【深度】吉布森悖論與最近的金價上漲(圖)

【看中國2022年2月25日訊】人們一直認為，一個社會裏，物價水平高低，貨幣價值的高低，都是由該社會的貨幣數量所決定的，而且這一關係是絕對的——假定其他因素不變：

增加貨幣數量，那麼貨幣的價值將線性下跌，商品價格將線性上漲；減少貨幣數量，那麼貨幣的價值將線性上漲，商品價格將線性下跌。

第二次世界大戰之後，這個觀點得到了貨幣主義大師弗裡德曼（Friedmann）的研究實證支持。直到今天，這種觀點也仍然是我們絕大多數普通人所認可的貨幣理論。

從這個理論講，利率，作為貨幣的價格表現，其上漲應該與商品價格下跌同步。也就是說，利率的上漲與物價水平應該成反比。

然而，1923年的時候，英國經濟學家吉布森（Gibson），對1791-1913年英國的利率與物價進行了統計，結果觀察到了與上述傳統理論完全相悖的現象：利率與物價之間存在著顯著的正相關關係。

此後不久，宏觀經濟學的開山鼻祖凱恩斯（Keynes），對1730-1930年這200年的英國國債收益率與批發物價指數進行了實證統計研究，驗證了吉布森的發現。所以，在凱恩斯1930年發表的《貨幣論》中，將這一現象命名為「吉布森悖論」（Gibson’s Paradox）。

注意，無論吉布森還是凱恩斯，他們所分析的歷史數據，都是在金本位時代，黃金就是貨幣，如果利率與物價存在正相關關係，那就等於是說：利率與黃金價格之間，存在著負相關關係。

1973年，人類徹底退出金本位時代，這個吉布森悖論是不是就不存在了？

當然不是。

1985年，美國前財政部長薩默斯（Summers）和哈佛大學教授巴斯基（Barsky），在研究中引入黃金價格和黃金存量作為自變數，選取1730-1938年(金本位時期)、1973-1984年(黃金非貨幣化時期)黃金價格和美元實際利率數據，進行實證研究。結果仍然發現，兩者之間呈現明顯的負相關關係。

即便過了金本位時代，實際利率與黃金價格的關係，依然符合吉布森悖論。

1997年，美國財政部開始面向市場發行抗通脹債券（Treasury Inflation Protected Securities,簡稱TIPS），其基本特徵是固定息票率和浮動本金金額。浮動本金部分，將按照美國勞工部的月度非季調的城市CPI指數進行調整，以保障該債券的購買者，不會受到通脹影響。

這種債券一經推出就大受歡迎，美國財政部先後發售了5年期、7年期、10年期、20年期和30年期的債券。隨著這些債券規模的擴大，它們在市場上的流通和買賣，像其他債券一樣，產生了自己的到期收益率——這個收益率，是官方部門承諾剔除通脹之後的收益率，所以，被市場廣泛認為是美國國債的真實收益率。

這就是市場預期的真實利率。

在以往，我們明確告訴過大家，黃金價格的波動，自2006年以來，幾乎完全跟隨這個市場預期的真實利率波動。簡單粗暴總結：

從300年前到現在，黃金價格一直都與國際貨幣的真實利率呈反比波動。

然而，就在最近，這個邏輯理論似乎失效了（見下圖）。

過去三年美聯儲抗通脹（十年期）債券收益率與金價的關係（作者博客）

從2020年10月底開始，黃金與美元實際利率的擬合關係開始出現比較大的偏差。金價的表現，遠遠落後於實際利率所顯示的「公允金價」，這種反常表現一直持續到2021年底。

儘管與長期以來的表現存在著偏差，但在2020年10月底-2021年12月底，金價的波動與TIPS收益率的波動方向仍然是呈反比的，這也是金價長期以來波動的邏輯：

真實利率下降，金價上升；真實利率上升，金價下跌。

最怪異的是2022年1月份迄今，在TIPS所顯示的實際利率大幅度上升的情況下，金價不僅不下跌，反而還出現了持續的上漲，完全與過去300年的整體邏輯相反。

這到底是怎麼一回事呢？

個人看來，除了諸如烏克蘭-俄羅斯這樣的地緣政治危機事件刺激之外，一個真正重要的原因，在於美國真實通脹的發展。

關於真實通脹數據，美國官方所公布的數據，包括了CPI通脹、核心CPI通脹、PCE通脹、核心PCE通脹。歷史數據最悠久的，就是CPI通脹率，這個數據通常也被公眾理解為真正的通貨膨脹。但被美聯儲所使用的，則是核心PCE通脹率。

