【看中國2016年09月06日訊】中國目前的實體經濟回報率逐年走低，到2015年底已經降至5%以下，低於實體經濟融資成本。事實上，早在2014年底，中國的實體經濟資本回報率曲線已經與中國實體經濟融資成本曲線交叉，代表著經濟可能陷入「龐氏增長」。實體經濟投資回報率低於融資成本的「龐氏增長」，使資金不願意進入實體經濟，對房地產市場短期投機性需求增加，造成房地產市場泡沫。
「龐氏增長」這一詞，是從美國龐氏騙局引伸而來。高度依賴金融活動的現代經濟體系與龐氏騙局有著相同的運行機制，其本質就是設計一個宣稱能夠獲得高收益的投資活動，吸引大量投資者參與其中，用後期投資者的資金支付前期投資者的高收益，循環往復，直至後續資金難以為繼、或投資者信心不再之時，整個系統迅速崩潰。中國在金融自由化口號下的金融業一枝獨秀，政府不斷投放新增貸款，與龐氏騙局有類似功能。
無論是M1與M2增速之間的剪刀差擴大，還是持續火熱的房地產市場，抑或是所謂的「資產荒」，都代表了龐大的資金存量不願意進入實體經濟。我們看到了民間投資增速的持續下滑(有部分可能是統計口徑原因)，也發現了上市公司的固定資產投資下滑，還目睹了大量資本海外投資和轉移的衝動。
相關調研數據表明，新增信貸擴張的52%用於實體經濟主體還本付息，只有少部分流動性真的進入實體經濟。為何實體經濟投資回報率逐年走低呢？將人口、技術進步、投入品成本等要素來解釋實體經濟投資回報率序列。勞動力老齡化和農村轉移人口重新配置效應的式微，全要素增長率的逐年下降，投入品成本等因素大約能解釋實體經濟投資回報率下降的70%，剩餘的30%可能並不是這些供給方程側基本面因素能解釋的，也許是亟待改革的體制機制或者是對改革的信心。資金不願意進入實體經濟，又經歷了2015年的股災，看得見摸得著房地產等又成了追逐的對象。
房地產泡沫短期有多大風險，從兩個方面看，第一，目前房地產銷售中投機性需求大約接近20%，與最高峰(2007年和2010年的40%)相比還有差距，但比過去兩年已經大幅提高(2014年和2015年分別為3%和5%)，值得引起重視。第二，目前房貸按揭與居民收入現金流之間的比例。當前中國居民平均房貸按揭與收入現金流的比例為0.42左右，低於2007年觸發美國次貸危機時的水平(0.56)。從投機性需求比例和房貸按揭貸款佔居民收入現金流的比例來看，中國房地產短期泡沫立刻破滅的可能性不是很大，投機還有空間，居民加槓桿似乎也還有空間。然而，泡沫並不一定需要出發某個精確的界線才能出現問題，如果關鍵性因素髮生變化，情況很快會逆轉。
政策目前處於「幾難」之中，艱難騰挪。第一難，保增長的壓力持續存在，無論是財政政策、貨幣政策還是房地產行業政策，為了避免影響經濟增長，顯著收縮的可能性變小。而房地產投資增速對GDP增速的彈性還在0.19左右，依然非常重要。
第二難，維持金融穩定之難。金融週期在經濟體金融深化到一定階段之後，對實體經濟運行和金融穩定具有重大影響。2008年美國次貸危機引發全球金融危機，主要原因在於金融週期過於高漲，實體經濟的微小衝擊使得金融領域坍塌。衡量金融週期一般考慮信貸週期，特別是非金融私人部門信貸和房地產價格等指標。非金融私人部門主要由非金融企業、居民和為居民服務的非盈利機構兩部分構成。中國目前處於金融週期的高漲時期。這一時期金融穩定既重要，又脆弱，微小的變動可能引起經濟和金融領域的顯著波動。2015年6月的股災，就是因為場外融資收緊預期這一微小的變化直接引起的。因此，房地產市場在金融領域地位舉足輕重，為了維持金融穩定，很難下決心拆解房地產領域的風險。
第三難，重建中央和地方之間「激勵相容」的體制難。1994年分稅制之後，一種地方之間開展為了經濟增長的「錦標賽」模式引領了地方經濟發展和改革的動力。央地之間的事權和財權改革進展緩慢，新的「激勵相容」的體制沒有建立，地方借保增長和去庫存等名義繼續推升土地和房地產價格的動力不減。因此，保增長、金融穩定和地方動力等因素的主導下，對持續攀升的房地產泡沫出緊縮性的政策，在當下變得更為困難。
當前房地產市場的火爆背後是實體經濟投資回報率過低，經濟陷入「龐氏增長」，資金不願意進入實體經濟，都在追逐資產泡沫。從房地產中長期趨勢和去庫存可能所需的時間來看，未來除了人口持續流入的一、二線城市以外，房地產整體並不稀缺，去庫存回到歷史正常水平還需要2-3年。
(文章僅代表作者個人立場和觀點)
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