仅跳升19个基点。

除关注资金面外,燕京华侨大学校长、著名经济学家华生认为,央行本月确实存在加息可能,而是否最终加息取决于其对12月CPI看法,而非11月CPI。一旦12月CPI较11月下跌,那么暗示货币政策是见效的。肯定会影响央行判断。目前看来,除非提高利率否则很难收紧流动性。

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