除了官方公布的實際通脹率之外，還有一些機構，會通過對企業和公眾的調查，公布美國的預期通脹率，這就是通貨膨脹預期（inflation expectation）。其中，最著名的通脹預期，當屬密歇根大學1978年每個月所公布的通脹預期調查，包括了1年期短期通脹預期調查和5-10年長期通脹預期調查。不久前，也許是覺得密歇根大學的「通脹預期」並不符合自己的心意，美聯儲特意創立了自己的5年期通貨膨脹預期資料庫，並將這些數據上溯到1982年。

不過，這些通過調查而得來的通脹預期數據，市場通常並不怎麼關心。

市場最在意的，是另一個通脹預期數據——由國債收益率，減去同期限的TIPS收益率，這就代表市場對未來5-30年的通貨膨脹預期。這個數據被稱為「盈虧平衡通脹率（Breakeven inflation rate）」或「前瞻通脹預期（Forward inflation expectation rate）」。也就是說：

市場通脹預期 = 國債收益率 - 同期限TIPS收益率。

我們可以對比一下TIPS所顯示的5年期通脹預期（下圖藍線）、美聯儲的5年期通脹預期（下圖紅線）與密歇根大學的1年期通脹預期（下圖淺綠線）的區別。

三類通脹預期（藍線、紅線、淺綠線）的區別（作者博客）

過去的半年多時間裏，隨著美國實際通脹率的抬升，密歇根大學的調查通脹預期也隨之產生明顯抬升，但美聯儲自己的調查通脹預期卻變化平穩。至於市場上TIPS所顯示的通脹預期，反而是在奇怪地下降……

——為啥會出現這種通脹預期數據打架的現象？

這是因為，在過去大半年的美國國債市場，有一股不計成本和收益的購買力量，嚴重壓低了美國的國債收益率，由此造成TIPS所顯示的通脹預期與通脹預期調查造成了劈叉。

誰是這種購買力量？

當然是美聯儲，以及美國主要的大型金融機構（8家美國全球系統重要性銀行，GSIBs）。明白了這個原因之後，其實我們就可以明白，最近所謂的「實際利率上漲」，其實是個假象，因為通貨膨脹上漲速度，遠超過國債收益率上漲速度，真正的實際利率，其實在下降。

如果我們用國債收益率和實際CPI通脹率來計算真實利率，就會發現，當前的真實利率其實創下美國自1980年以來的歷史新低：-5.5%！

2009年迄今由現實CPI通脹率算出的實際利率與金價的關係（作者博客）

說白了，在2022年來臨之前，黃金市場一直相信美聯儲能夠控制住通脹。在2021年全年，哪怕年末公布的通脹率已經升高至6.8%，但市場依然相信，美聯儲是可以控制住通脹的。2022年開年這2個月的通脹數據，卻打碎了市場的幻想：

美聯儲並沒有控制住通脹！

於是，金價的驅動力，開始從預期的真實利率邏輯，轉向現實的真實利率邏輯，直接就跟隨快速上升的通脹數據而上漲。這，大概就是過去一個月金價超預期上漲背後的邏輯。

更簡單地說，目前的黃金市場，已經開始質疑美聯儲的信用。

特別是，恰好又疊加了烏克蘭-俄羅斯可能爆發戰爭的地緣政治風險，由此使得最近的金價變得易漲難跌。

不過，在這里特別要提醒大家，不管是地緣政治風險導致的金價上漲，或者是真實通脹所驅動的金價上漲，隨著地緣政治風險的降溫，或美國通脹數據的降溫，金價都很有可能出現大幅度的下跌。到時候，金價大概率將重回預期真實利率（TIPS收益率）的驅動邏輯。

從風險收益比角度來看，除非美國未來公布的真實通脹率數據繼續大幅度上升，否則的話，當前階段繼續看漲金價，可能並不是一項划算的交易。