陶冬：金融风暴效应有如过山车 虽然一年已过 但过山车还未停

2009-09-24 11:57 瑞士信贷首席中国经济学家陶冬于其博客发表的最新文章中分析，在雷曼兄弟倒闭的一年后，各国金融市场似乎已经恢复原貌，但投资与消费活动仍然低迷、信贷市场也还未恢复健康，要谈复苏，可能还需一段时间

以下是陶冬博客文章全文。

雷曼兄弟倒闭至今已经有一年。在这一年中，全球金融市场像坐过山车一样起伏跌宕、震撼人心。不过一年之 后，过山车又回到了出发点，除了心有余悸、腿在发软外，其它好像什么都没有变。

各国股市纷纷回到雷曼倒闭时的水平，报纸财经版开始 统计哪些蓝筹还没有回到家乡。资金的风险意识已有大 幅改善，恐惧指数iTraxx也逼近去年九月的水平。投资 银行的借贷杠杆又重新回到雷曼之前的水平，花红估计 今年也差不多会恢复过去的盛景。对于市场，一切好像 都只是做了一个梦，不过却留下了一个仍待复苏的经济 ，几千万的失业人口和天文数字的财政赤字。

接下来的经济复苏到底是V型、U型、W型还是L型？以字 母来形容经济复苏的轨现，缺乏起码的想像力，二十六 个英文字母怎么能涵盖千变万化的经济现象？倒是已经 去世的经济学家弗里德曼在三十年前，给出了这轮经济 复苏的描述，叫作摆动模式（plucking model）。弗里 德曼用钟摆来比喻复苏的力度－－钟摆被扯得越远，反 弹便越强劲。

雷曼破产，对全世界都是一个震撼，最高信用评级的债 券，竟然一夜间违约，投资者可能颗粒无收。震惊带来 市场的极度恐慌和混乱，整个资金市场停止了运作，金 融体系面临瘫痪。于是企业暂停所有投资、订单，导致 库存暴增，工业生产与贸易出现了断崖式下跌。

这些是非常时期的极端行为，然而末日并没有来临，人 们仍需要吃饭、穿衣。当政府与央行超进取的救市措施 稳定住了市场情绪，当流动性通过资本市场重新流入实 体经济时，人们的行为模式变得理性一点。

行为正常化，带来了库存重建。政府的消费补贴，令零 售活动稍趋活跃。超低利率的债券市场，让有条件的企 业部分恢复金融运作。由于库存、消费和投资均处在极 端低速的水平，行为正常化可以带来相当强劲的经济活 动上的反弹（至少在环比数字上会如此）。

笔者认为第三季度的经济增长会出乎意料的好。如果将 环比GDP增长折合成年增长率的话，这很可能是战后最强 劲的一次GDP反弹（超低的起点带来超人般的弹跳成绩） 。全球经济在第三季度摆脱衰退的大局已定。

然而，GDP的复苏难掩两大尴尬。

首先，银行的金融中介功能尚未恢复，信贷并没有实质 性的扩张。目前的资金流动性，主要来自央行的量化宽 松政策，通过资本市场将资金直接注向实体经济。不过 ，这种做法对具有发债能力的大企业有帮助，但对多数 中小企业并无帮助，这也就决定了就业的恢复比较迟缓 。另外，央行不可能永远越俎代庖，在第一线进行商业 借贷。银行信贷功能的恢复，是经济持续复苏的一个重 要条件。

其次，民间经济活动出现了"生命现象"，但是投资、 消费依然低迷。目前的GDP复苏，基本上靠政府的财政支 持。美欧政府补贴换车计划，触发了火爆的汽车销售； 华盛顿对购屋人士的8000美元补助，带起了投资者入市 兴趣。然而这些仍非自发的、可持续的正常消费行为。 政府的救市措施，早晚会结束；天文数目的财政赤字和 央行膨胀的资产负债表，均需要消肿。当货币扩张政策 、财政扩张政策进入退出程序后，全球的GDP增长势必出 现回抽，这就是许多人担心的W型衰退。

笔者不很认同W型观点。增长出现回调，是正常复苏的一 部分，是由人造增长切换到自主增长的一个必不可少的 环节。但是由此产生的GDP回调，与之前的衰退不可同日 而语。

这里没有金融海啸，没有资金断流，没有极端行为。导 致上一轮金融灾难的超高借贷杠杆以及多如牛毛的衍生 产品已经得到处理，所以再度火烧连营的动能似乎已经 不复存在。换言之，如果真有W型增长，第二个V的底部 应远高过第一个V的底部，笔者更愿意称其为复苏过程中 的曲折。目前笔者对经济数据的解读是，doing better but not doing well，即有改善但仍问题多多。数据以 年比增长看正在制造一个V型反弹，但是绝对数字则仅仅 从超低的水平上缓慢地改善着。

这轮复苏的最大变数是通货膨胀，尤其是资产价格通货 膨胀。由于失业率依然高企，传统的CPI通胀一时间未必 会大升，不过资产通胀的影子已经随处可见，其背后是 过度的流动性和超低的资金成本。央行退出量化宽松和 加息的时机，取决于对通胀前景的判断，而这又直接影 响到经济增长的前景。

过山车还没有停，不要松开安全带。

(文章仅代表作者个人立场和观点)