恆大債務危機的「溢出效應」和教訓(圖)
2021年9月17日航拍照片顯示了恆大在中國東部江蘇省淮安的住宅區。（圖片來源：STR/AFP via Getty Images）
【看中國2021年10月7日訊】恆大過去一個月的違約危機，不但為中港股市帶來恐慌性拋售，事件更震撼了環球金融市場，引起全球監管機構關注。當全世界注視恆大是否會演變成中國版「雷曼時刻」之際，北京當局將如何按自己所謂的「市場規律」，處理恆大危機？這起事件又對香港離岸債券市場，甚至整個中國投資環境帶來了哪些深遠影響？
中國「雷曼時刻」
過去一星期，接連有中央銀行關注恆大債務危機會否蔓延並影響環球金融市場，這在金融界是極度罕見。
先有美國聯儲局主席鮑威爾點名評論恆大債務問題似乎是中國特有，美國企業並無類似問題。他指出，美國面對恆大債務的直接風險很小，中國大型銀行面對的風險亦不大，但事件可能會影響環球金融狀況。
之後有日本央行總裁黑田東彥，他在記者會談及外界關注的恆大風暴，指應該視此案為一家特定公司和中國房地產市場的問題。但他坦言，恆大的債務已令市場恐慌；並強調會密切觀察市場反應。
國際中央銀行一向甚少點名企業違約問題，除非已是觸及系統性金融風險，過去只有1998年的長期資本管理LTCM、08年的AIG以及雷曼兄弟，反映今次恆大出現債務危機已經引起全球央行最高層關注，問題已經遠遠大於一家在香港上市的房地產民企這麼簡單。
那麼恆大到底有什麼本事，可以變成「大到不能倒」，甚至連外國財經媒體，像《經濟學人》及「彭博」都要發專文評論恆大風險，形容是中國版「雷曼時刻」？彭博標題更用上《為何所有人都在談論恆大？》，反映恆大命運已與全球金融市場表現直接掛勾。
為何恆大一家房地產商可以有這麼大的影響力？先由幾組數字看出端倪。
總負債：恆大的總負債截至今年中，達19507億人民幣（下同），相當於去年香港GDP總值近九成，也是中國經濟總量的約2%。《經濟學人》形容，恆大是全球負債最多的企業。
資產負債率：2020年，恆大的淨資產負債率一度高達1.6倍，完全是一家資不抵債的企業。原因與其他內房一樣，因為2016年中國國家主席習近平提出房住不炒，直接挑戰過去的發展模式：房產企業要依賴不斷疊加的短期債務應付利息成本，同時又再依靠銀行融資投地起樓，直至物業落成才能從買家手上回籠資金。結果去年八月，中央收緊的「三條紅線」，即要求總負債比率要低於七成、淨資產負債率要低於一倍、現金短債比小於一，恆大三條紅線全部觸及，結果就首當其衝出事。
140萬家庭
恆大作為中國最大房產企業，主席許家印的出名手段就是「打折賣樓」。在2008年上市失敗後，為應付短期資金壓力，恆大在國慶日全國18個樓盤同步開盤，打出「75折成本價賣房」的廣告。此後打折賣樓幾乎成了恆大的必殺技，其他房產發展商縱使多不情願，也只能跟從遊戲規則做事。
至今，恆大在全國280個城市已經有1300個項目，涉及全國140萬個家庭。恆大在業績報告中已經警告，可能出現的貸款違約造成延遲支付供貨商和工程款情況，將導致部分相關項目停工。
屆時影響的就不單是建築商、供應商、債券持有人、融資銀行等，而是社會上過百萬個家庭，可能造成社會不穩。而近日，恆大財富未能兌現理財產品引發的上街及維權行動，正是中共當局最不樂見局面。
樓市崩潰？
當局對樓市進行嚴格調控絕對不是個別事件，特別是習近平今年提出的新任務：「共同富裕」，基本上就是房住不炒的變奏。而且這個行動規模愈整愈大，已經發展到重塑整個中國經濟發展模式的層面，由地產到網際網路平臺、遊戲市場，甚至教育、電子煙、白酒，可以說是無孔不入。
不過房地產市場與其他產業特性不同，原因在於牽涉資金龐大，往往一買就是老百姓的全副積蓄。投資銀行瑞銀估計，如果最終因整頓樓市觸發樓價崩潰，中國十大房產商將有近1.86萬億元的合約預售可能出現風險。
評級機構標準普爾也指出，在恆大事件下，預計中國房地產市場會受影響而放緩，房地產銷售放緩情況估計將持續到今年年底。
