梳理高善文的三次出圈報告的主要觀點(圖)

高善文的經濟演講。（圖片來源：公有領域）

我也曾經為高善文的報告拍案叫絕，在此梳理了他2018、2019和2024年的三次出圈報告的主要觀點，供大家參考和緬懷。

一、人物簡介

高善文：1971年生，北大理科背景轉經濟學，師從周小川，安信證券（後更名國投證券）首席經濟學家18年，2026年7月7日因病去世，享年55歲。

二、三次出圈報告概要

（一）【2018年7月28日】山西證券成立30週年主題活動演講

1、【觀點1】：中美關係正在從「蜜月期」滑向「結構性對抗」

（1）梳理了1972年中美恢復邦交以來的幾個關鍵節點。

（2）過去這些年美國越來越多人認為「中國沒有按劇本走」，從夥伴關係轉向對手關係。

（3）這次中美貿易摩擦不是孤立的貿易糾紛，而是這種關係質變的集中爆發。

2、【觀點2】中國近180年歷史上，只有鄧小平主導的幾次選擇，被證明「賭對了」

（1）列舉了幾個歷史轉折、改革開放、韜光養晦、南巡講話等。

（2）認為這幾次都是在國運的十字路口做出的「正確押注」。

（3）暗示歷史上其他一些重大選擇，比如甲午、洋務運動等，最終被證明押錯了。

3、【觀點3】「30歲以下的年輕人，如果這次沒搞對，這輩子就可以洗洗睡了」

（1）他認為當下中美關係的緊張程度是1972年以來最嚴重的一次。

（2）一旦這次應對失當，需要幾十年才能扭轉過來，而年輕人的人生經不起這樣一次「押錯」的代價。

4、【觀點4】用「沒打麻藥做手術」比喻國內的「去槓桿」

（1）他認為當年的去槓桿政策操之過急、缺乏必要的緩衝和鋪墊，就像一場沒有麻醉直接開刀的手術。

（2）這種做法短期內會給企業和市場帶來劇烈陣痛。

（二）2019年安信證券年度策略會（個人最愛）

1、【觀點1】給中國經濟轉型找了一把「國際尺子」

（1）用兩個指標給中國找「對標年份」——人均GDP（美元計）和第二/第三產業占比變化。

（2）按這套方法，中國2010年的發展階段，大致對應日本1968年、韓國1991年、中國臺灣1987年。

（3）用這個對標框架回看，發現中國過去這些年的經濟增速下滑軌跡，跟日韓臺當年轉型期的下滑曲線幾乎重合。

（4）結論：減速不是中國特殊的問題，是所有東亞經濟體走到這個發展階段都會經歷的規律。

2、【觀點2】中國的真實城鎮化率被大幅低估，城鎮化「高速期」已經進入尾聲

（1）官方城鎮化率數字是60%，但認為這個統計口徑受戶籍制度和老齡化影響，低估了真實情況。

（2）用「非農就業人口占適齡勞動人口比重」這個替代指標重新測算，得出真實城鎮化率其實已經到了70%左右。

（3）國際經驗顯示，城鎮化率一旦超過75%，擴張速度就會大幅放緩。

（4）結論：中國依靠城鎮化拉動經濟的這一波紅利，已經快走到頭了。

3、【觀點3】「國進民退」不是感覺，是數據能驗證的真實現象

（1）做了實證對比：用發債企業樣本，計算民企和國企各自的ROE。

（2）發現歷史上民企ROE一直高於國企，說明民企對資本的使用效率更高。

（2）與此同時，信貸資源卻持續向國企傾斜，同等評級下，民企融資成本相對國企的溢價在不斷擴大，約3個百分點，且這一歧視程度在2018年之後明顯加重

（3）2018～2019年民企的融資性現金流相對國企顯著惡化。

（4）結論：效率更高的民企，反而拿不到該拿的錢，這是一種資源錯配。

4、【觀點4】對未來十年經濟增速的判斷

（1）結合前面的國際對標和結構性問題，判斷中國經濟穩定增長中樞大概率不會超過5%。

（2）如果一些結構性問題處理不好，甚至可能滑到4%。

