融創中國真的活過來了嗎？(圖)

【看中國2023年9月27日訊】奄奄一息的融創中國，貌似突然活過來了。

融創中國在9月股價飆漲了173%，成為當月彭博中資地產股指數中表現最佳的公司。既高於該指數5.4%的漲幅，也優於大盤的表現。此外，融創中國還被納入港股通標的，境外債務重組也取得進展。

但是，融創中國股價飆漲也招致各種質疑，有觀點認為融創中國業績疲軟，且美元債處於深度困境企業債券的水平，股價比起4月復牌前的水平還要低44%，此外摩根大通和花旗集團分析師給予的目標價分別比當前水平低77%和49%。

讓資本改變態度的或許是融創中報的發布。今年上半年，融創總營收584.7億元，同比增長20.45%，歸母淨利潤-153.7億元，同比增長18.09%。虧損明顯收窄。原本幾乎被判了「死刑」的融創緩過來了。

更為關鍵的是，融創中國近百億美元的境外債務重組計畫已獲得所需的大多數計畫債權人批准。同時，公告指出，中國香港法院將於10月5日對重組方案進行法定裁決，一旦順利通過，融創中國境外債務重組將正式宣告完成，公司有望成為繼華夏幸福、富力地產之後，第三家完成美元債重組的內地房產股。隨著9月股價開始反彈，融創中國安全上岸了嗎？

從「白衣騎士」到「盼白衣騎士」

融創的孫宏斌當年在萬達遇到資金困難的時候，是以白衣騎士的身份出現的。和地產圈一致罵李思廉乘人之危不同，當時融創不僅沒有坐地壓價，據說還給出了比王健林預期要高的價格，圈內都盛讚孫宏斌「有情有義」。

當時，王健林第一個聯繫的人是孫宏斌。孫宏斌同意以631億元的價格拿下酒店和文旅項目，但李思廉看到孫宏斌接盤王健林資產的消息，知道孫宏斌更看重的是萬達的文旅業務，對77家酒店則興趣不大最終還是談成了，於是提出接受77家酒店，李思廉乘人之危，在簽約當天砍價，但最終李思廉並未敲到王健林的竹槓，王健林總價631億元的價格未變，等於孫宏斌被李思廉敲了一筆。李思廉砍下去的金額也就是孫宏斌多出的金額。

兄弟情義那一套顯然不適合生意場，尤其地產江湖。孫宏斌幫了王健林不假，但他看中的是當年13個萬達文旅的土地儲備價值，這些土地按當時的市價計算最少600億元，孫宏斌買入這些項目花費約500億元，即便是馬上倒手也能最少賺100億元以上，經營好了甚至能賺幾千億元，但同樣冒著巨大的風險。孫宏斌忽略了一個致命的問題，在現金為王的房地產行業，將自己有限的現金流去進行大宗收購甚至不惜舉債，冒的風險未免太大了點。或許這和融創當時飛速發展有關，孫宏斌或被一片大好的形勢沖昏了頭，亦或者就是發自內心地想拯救老王於水火之中。

王健林之所以忍痛割愛，也有自己的小算盤，他很清楚雖然文旅城可以通過物業銷售回款大部分的現金，但是經營下去，就是每年增加約1000億元的負債，需要十幾年才可以把有息負債給抹平，萬達根本耗不起，能找到接盤俠就是勝利。

白衣騎士孫宏斌的出現，讓萬達走出了困境，而融創自身卻因為這次巨額收購逐漸走上了一條「不歸路」。但融創頹勢和富力不同，融創在接手萬達文旅項目後無論營收還是淨利潤都得到了大幅提升。

在孫宏斌充當萬達接盤俠的2017年，融創營收由2016年的353.4億元提升至658.7億元，增幅高達86.38%，2018年更是一躍成為千億房企，營收增長了89.37%，來到了1247億元，2019年和2020年營收分別為1693億元和2306億元，成為房企第一梯隊。

淨利潤方面，提升同樣明顯，2016年融創淨利潤只有24.78億元，2017年則是110億元，同比增長了344%，2018年至2020年淨利潤增幅分別為50.55%、57.11%和36.95%。這一增幅在眾多房地產企業中都較為亮眼。

但2021年起，融創營收和淨利潤均出現較大下滑，2021年融創營收1984億元，同比下滑13.96%。2022年營收再次下滑至967.5億元，同比下滑51.23%。近兩年淨虧損分別為382.6億元和276.7億元。兩年虧損總額達659.3億元，而2016年至2020年融創的利潤總額不過是917.18億元，兩年的虧損幾乎把前五年的利潤大部抹去。

在融創收購萬達文旅項目的第二年，融創2018年年報僅提及文旅板塊收入20.3億元，總收入佔比為1.63%，2019年文旅板塊收入28.5億元，總收入佔比為1.7%，負債總額為224.7億元。2020年年報顯示，融創文旅板塊收入38.8億元，總收入佔比保持在1.7%。投入巨資，但收益微乎其微，孫宏斌打落牙齒也只能嚥下去。

負債率上升容易下降難

融創中國斥資500億元收購萬達文旅項目後，顯而易見的是負債率的急速增長。2015年融創的資產負債率為81.33%，2016年為83.19%，雖有攀升，卻並不明顯，增幅不到2個百分點。但2017年融創資產負債率達87.92%，增幅近5個百分點，2018年繼續攀升，首次突破90%。而資產負債率升上容易降下來難，即便是相關部門強硬要求房企必須降負債，融創資產負債率降幅波動並不大，2022年的資產負債率來到歷史最高的92.07%。

