若人民幣匯率再破7：市場擔心什麼？(圖)
【看中國2023年3月1日訊】在經歷了今年1月份的大漲後，2月份的大類資產紛紛出現調整，其中人民幣匯率（離岸人民幣）在2月創下歷史同期最大跌幅、再次臨近7的關口，不過，奇怪的是境內外股市出現明顯的分化——港股（恆生指數）上週跌超3%、2月已經累計跌超8%；但是A股尤其是中小盤2月至今仍保持正收益。那麼人民幣會破7嗎？這種分化意味著什麼？
綜合考慮，未來一個月人民幣破7的概率非常大，不過7的特殊意義在淡化，可能更重要的是節奏——在美元指數觸及106的情況下破7是比較合理的。而A股和港股的表現差異正說明當前中國經濟復甦的邏輯仍然存在。往後看，匯率的主要風險在於中美關係的後續發酵以及中國國內政策「保持沉默」帶來的不確定性。
回顧宏觀邏輯，1月的三條主線在2月出現了「逆轉」。1月份的三條主線、由強到弱分別是「中國經濟復甦預期+歐（美）經濟軟著陸（歐洲表現相對更好）+美聯儲政策加速轉向（下半年大幅降息）」，當前或多或少都出現了一定的鬆動，導致宏觀交易上美元指數、美債收益率上漲、風險資產面臨調整壓力：
中國經濟的復甦預期仍持續。不確定性因素若隱若現，主要來自兩個方面：中美關係緊張以及國內政策可能因為復甦不錯而繼續保持「沉默」。
歐美經濟暖著陸預期仍在，但是歐洲和美國在邊際改善上出現強弱互換。2月以來美國經濟數據給了市場更多的「驚喜」，這一變化的直接結果是美元指數完全扭轉了1月的頹勢。
美聯儲政策加速轉向寬鬆的預期發生180°大轉彎。在預期步子邁得太大的情況下，1月美國就業、通脹、銷售等數據的超預期表現，使得這一最脆弱的邏輯主線發生階段性發轉、並又走向另一個極端的傾向——可能再次回到加息50bp的節奏。這直接導致美元和美債收益率轉而上漲。
對於中國資產來說，這一「宏觀逆風」主要來自於外部，不同資產所受的影響不同，其中港股所受影響最大，人民幣匯率次之，而A股仍有復甦邏輯的支撐。這也是近期中國股匯資產出現分化的重要原因。
港股和美元指數之間的相關性眾所周知，作為離岸市場，港股容易受到美元指數代表的全球流動性環境和市場情緒的影響，這在疫情之後愈發明顯。
2月以來人民幣匯率的快速貶值，一方面是源於美元指數的升值，另一方面則是對復甦過度樂觀情緒的糾偏。如下圖所示，集中表現為人民幣匯率向美元隱含的人民幣匯率水平回歸，而並未出現明顯的貶值溢價，這說明市場對於中國經濟疫後復甦的預期並未發生明顯改變。
人民幣匯率的定價逐步回歸美元基準（網路圖片）
A股和人民幣匯率都會受到國內經濟預期和跨境資金流動的影響，但相對而言A股更「主內」，匯率則更「主外」，這導致兩者在趨勢方向上一致，但是在拐點和變化幅度上則時常大相逕庭。當前，人民幣的貶值並未對A股產生明顯的拖累，後者更多的受國內基本面的影響。
如何看待匯率貶值對於股市的影響？由於國內政策一直存在對於匯率升值的偏好，所以人民幣升值溢價的情形可以剔除（因為存在政策偏差）。
當前的市場處於微妙的平衡點，7並非不可破，但人民幣的貶值可能需要注意節奏，否則容易造成對A股的額外衝擊。人民幣目前跟隨美元貶值的節奏比較適宜，7並非不可破。這一幕在未來1個月內極有可能出現。
擾亂人民幣節奏的主要風險主要來自兩方面：中美「不太平」；政策繼續沉默。通過美國地區對中國相關內容的google搜索熱度構造的中美關係指數，可以看出中美關係一直是影響人民幣波動的重要因素，而且參考歷史也可以發現，該指數對於人民幣匯率的主要影響約滯後2至3個月，這可能意味著中美關係緊張的事件往往要發酵3個月。2023年2月初「流浪氣球」事件成為重要的美國民意導火索，未來兩個月俄烏等事件很可能進一步成為中美關係緊張化的促發因素。
此外，國內政策的持續沉默也會隨著時間提高市場的不確定性，進而影響人民幣和股市。鑒於當前經濟復甦的速度和財力的限制，兩會後的宏觀政策並不會貿然發力，下一次政策定調的時點至少要到4月底的一季度政治局經濟會議。在沒有地產額外支持的情況下，3月經濟和信用能否延續此前的穩健擴張將是重要的關注點和不確定性來源。
風險提示：海外貨幣政策收緊下外需回落，海外經濟提前進入顯著衰退，將嚴重拖累中國出口。新冠毒株出現變異，疫情蔓延形勢超預期惡化。
(文章僅代表作者個人立場和觀點)