人民幣有沒有貶值壓力？(組圖)

【看中國2022年4月8日訊】其實，人民幣的匯率波動，用兩個因素基本上就能夠解釋清楚：國債利差+貿易順差。

之前提到過斷，在2022年接下來一段時間裏，人民幣的匯率：要麼，維持當前的匯率小幅波動；要麼，就會進入新一輪的有序貶值。

過去2個多月來的人民幣，顯然是選擇了第一種情況，基本圍繞在6.3-6.4之間，而為什麼會選擇在6.3-6.4這麼狹窄的區間波動，正是國債利差與貿易順差共同作用的結果。

先來看2010年6.19匯改以來，中美國債利差與人民幣匯率的日數據對比。

2010年6.19匯改以來中美國債利差與人民幣匯率的日數據對比（作者博客）

顯然，就過去10多年的情況來看，國債利差大致決定著人民幣的匯率變動方向：

利差擴大，人民幣升值；利差縮小，人民幣貶值。

但是，有四個時段出現了不符合上述邏輯的情況（見上圖陰影區域）：

1）2014年年初到2015年年中：利差收窄，但人民幣匯率穩定；

2）2017年底到2018年初：利差收窄，但人民幣卻大幅度升值；

3）2019年二季度到2020年一季度：人民幣匯率完全與中美國債利差反向波動；

4）2021年四季度到現在：利差收窄，人民幣匯率保持堅挺。

這些與國債利差邏輯不符的階段，用外貿順差基本都可以作出解釋（見下圖）：

2008年以來中國的貿易順差與人民幣匯率變化的對比（作者博客）

正是從2014年開始，中國的貨物貿易順差規模迅速上升。滾動12個月的累計貿易順差，從不足3000億美元一路上升到了2015年年中的近6000億美元。這種情況下，雖然中美國債利差在收窄，但如果允許人民幣貶值，中國的出口將出現泡沫。一旦海外需求有波動，國內將陷入嚴重的產業過剩——有鑒於此，央行一直有意識地壓制人民幣的貶值。

直到2015年年中之後，中國的外貿順差積累基本穩定，央媽順勢在8月11日宣布實施新一輪匯率改革，放開人民幣匯率。人民幣匯率一日貶值5%，進入新的浮動匯率時代。

2017年底開始，中美國債利差收窄加上中國的貿易順差持續大幅度降低，許多人都在押注人民幣貶值。再加上中國金融體系正在去槓桿過程中，在這個時候，如果任由人民幣貶值，很有可能會影響接下來中國的實體經濟和中國金融穩定——有鑒於此，央行出手，在短期內在市場上打爆人民幣的空頭，由此帶來人民幣的新一輪升值。

這是央行最典型的「逆週期調控」，確保市場對於人民幣的信心。一旦市場真的確立了人民幣的信用，央行就迅速退出。所以這段「反國債利差邏輯」的匯率波動時間很短，接下來人民幣就順勢進入了幾乎無反彈的貶值週期。

因為2018年中美貿易戰的影響，中國的出口大幅度萎縮，外匯儲備也開始下降。從2019年二季度開始，中國的貿易順差積累，再度開始從底部上升，而這個時候中美國債利差卻開始加大，人民幣有升值的壓力和需求。為了保護剛剛復甦的出口和貿易順差積累，央行有意地引導了人民幣匯率的貶值。到了2020年一季度，新冠疫情又率先在中國爆發，人民幣匯率迅速貶值至最近12年的低點。

由於中國應對疫情的「清零政策」，中國的生產也開始領先於世界其他國家而率先恢復。因為過去2年其他國家的生產都受到了疫情的嚴重打擊，中國的出口和貿易順差就此一路飆升，創出歷史最高記錄，一直維持到2021年底——在這個階段，因為中美國債利差也在持續拉大，於是人民幣符合邏輯地一路升值，直到6.4附近。

2021年三季度，當美國貨幣緊縮政策提上日程，並在國債收益率上反映出來的時候，中美國債利差開始迅速下降，這意味著人民幣有貶值的壓力。可此時中國的外貿出口和貿易順差積累，仍然處於歷史最高位附近。在這種情況下，如果再貶值人民幣，很可能導致中國經濟過分依賴海外出口，「經濟內循環」成為一句空話。所以，保持人民幣幣值堅挺，就成為了更可行的選擇。

這就是過去半年時間裏，人民幣匯率持續維持強勢的原因。

按照當前的中美國債利差來看，人民幣面臨著嚴峻的貶值壓力，但這種壓力到底會不會釋放出來，關鍵要看中國貿易順差的積累情況——如果中國的貿易順差開始出現趨勢性的下降，那麼，人民幣的新一輪貶值週期，很可能就會到來。

如果我們不考慮什麼中美博弈，不考慮兩國央行對於國債收益率的操縱，也不考慮商品進出口和外貿順差的影響，純粹按照過去10多年中美國債利差的邏輯來看，目前的中美國債利差是過去10多年的最高值。那麼，美元與人民幣的對應匯率，其實應該在7附近。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)