【視角】黃金何時起飛？美元是否見底？(圖)
【看中國2021年3月24日訊】上週，美聯儲公開市場會議和美聯儲主席鮑威爾的講話釋放出了超級鴿派的信息，讓全球市場鬆了一口氣。主要是繼續維持零利率，在2023年之前不加息，但是預期明年和後年開始加息的美聯儲委員的人數增加了。同時也繼續維持每個月1200億美元的資產購買規模。上調今明兩年GDP增速預期和三年內個人消費支出（PCE）通脹預期。
其實，這次市場是非常擔心美聯儲釋放出縮減購債規模的信息的，一旦鮑威爾有這方面的暗示，可能金融市場就又是一場山呼海嘯。鮑威爾明顯是吸取了上次的教訓，這次言論非常鴿派，超出市場的預期，準備將大水漫灌堅持到底。所以，他的講話結束之後，美國三大股指應聲而起，從下跌開始變成強勢反彈，都是收漲。同時，比特幣和黃金都是大幅度上漲，現貨黃金更是大漲1%以上。特別是對於黃金而言，貨幣的寬鬆和通脹預期的上升，可以說是黃金上漲的催化劑。當然，美元指數是會下跌的。但是隨著未來美國十年期國債收益率的走強，美元上漲的趨勢幾乎是可以基本確立的。
之前講過，黃金的價格取決於美元的長期真實利率——也就是美國通脹保值債券（TIPS）的收益率。美元的長期真實利率=美國通脹保值債券的收益率=美國國債收益率–同期限的預期通脹率。美元長期真實利率上漲等於黃金價格下跌；美元長期真實利率下降==黃金價格上漲。
2007年以來，黃金與十年期TIPS的收益率保持著幾乎完美的反向對應關係，幾乎沒有例外的時候。而接下來，只要美元持續充當國際貨幣，這個規律也暫時不會失效。
2019年年中以來，為什麼黃金的價格一路暴漲？就是因為隨著美聯儲停止加息和縮表，美元長期真實利率一路走低，從-0.5%到0，再到-0.5%，直到-1%，黃金價格也一路從1200美元/盎司，一路漲向2000美元/盎司。
2020年8月份以來，為什麼黃金開始踟躕不前，也同樣是因為美元的真實利率不再下跌，甚至還略有抬升，因為美國國債收益率在快速上漲，而通脹上漲速度不快，導致美國實際利率開始上漲。這樣一來，黃金就失去了吸引力。
最近，隨著美國長期國債收益率的持續抬升並超過1.6%的門檻，個別人開始喊「黃金不行了……」如果美聯儲從現在開始停止瘋狂印鈔，而拜登政府開始挽回美元信用，不再額外借1美分的國債，停止刺激政策，這種情況下，我不否認黃金會跌。
問題在於，這個可能性有多大？——是的，因為美國政治的特點，以上所說的情況，實現可能性基本為0！作為世界貨幣，美聯儲通過對國債的買買買，在瘋狂擴張資產負債表規模的同時，將長期的真實利率降低到0都還不算，居然把美元真實利率推低到-1%的境地，這已經創下人類信用貨幣時代非常瘋狂的記錄。
在一個喜歡政治投機的美聯儲主席鮑威爾的帶領下，美聯儲短期是不會收緊貨幣的，除非是通脹到了要失控的地步，到時才會不見棺材不落淚。
能夠收緊貨幣？既然黃金的價格與美元的真實利率運行呈現完美反向關係，那麼，短期內，想要知道黃金價格會向哪個方向走，其實就是分析美元的長期真實利率會走向哪個方向而已。我們不妨先來看一下2006年迄今TIPS所反映的美元長期真實利率變動情況。
在過去的15年裡，美元的長期真實收益率最高值從未突破3.5%，20年期的TIPS在2020年之前，除了極個別的天數之外，收益率始終維持在0以上的水平。如果從10年期TIPS來看，最近的10年間，除了2018年底美聯儲裝逼式加息縮表最恐慌的階段，TIPS收益率從未超過1%，進入2020年以來，更是一直維持在0以下的水平。
從貨幣代表財富、而財富又具有稀缺性這個簡單的邏輯推斷，任何一種貨幣，如果真實利率降低到了0以下的水平，某種程度上說，就意味著這種玩意兒根本沒有任何資格充當貨幣，更不必說什麼充當世界貨幣了——20年期TIPS收益率，在2020年之前的歷史中，除個別天數外，基本沒有出現過0以下的水平，反映的其實就是這種理念。
但是，2020年以來，因為疫情導致的美股和美債暴跌，同時美國川普(特朗普)政府亟需大量舉債來加大對疫情之下美國選民的救助——在這一切壓力之下，迎合政治投機的美聯儲主席鮑威爾，不再顧及世界貨幣的長期真實利率的下限應該是0，公開宣布「無限制量化寬鬆」，不限量地購買國債來救助金融市場，來為美國聯邦政府融資……
於是，擁有「點紙成金」魔法的美聯儲，一口氣狂印了3萬億美元，終於將10年期和20年期的TIPS的收益率，全部打壓到了0以下的水平，美元10年期的真實利率，更是被打壓到了-1.07%的歷史最低。從挽救美國金融市場、幫助聯邦政府融資上來看，美聯儲當然成功了，無非就是在電腦上根據需要，憑空製造數字而已，誰不會呢？但是，這也帶來了一個副作用——黃金價格暴漲。
黃金，就相當於美元信用的鏡面，當美聯儲瘋狂印鈔的時候，壓低美元真實利率的時候，它還希望黃金不要漲價，這就像一個人提著自己的頭髮想讓自己脫離地球一樣荒唐。以黃金來衡量美元的價值，最近100年來，美元已經差不多喪失其90%的價值。