同時需要注意一個指標是，融創的流動比率幾乎呈下滑趨勢，2017年該項數據為1.50, 2018年稍有下降至1.30，隨後一路下滑至2022年的0.90。

地產分析師葉方偉介紹稱，房企流動比率1.5至2.5較為合理，「房地產行業資金需求量比較大，需要大量現金來開展項目和投資。流動比率和速動比率是房企財務中較為重要的指標，可以衡量房企償債能力和流動性的兩個指標。如果房企近兩年流動比率和速動比率均下降，說明該企業資金壓力較大，資金流動性較差。」

融創的流動比率降低還直接表現在現金流上，2016年融創的現金及現金等價物為520.9億元，最高的2020年高達987.1億元，但2021年和2022年分別驟降至143.4億元和116億元。

在投資活動所得的現金流淨額方面，融創2016年為-344.8億元，2017年激增為-1202億元，2018年又降至-340.8億元，可見2017年孫宏斌解救王健林代價是現金淨額的急劇擴大。

據天眼查顯示，在中指院發布的2022年100家房企三道紅線圖表中，融創淨負債率已經高達332%，資產負債率為92%，現金短債比0.5，三道紅線全踩，其中淨資產負債率為倒數第十，前9家均為已經爆雷和隨時爆雷的企業，如華夏幸福、福成國際、藍光發展等。

經過幾年降負債，融創不僅沒有降下來，反而處於隨時爆雷的邊緣。近三年的負債總額分別是9306億元、1.052萬億元和1.004萬億元，2022年更是曝出被清盤申請，可見融創情況並不樂觀。

IPG中國首席經濟學家柏文喜認為孫宏斌接手萬達的文旅項目不僅損失了一大筆現金，最重要的是文旅項目週期較長，回款較慢。「文旅項目屬於重資產，房子去化較困難，現金週轉放緩，容易導致現金流枯竭，而萬達快速轉身輕資產，現金流得以緩解。」

孫宏斌的自救

孫宏斌在地產江湖大殺四方，但在投資市場卻屢屢碰壁，從金科到樂視都血本無歸。

貝殼算是孫宏斌為數不多的成功投資，隨著貝殼的成功上市，孫宏斌在貝殼26億元的投資幾乎翻倍，儘管孫宏斌一直看好居住服務市場，並認為這是一個十萬億級別的賽道，但在融創遭遇危機之時，孫宏斌還是忍痛割愛，拋售了貝殼的股票。同時開啟「賣賣賣」模式，急速回籠資金，甚至自掏腰包4.5億元用來幫助融創渡過難關，這點上，孫宏斌或比許家印更有氣度。

但這些錢和融創的總負債相比，幾乎是杯水車薪，在和債權方商討展期方案之餘，孫宏斌還計畫整體出售文旅資產中的運營板塊，以及尋求部分債務的展期或重組。多管齊下，成果比較明顯，比如今年4月就成功展期了本金高達40億元債券，這次展期方案更是獲得了82.3%債權人的同意，主要原因是孫宏斌承擔無限連帶責任擔保，以及2個總計超過400億元的優質項目股權與收益質押，從這點看，孫宏斌對融創依然有信心，也體現出孫宏斌的責任感。

但融創的債務體量還是過於龐大，可變現金額較大的文旅項目因其自身屬性，想出手並不容易，融創最終還是逃不過債務違約的宿命。據瞭解，融創今年到期的海外債券就高達12億美元，以目前賬上的116億元根本無力覆蓋國內外到期的債務。

2023年3月，融創已經出現了無法償付債務的資金缺口。今年債務能否如期兌付或能否完成展期，都是未知數，資本市場對融創的反應也不樂觀。穆迪等機構均把融創的評級展望從「穩定」下調為「負面」，這意味著未來融創再融資的成本將增加，甚至收窄了融創融資的渠道。

有業內人士指出，儘管孫宏斌在地產圈內的口碑極佳，但受大環境的影響，各大友商的日子都不好過，根本無力去做融創的「白衣騎士」，也沒有哪一家願意吃下融創的文旅項目，「文旅項目再優質，也是個週期漫長的項目，佔用大量現金流，無疑會把自身置於危險境地，目前來看，融創文旅項目的接盤俠很難出現，融創只能自己消化 。」

當初意氣風發充當「白衣騎士」的孫宏斌，或許想不到萬達在他和富力的挽救之下已然起死回生，2022年萬達的資產負債率僅為50.8%，不僅遠低於三道紅線的硬性要求，還為萬達商管上市贏得資本信心，王健林當初主動壯士斷腕也成為地產圈內的佳話。

在一系列房地產利好政策出臺後，多地樓市銷售均出現了邊際改善的跡象。融創中國近百億美元的境外債務重組計畫已獲得所需的大多數計畫債權人批准。如果重組完成，融創將成為出險頭部房企中首批通過境內外債務重組的企業之一，不僅整體債務規模及流動性壓力將大幅降低，更有利於公司進一步優化資本結構，盡快恢復健康經營。那就讓我們拭目以待，看看融創能否走出鳳凰涅磐式的重生之路。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)