王志浩：2400亿美元不明原因外汇流出规模惊人

     非常大规模的资金似乎正在流出中国。

　　2008年第四季度，中国外汇储备新增约400亿美元，官方外汇储备总额达到1.95 万亿美元，略少于此前我们预测的2万亿美元。但是，如果对投资组合估值变动进行调整后，四季度外汇流入总额仅有100亿美元。

　　这意味着，根据我们的测算，以汇率估值调整后的外汇储备增加额，减去各项国际收支统计数据(贸易盈余、FDI、投资收益等)计算得出，四季度 “无法解释的”外汇流出达到2400亿美元。其中，尤以2008年12月的资金外流规模最大。当然，我们仍要对该数据持怀疑态度，它很可能高估了外汇流出的规模。

　　其一，2400亿美元中包含了去年12月因法定存款准备金率降低，央行向商业银行返还的750亿美元外汇流出额。目前，12月份的央行资产负债表尚未公布，因此无法确认这一转移过程是否发生。

　　其二，相当一部分明显的外汇流出来自套利资金在境内外远期市场交易中的反向操作，估计这部分流出额占到100亿~200亿美元。

　　其三，由于对人民币汇率预期的转变，银行和企业可能不再毫不犹豫地将全部外币收入款项兑换成人民币，这将对外汇流出数据产生一定影响，因为我们的模型假定所有贸易账款直接兑换为人民币，流入外汇均归入央行外汇储备。由于2009年人民币对美元汇率将维持稳定，甚至可能出现贬值，企业的外汇策略将有所改变。这将意味着外汇储备新增额减少，且不明原因的外汇流出降低。不过我们还未找到支持这一猜测的证据。实际上，2008年10月~11月银行外币存款总额并没有增加，仍基本稳定在780亿美元的水平。

　　其四，每到年底，国家外汇储备都会发生一些奇怪的变动。据了解，年底时央行需要将大笔海外投资收益转移至财政部，或许现在正在进行这一操作，这导致人为地降低年末的外汇储备总额，从而对外汇流出额产生巨大影响，2008年投资收益总额有望达到500亿美元，如果其中相当大部分转移至财政部，就能够解释部分不明原因的资金流出。

　　其五，投资于境外债券的损失按市值计价后也将使外汇储备总额有所降低，可以先假定此原因造成外汇储备减少50亿美元。

　　其六，购买中国产品的境外企业可能因资金紧张而延期付款，意味着中国出口厂商的应收账款将经过更长时间才能到账。另外，还需考虑贸易账款支付的自然延迟。四季度出口总额为3530亿美元，假设20%的应收账款不能正常收回，则不明原因的外汇流出又将减少700亿美元。

　　不过，尽管外汇流出总额没有数据显示的那么大，但不明原因的外汇资金(包括“热钱”)正从中国撤离的趋势是非常明显的。这将对2009 年的外汇储备预测值产生影响，目前初步估计2009 年新增外汇储备将达2500亿~3000 亿美元，大部分来自贸易顺差。

　　此外，外汇流出还将对中国购买美国证券产生影响，这种影响应该是减持和抛售。不过，16日美国财政部发布的数据令人吃惊。2008年11月，中国购买美国国债291亿美元，抛售机构债81亿美元，则流入美元资产约210亿美元，如果我们假设央行不抛售非美元资产以购买美国国债，那么中国继续净购入美元资产意味着资金继续流入中国。而这与我们前述的央行官方外汇储备数据是很难匹配的。

　　有可能这部分美国国债的购买来自央行之外的买家，也就是说，一个可能的解释是，存在外汇储备管理机构之外的经济主体购买了美国国债。中投公司是一个可能的参与者——随着四季度市场形势恶化，中投公司可能决定采取更为激进的措施购入短期美国国债。

　　不过也还有另一种可能，就是贸易融资的干扰可能是一个潜在的有说服力的解释。企业提前结汇、延期付汇的行为，可能导致四季度累计1370亿美元的贸易顺差并没有在当期向央行结汇。而这造成的结果就是，外汇流出没有我们前文提到的那么大的规模。

　　在文章最后我们想提醒的是，虽然我们认为投机资金正从中国撤离，一些指标也支持这一观点，但无论如何，四季度发生的外汇流出问题并不是“热钱”的最后一役，一旦进入2009年下半年经济形势转好，投资者风险偏好恢复，“热钱”进入中国或许会卷土重来。

　　(作者为渣打银行中国研究部主管）

(文章仅代表作者个人立场和观点)