5、【觀點5】政策建議：該用結構性政策，而不是總量刺激

（1）政府過去習慣用強力逆週期政策對沖短期下行壓力，短期確實能讓增速看起來沒那麼難看，但長期會不斷累積風險、降低資源配置效率。

（2）認為更合理的做法是轉向結構性改革，而不是繼續依賴總量層面的刺激手段。

6、【總結論】

（1）經濟下行本身已經是市場的廣泛共識，也已經被股價充分消化。

（2）不建議大家恐慌或撤退，而是接受現實，市場仍有結構性機會，投資者的策略應該是「自下而上、埋頭苦幹」，而不是賭一個總量層面的反轉。

（三）2024年12月 深圳國投證券策略會

1、【觀點1】過去兩三年，中國實際GDP增速可能被系統性高估

（1）比較了疫情前後「消費/投資增速」與「GDP增速」之間的歷史關係

（2）疫情前，消費增速與經濟增速大致同步，投資增速也和經濟增速接近

（3）疫情後，消費增速遠低於經濟增速，但投資增速卻明顯快於經濟增速，出現了統計上的「異常背離」。

（4）判斷：要麼是消費和投資數據被低估了，要麼是GDP增速被高估了，後者更可信。

註：後來在華盛頓彼得森研究所的論壇上，他把這個判斷說得更直接：「我個人推測，過去兩三年實際GDP增長平均值可能在2%左右，儘管官方數字接近5%。」

2、【觀點2】全國累計約4700萬勞動力「隱性失業」

（1）比較了城鎮就業人口的實際增長趨勢線，與疫情前的長期趨勢線之間的缺口

（2）兩條線之間累計差了約4700萬人。這批人理論上應該進入城鎮就業市場，但實際沒有正常就業。

（3）判斷：很大一部分可能是失業後返鄉、退出了城鎮失業統計口徑，導致官方失業率數字「看起來不算太差」，但真實的就業缺口被掩蓋了。

註：彭博社按官方統計口徑測算，這一數字相當於2023年中國城鎮勞動力總量的約10%。

3、【觀點3】「生機勃勃的老年人、死氣沉沉的年輕人、生無可戀的中年人」

（1）做了一個省級面板數據的回歸分析（細節略）。

（2）規律：一個省人口結構越年輕，消費增長反而越慢；越老齡化，消費增長反而越快。

4、【觀點4】房價下跌和年輕人的購房/消費信心直接掛鉤

（1）進一步觀察了各省會城市二手房價漲跌幅和當地消費的關係

（2）疫情前，消費和房價幾乎不相關；疫情後，房價跌得越慘的地區，消費也越差。

（3）解釋是，買房主力是年輕人，一個地區的年輕人對未來越沒信心，越不敢消費，也越不敢買房

（4）沒有收入預期，就沒有消費能力，也沒有購房意願。

（5）結論：年輕人的收入預期被壓制，消費和購房意願同步收縮；而老年群體因為退休金收入相對穩定，生活滿意度反而更高。

5、【觀點5】地產危機的出清需要時間，2025年可能是關鍵轉折點

（1）參考國際經驗，資產泡沫破裂後經濟增速要恢復到正常水平，平均需要9年左右的調整期；

（2）2018年前後中國經濟增長模式已經開始從依賴債務、基建、地產轉向依賴技術進步和產業升級。

（3）當下增速放緩更多是這種週期性擾動，而不是轉型本身的代價。

（4）認為2025年可能會是一個從「數據異常波動期「逐步轉向」溫和穩定增長「的關鍵節點。

結語：個人感想

1、當年聽了高善文2019年年度策略會的報告，非常受用，特別是對比日本等東亞經濟體的宏觀數據，判斷中國未來前景，覺得邏輯清晰，數據充分。

2、梳理時也看到一些高善文對房價和股價的預測，但是我覺得他之所以能被大家記住，是因為它敢於在政治主流敘事和言論肅殺的背景下，勇敢發出「不和諧」的聲音，讓我們一窺迷霧中的「真相」。

3、55歲去世真的太年輕了，人世無常，感謝他帶來的真知灼見，帶給我的認知升級。

（文章僅代表作者個人的立場和觀點）