進入到2020年7月份，隨著美聯儲的資產負債表擴張到7.2萬億美元，全世界都確信了，美聯儲真的在實施「無限量化寬鬆」的印鈔政策，於是黃金價格隨之一路暴漲，並在7月底8月初突破2000美元/盎司。這個時候，美國企業債券市場的還債高峰期已過，金融市場再度暴雷的風險隨之降低，與此同時，10年期美國TIPS的收益率也到了-1%的關卡，如果美聯儲還是不管不顧地印下去，也未免太不好意思，需要先停一下了。
美聯儲開始覺得，需要做點兒什麼了。於是美聯儲資產負債表忽然停止了擴張，實際上，它的資產負債表規模甚至開始了少量的縮減。
沒有了美聯儲的無限印鈔購買，美國的國債價格也開始下跌，10年期國債收益率，開始從7月底0.5%的歷史低位抬升，目前已經上漲至1.6%左右。當然，這個上漲和市場上做空美國國債、拋售美國國債的操作也有很大的關係。
在通脹預期未有大變化的情況下，國債收益率的抬升，帶來了真實收益率的小幅升高，當然也帶來了黃金價格的高位震盪和下跌。如果你要問，接下來黃金價格會怎麼走？其實你是在問，接下來美元的長期真實利率會怎麼走？
未來黃金價格和美元的長期真實利率會怎麼走？（圖片來源：Roman Bodnarchuk/Adobe Stock）
根據一開始提到的邏輯：美元的長期真實利率=國債收益率–預期通脹率。其實你就是在問，接下來的美國國債收益率與通貨膨脹率，誰會跑得更快一些？
關於未來半年到一年之內，美元國債收益率和通貨膨脹率的推斷，其實是一個相當有技巧性的事情。但是這裡有幾個事情要和大家強調一下：
美國所能承受的十年期國債收益率上限，大約在1.75%左右，十年期國債收益率繼續上漲的話，美國的財政將扛不住，發債成本越來越高，還利息可能都還不上。而且十年期國債收益率超過1.75%，意味著資本投資債券的回報開始高於投資股票的股息。資本可能會考慮無風險收益的債券市場，拋棄股票，這對股市來說就是很大的風險。這也是為什麼美債收益率上升會讓股市上躥下跳的主要原因。
當然，有朋友可能會說美聯儲可以進行收益率曲線控制，購買長期長期國債，打壓十年期國債收益率。理論上確實可以這麼做。但是這樣的結果就又回到了加速放水的老路上，通脹可能會失控。
這就涉及到要和大家強調的第二個問題：通脹。
通脹是美聯儲毫無底線印鈔的唯一克制因素。美聯儲的政策目標最重要的就是兩個，一個就是通脹，一個就是就業。現在美聯儲是打著充分就業的名義放水，來極力掩蓋通脹，不承認通脹。儘管各個期限的TRIPS債券的通脹率都已經超過了08年以來的最高水平，但是美聯儲還是在放縱通脹上漲。按照我的推測，今年4月、5月開始，美國通貨膨脹率大概率超過3%，觸碰4%也屬正常。而且歐美很多機構也有類似的推測。如果到整個時候，通脹將遠超美聯儲考慮加息的2%的水平，必須加息了。
所以未來黃金的漲幅主要看兩個因素，一個就是十年期美債收益率和通脹，看誰長得快的問題。進入2021年以來，預期通脹率上行速度趕不上國債收益率的上行速度，由此導致了美元真實收益率的逐漸抬升，這牢牢地壓制住了黃金價格。尤其是最近，通脹預期甚至是在下降的，而國債收益率卻在上升，由此導致了美元真實收益率迅速抬升，這就是黃金這些天大跌的緣由。
目前來看，通脹要比美債收益率上漲快得多。這意味著美元實際收益率將會下降，這是黃金上漲的最大推力。當然，美債收益率和黃金也並不是完全反向相關的關係。在上世紀70年代美國大通脹的時候，美債收益率和黃金就是一起上漲的格局。
只有經濟向好，真實利率上升，這樣的國債收益率上漲才是壓制黃金價格的。如果因為通脹壓力造成的國債收益率上漲反而對黃金有利，因為黃金是一種不能超發的貨幣，是純粹的對通脹的對沖。
不管什麼原因，黃金大幅度的下跌，已經跌出了非常好的風險回報率，8個月跌到了完全不合理的位置1700美元左右，這是低吸的好機會。最簡單的道理，各國為了救經濟，印錢20萬億美元之後，不能超發的黃金反而更值錢了。只是需要通脹這一把火，而這把火已經來了。
要強調的第三點是，有人說黃金的避險功能和抗通脹功能被比特幣分擔了，這是黃金不能大漲的主要原因。筆者認為這個觀點有待商榷。黃金白銀最大的敵人不是比特幣，而是經濟向好，通脹低迷。從1980年到2000年黃金的二十年大熊市期間，比特幣還沒誕生呢，誰替代黃金呢？盛世誰還要黃金白銀？只有在經濟衰退和通脹高漲的時候，黃金的價值才能顯現出來。
當然，筆者也長期看好比特幣，但比特幣目前的風險回報率並不好。短期也許可以漲到6-7萬，但趨勢透支太厲害了。目前的趨勢是年化漲50倍的速度。要維持這個速度，需要的新增資金量是天量。資金的增量至少要上一個數量級。想長期投資的，還是可以再等等。
總之，在美聯儲超級印鈔的驅動下，黃金和比特幣都是對抗通脹的稀缺資產，只要你是投資而不是投機，長期持有是沒問題的。
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