尤其令分析專家擔心的是，目前迫在眉睫的危機是發生房地產行業崩潰。恆大若要賤賣資產可能會破壞整體樓市，連一向保守的中金亦認為，與此前地產下行不同的是，這次地產週期下行的過程中，伴隨著個別全國性房企的債務風險暴露，對產業鏈造成一定外溢效應，並影響居民購房信心。
恆大一旦倒閉，勢必導致那些高槓桿的房企逐個崩潰，使這個佔中國經濟四分之一的行業陷入癱瘓。目前，已有中國多地政府出臺「限跌令」政策，目的是「防止房價過快下跌」。這反映出問題已開始失控。
金融危機
一次又一次的債務危機不單引發恆大系內股票暴跌，也牽連其他房產商的股價，甚至影響到香港銀行要暫停接受恆大在香港的樓花按揭申請。
外界最擔心是，恆大可能引起系統性風險，連累中國金融機構，中央亦不得不處理這個「大到不能倒」的商業王國。
早前，恆大旗下恆大地產就被廣發銀行的一家宜興支行向無錫市中級人民法院請求凍結銀行存款1.32億元人民幣。該事件令人行高度關注，恆大對中國銀行系統構成的風險。根據人行早前作出的壓力測試，在極端情況下，中國銀行系統對房地產的風險敝口可能會令不良貸款率飊升15個百分點，並蠶食銀行資本充足率2.1個百分點。
其中，影響最大的是一批對房地產商有高度借貸的中小銀行，而平安銀行及民生銀行的房產商貸款比率佔總貸款高出一成，因此近期股價都最受重挫。其他如興業銀行及招行，佔比亦遠高於行業平均水平的約6%。
根據恆大去年底給政府部門的信件，其負債涉及超過128家銀行和逾121家非銀行機構。而銀行貸款只是恆大其中一個融資途徑，更多受到關注的是恆大在影子銀行中，到底牽涉多大規模？
近日成為中國新聞焦點的「恆大財富」，是在2015年成立的恆大金服，發行理財產品，也是當時盛極一時的P2P行業玩家之一。到2019年，恆大金服改名為恆大財富。根據恆大在港交所的公告，「本集團的兩家子公司未能按期履行為第三方發行理財產品提供的擔保義務，相關金額約為人民幣9.34億元。」
而恆大財富執行董事兼總經理杜亮與維權者交涉時稱，恆大很難一下子拿出400億元兌付理財產品。這意味著，9月8日開始未能按期兌付的理財產品9.34億元還只是「冰山一角」。而中國多家媒體援引恆大財富內部員工透露的數據，也印證了恆大還未兌付的理財產品總額在400億元左右。
400億在恆大1.9萬總負債中其實只佔少數，不過翻查恆大年報，有45%的利息支出付債其實都是來自信託及影子銀行，遠高於銀行貸款所佔的25%。這反映恆大的隱形債務才是中央真正擔心的焦點。
大到不能倒？
回應開首提出的問題，中央銀行表明恆大不會引發系統性金融風險，到底是派「定心丸」，還是真心相信只是個別事件？
投資銀行野村在一份客戶報告中表示，「我們不相信政府有救恆大的動力，原因為這只是一家民營企業。」
坊間有一些誤解，雖然恆大有總負債1.97萬億，表面是一個很誇張的數字，但不要忘記恆大仍然有2.3萬億總資產，當中有流動現金以及到今天仍然是價值不菲的土地儲備。按相關財務報表顯示，這些土儲價值達到4568億元。
要看恆大能否避過倒閉，關鍵是它的「有息負債總額」：5717億元當中，包括債券、銀行貸款等會否出現違約。按最新數據，恆大資產負債率已降至低於100%水平。當然，企業一旦欠缺短期流動性，資產再多也是無補於事。
按路透社之前分析，「恆大面前有三條出路：狼狽倒閉造成深遠影響；有序倒閉；或是由政府出面對這家曾是中國業內老大的房地產開發商進行救助。」路透社坦言，「第三種可能性相對較小。」
正如《經濟學人》提出，中共近年多次提及要市場化處理企業違約，直至去年底，數家國企債務違約事件中，政府已在努力破除「國企信仰」，強調要有序進行清盤，試圖撒手不管那些無力償債又沒有市場競爭能力的「殭屍企業」。當中，包括國企性質的紫光集團及中國華融都已先後破產，重要的是避免引發系統性風險。
如果對國企尚且如此，對待一家民企，想中央政府出手似乎是過分天真？
恆大結局很可能會出現「海航模式」的解決方式：最終由政府出面，派工作組進駐，進行資產處置。集團被拆骨，房地產由央企/國企接管，小業主仍然可以收樓；值錢的電動車/科網企業就出售予對手；至於供應商就可以獲政府的一定補貼。
