“两房”债券的兄弟——地方债（图）

审计署公开地方政府负债，显现地方债务两大隐患。

首先，地方负债率过高，且新增负债有增无减。通过审计调查18个省、16个市和36个县本级，截至2009年底这些地方的政府性债务余额高达2.79万亿元；2009年以前形成的债务余额为1.75万亿元，当年新增1.04万亿元；有7个省、10个市和14个县本级超过100%，最高的达364.77%。

其次，财政使用效率低，无法偿还债务本息。在新增债务中，仅有8.92%用于中央扩大内需新增投资项目的配套资金，还有相当部分用于建设2008年前已开工的交通、市政等基础设施。也就是说，借债主要用于基建项目投资，而这部分的投资无法产生收益。这从借新债还旧债的链条可见一斑：从偿债资金来源看，2009年这些地区通过举借新债偿还债务本息2745.46亿元，占其全部还本付息额的47.97%，财政资金偿债能力不足。长期以往，地方政府是无法偿还银行本息，一轮地方债务形成的银行坏账潮可能到来。

通常来说，化解地方债务风险的办法或者是继续借债，或者是提高债务投资收益。2009年我国首次在全国范围内发行地方债券2000亿元，利率通过市场化招标确定，由于由中央财政间接提供信用，因此信用与利率接近于国债。而今年地方政府债券第一期286亿元、第二期152亿元，于6月21日发行计息。

继续发行地方债，扩大债券发放规模恐怕是大势所趋。必须引起注意的是，我国发放地方债存在制度陷阱，地方债发放规模不大，对于地方财政庞大的债务黑洞属于杯水车薪。更重要的是，地方债没有受到有力监管，发债规模越大，将来产生的债务风险甚至爆发债务危机的可能性也就越大。

从制度上说，我国不允许地方“负债经营”，只能由财政部代理发行，这相当于用中央财政的信用给地方债务背书，地方债务以市场的垃圾级别而能享受低息。

地方债的使用更成问题。财政部明确规定，投资项目资金使用范围主要包括：保障性安居工程，农村民生工程，社会事业基础设施，地震灾后恢复重建项目等，所有可以通过市场化行为筹资的投资项目，以及经常性支出与楼堂馆所项目。规定是规定，能否执行另说。审计署的审计结果证明了这一点，大部分资金流入了旧有的基建项目。我们要追问的是，如果没有2009年信贷、货币的大规模扩张，是否大部分立项开工的基础设施建设都会成为半吊子工程？

中国的地方债与美国“两房”债券非常像，表面上有市场化运作的痕迹，而发行者暗示有中央财政担保，投资者就是冲着隐性担保甘愿付出较低的收益率。一旦“两房”出现危机，显现出残酷的现实：“两房”退市，债券评级下降，投资者手中债券价值缩水，有苦无处诉。处于市场与行政之间的蝙蝠债券注定会发生巨大的道德风险与市场风险，“两房”殷鉴不远。中国的地方债理应跳出“两房”泥淖，按照市场规律行事，修改法律允许地方发债，通过市场评级，由投资者自担风险。

地方政府暗渡陈仓的融资渠道不少，除了地方债之外，还有城投债。城投债作为一种“准市政债”，募集资金主要用于城市路网项目、市政基础及公共服务项目等建设，偿债资金多来自于财政补贴。但国内城投债发债主体与担保关系混乱，甚至以“钱不够、评级凑”，无端高估无形资产，从市场圈钱。

另一个融资主渠道是各地融资平台公司，政府性债务平均占本级债务余额的一半以上。审计署所审计的18个省、16个市和36个县共有各级融资平台公司307家，其政府性债务余额共计1.45万亿元，分别占省、市、县本级政府性债务总额的44.07%、71.36%和78.05%。

无论是地方债、城投债还是地方投融资平台，均打着市场化的招牌，行非市场化之事，投资项目缺乏监管，心安理得享受资产高估与评级高估的优惠，以财政补贴与银行新贷款偿还本息，投资者以国债对待地方债务，而地方债务最后以市场化为名逃脱债务围城。

地方债务系统信用不彰，激励机制无法区分诚实与失信的负债主体，把债务与融资资格当作给地方政府的贫困补贴，最终既无法提高社会保障水平，也无法发展出健康的债券市场。中国地方债务与美国“两房”债，属于同胞兄弟。

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