刘芍佳：投资, 投机, 与国有股减持

目前所谓的 "稳定政策", 就是把对股市具有较大负面刺激效应的敏感问题悬挂到未来去解决, 这种消极政策并未给股市指明解决问题的思路, 尤其是几乎把股市折腾出股灾的国有股减持问题. 所谓国有股减持就是指国家不再做企业的长期股东, 并把国家资本从企业的长期投资中置换出来, 让其他投资者替代国家去做企业的长期股东.

如果企业是有效益和为股东创值的话, 找一个投资替代者并不难; 如果企业没有效益并为股东耗值的话, 即企业为投资者创造的收益低于资本的机会收益，在这种条件下, 要想找一个投资替代者就不是一见容易的事了。 因为, 谁也不愿意接国有股的棒而成为耗值企业的长期投资者,把自己的资本白白消耗掉。

由此, 企业是否为股东创值便成了问题的关键. 据上海财经大学和英国布鲁内尔大学最近的一项联合并由笔者主导的研究成果表明，中国上市公司中有70％的企业未给投资者创造价值，这些企业的利润实际上是"购买"来的。在这种市场中，理性投资的选择必然是投机而非投资，因为投资不创造有价值的收益。该研究还发现, 如果按2000年上市企业平均每家耗值额二千八百万计算，该年1088家上市企业共耗去投资者的收益达312亿元. 这一耗值额反映了股东资本被配置到低效益的企业而给投资者造成的收益浪费。

对于如此的投资浪费，任何有理性的投资者都会从对企业的长期投资转向对市场的短期投资，即市场投机。而这些耗值企业的最大股东多为国有股东。由此可见，国家把自己的名为非流通而实为长期投资的国有股从耗值企业中撤离并转向市场流通是一种经济理性的必然选择：把资本从耗值的地方通过"减持流通"置换出来，然后让"社会保障基金"重新配置到收益更高的地方。这是国有股减持的本质-从投资转向投机。

国有股东有经济理性，其他股东也一样。现在的问题是，谁也不愿意接国有股的棒而成为耗值企业的投资者。因为面对耗值面达70%以上的股市,谁做长期投资者，谁就是大傻瓜，把自己的资本消耗掉。由此在耗值企业与投机者并存主宰的市场中，国有股减持要想成功的微观基本经济条件显而易见，减持必须有利于投机者寻求投机的利益。这就要求：第一减持股价不能太高，留有一定的投机空间; 第二减持股份的企业必须有良好的"利好"题材供炒作之用; 第三大市要好，要让投机群体保持高涨的投机热情。简言之，就是承认市场的本质，遵守市场规律，在已经形成高度投机的市场中再加一把大火。

但是，采用投机对策帮助减持不是没有代价的。它会更加恶化企业"圈钱买利"的资本粗放经营行为，造成更大的资本效益浪费，从长期说可能会产生"饮鸩止渴"的效果。为了提高效益，从根本上治理股市的过度投机现象，并让国有股减持成功着陆，另外一个对立与投机的基本思路是"扭耗为创"，改变市场的性质和行为，把70%的耗值企业变为70%的创值企业。让资金持有人从对创值企业的长期投资中享受到高于机会成本的收益，从而改变其行为，化投机为投资。在这种基础上，国有股减持如果不是为了即期的社保消费，自然也就失去了资源重新配置的"祸水转嫁"的意义，减持不减持不会再是问题了。因为市场上不乏为寻求长期投资收益最大化而愿做创值企业股东的投资者。由此，创值是解决减持的先决条件。

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