這一條路更像是「有序倒閉」。
人行及銀保監在8月中旬罕見約談恆大高管，要求必須努力保持經營穩定，積極化解債務風險，維護房地產市場和金融穩定。之後廣東傳出成立恆大債權人委員會，正式提出通過「市場化」方式處理恆大債務問題，同時強調要維持恆大房地產項目的穩定營運。
面對各方施壓，許家印不得不「壯士斷臂」。根據該公司半年業績報告，為改善現階段現金流，恆大於6月底至8月27日期間，向供貨商及承包商出售物業單位以抵扣部分欠款，總金額約251億元。當中最觸目的包括：向騰訊出售恆騰網路共11%股份，總代價約32.5億港元；同時賣出原本有意分拆上市的恆大冰泉其中的49%股權，套現約20億元。
在過去兩個月，連環出售總值411億元的資產，恆大上半年有息負債得以減少1447億元，終於成功令淨資產負債率降至不足100%，達成「三條紅線」其中一項要求，警戒級別由「紅檔」改善至「橙檔」。但恆大財務危機不但未有紓緩，在中國境內及國內的債券均出現違約也導致恆大美元債價值跌入新低，令「拆骨行動」不得不加快。
恆大最新公布的統計顯示，已出售所持有的19.93%盛京銀行非流通內資股予瀋陽盛京金控投資集團，涉資99.93億元人民幣。同時更傳出，合生創展擬收購恆大物業約51%股份，獲恆大物業控股權，交易金額或超過400億元。
連串的「拆骨行動」或許可以避免產生骨牌效應拖累中國經濟，但這種所謂「有序倒閉」的挽救行動與西方市場化處理違約的最大出入就是：企業要按國家利益為大前題去處置債務及資產分配，債權人利益不但沒有受到保障，反而由國企及受政府指派的民企以「賤價」接管業務。受益人是誰？可以說是呼之欲出。
投資市場從恆大事件中學習到的最大教訓正是，這種中共強調的所謂市場化處理，實際上只是利益再分配。彭博社指出，恆大股票及債券投資者最終只能收回少量本金，但恆大的基本業務會受到保障，特別是樓市佔中國GDP總量達28%，以及居民財富達四成。一旦樓市崩盤，加上失業率飊升，以及曠日持久的經濟衰退，就會醞釀一場影響社會穩定的完美風暴。
香港可以「置身事外」？
恆大債務問題對港股的影響噹然顯著。恆指由28000點跌至24000點，除了受中央整頓網際網路平臺影響外，恆大債務危機也重挫了投資者的心理關口。
正當恆大對金融系統的潛藏風險備受監管部門關注之際，香港銀行業對高槓桿大陸房產商的貸款取態也更審慎。早前有消息傳出，金管局要求銀行提交對恆大的貸款、投資和衍生工具等風險敞口。不過財政司司長陳茂波強調，香港銀行業對恆大的風險敞口非常小，只佔銀行資產的0.05%，僅約140億元。所以有關佔比非常低，不會對香港帶來任何系統性風險。
恆大目前市值只是香港一家400多億元的上市公司，即使倒閉，理論上的直接損失也只是股票及債券持有人，市場風險貌似可控。不過，這是小看了恆大倒閉的「溢出效應」，當中最立桿見影的影響則是離岸債券市場。
香港在過去幾年，一直是大陸房地產商發行離岸美元債的天堂，其中恆大更是最大的發行人。受到可能違約事件影響，恆大的債價一度跌至只有票面值的不足三成（即是輸足七成），而其他大陸房產商的美元債息更飊升至三十厘以上。事件再發酵，恐怕更多大陸房產商的美元債會出現違約。
事件的溢出效應更影響至人民幣本身，一年期美元兌在岸人民幣換匯點數(swap points，用來衡量人民幣在外匯市場的資金成本)，一度跳升至1843點，創近四年以來新高。這反映出交易者已準備進入「流動性緊縮的危機模式」，恆大全面破產可能觸發債券及財富管理商品接連違約的骨牌效應。
正如《經濟學人》提出，事件最大的連鎖風險效應不在恆大本身，而是源於習近平提出的重塑經濟模式所帶來的不明朗，以及對外資投資中國市場帶來的根本性改變。金融管理機構「景順」一項最新調查顯示，12%的投資機構預計將減少中國在投資組合中的權重，這一比例是2019年上一次調查時的三倍。
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