评价股指期货交易门槛利弊不要“媚众”

股指期货的突出作用是便于投资者对冲股指波动风险，必须可以使用股指现货回过头来对冲期货的风险，这需要持有大量的股指成份股现货，且权重与股指必须动态相等。对此，别说普通投资者，就是一般的机构也未见得操作得好。所以，把一部分普通投资者暂时隔离在股指期货交易大门之外，实实在在是在保护被隔离人。

关于股指期货的交易细则如期出炉了，尽管还只是征求意见稿，但在姿态上已较先前的《关于建立股指期货投资者适当性制度的规定（试行）（征求意见稿）》正式了很多。上次，试行意见一出台立即就引起一场风波，核心是：股指期货到底是多数人的游戏，还是少数人的游戏？关键词是“门槛过高”。虽然还不清楚市场人士会怎样评价新细则，但由于新、旧规则在内容上并无大的变化，而从网上的反响看，争议纷纭的第一个关键，还是资金门槛。

中国的经济评论似乎有个“潜规则”，只要看上去是站在中小投资者立场上的观点——无论对错——皆有市场。北京师范大学的钟伟教授对此有个非常含蓄的说法：“媚众”。但科学的道理告诉我们，观点的对错，不取决于站在什么立场上，也不取决于是否“众”星捧月，而只取决于是否符合事物发展的规律。

从市场经济的一般规则来看，“广泛接纳参与者”无疑是重要的一条，但“接纳”也是个有原则、有规律的过程，不可能无原则地“纳”，否则怎么会有市场准入问题呢？股指期货也是一样，要想让它健康地发展、运行，设置准入标准的动机不是问题，问题只在于标准是否过高了。

有人认为，最低50万（新规则略有上调）可用资金余额的保证金，是普通投资者难以承受的。对于一个期货市场来说，资金门槛不是凭空想象出来的，必须根据每手交易所涉及金额的大小来确定。根据现行规定，单边持仓限额为100手（先前规定是600手），相应金额是每点300元，从技术角度看，50万的门槛并不是没有根据的。于是有人就顺着这个逻辑往上推，认为最低100手和每点300元结算金额的规定本身就有问题，正是这样的规定，把中小投资者挡在了股指期货的大门之外。事情果真如此吗？不妨先把这个问题放一放，再看看惹来争议的另外两项规定。

根据先前规定，投资者必须具备股指期货基础知识，通过相关测试；且有过期货交易经历，或者必须具备至少10个交易日、20笔以上的股指期货仿真交易成交记录，或者最近3年内具有至少10笔以上的商品期货成交记录，等等。这同样引来争议，理由同前。那么这个争议有没有道理呢？众所周知，期货交易与股票交易——在交易规则上——存在重大差异，期货是在盯市制度下“被强制”结算的，而股票交易不存在这个问题。最通俗地讲，股票可以“捂着”不动，就是不割肉，但期货不行，不是想“捂”就捂得住的，更由不得你“就是不割肉”的顽强，否则，交易者的利益就无从保证了。因此，要求参与者必须具备期货交易经验，可能有些过，但本意是对的，对于保证股指期货交易的有序进行是非常必要的。至于“至少10个交易日、20笔以上的股指期货仿真交易成交记录”的规定，同样基于此理。试想，如果真实交易中大量交易者连平均每天两笔的交易都不能保证，而结算所那边却每天都在结算，如何能够保证参与者的意见充分反映到期货价格中，又如何发挥股指期货的“价格发现”与“风险对冲”职能呢？若真出现大量投资者的意见不能得到反映（实质就是信息反映的阻塞），那股指期货市场岂不成了噪音的集散地了吗？而如果真到了这一步，那股指期货就不是股市的稳定器，而是破坏器了！最终遭殃的将是整个资本市场，乃至整个宏观经济，这绝不是危言耸听。

从这个意义上讲，一部分不能够达到期货交易基本要求的中小投资者被暂时隔离在期货交易之外，对于期货市场的健康发展来说并不是坏事。于是，前面那个悬而未决的问题就不能再回避了：股指期货是不是真的只是少数人的游戏呢？对此，辩证地看，可能更容易理解一些。

不错，股指期货是为所有市场参与者服务的，但怎么服务，就不能太随意了。大家知道，从理论上讲，股指期货最突出的作用有两个：一是更有助于股指定价，二是便于投资者对冲股指波动风险。前者先不说，后者所提到的风险实际上是双向的：一方面可以用股指期货来对冲股指现货的波动风险，另一方面，也必须可以使用股指现货回过头来对冲期货的风险，否则股指期货就会变成纯粹的投机工具。而这后一半，对普通投资者来说就有些太难了，因为一旦需要对冲期货风险的话，投资者需要持有大量的股指成份股现货，且权重与股指必须动态相等（请注意：是动态调整，比静态调整还要困难很多），别说普通投资者，就是一般的机构也未见得操作得好。在这种情况下，如果硬是把普通投资者不分青红皂白地吸纳到股指期货交易中来，就等于把这些投资者活生生地变成投机者或者风险吸纳者，赢的时候还好说，一旦输了呢？后果真不堪设想。所以，把一部分普通投资者暂时隔离在股指期货交易大门之外，是在保护被隔离人，这绝不是冠冕堂皇的套话、官话，而是实实在在的道理！

那么，是不是普通投资者就永远与股指期货绝缘了呢？绝对不是，一方面，如果普通投资者的实力能成长到足够强大，条件成熟时当然可以参与股指期货交易；另外一方面，投资者将一定比例的资金投到指数类基金（这类基金必须通过股指期货交易实现间接调仓），通过这类基金的期货交易间接地参与到股指期货中来，同样可以达到参与股指期货交易的目的。只不过，这有两个条件：投资者本身具备足够的技巧（比如相关性分析等），指数类基金的操作必须足够透明，这就得依靠相关制度的建设。不过，那已是另一个话题了。