中國真的在遠離美元嗎？

【看中國2014年12月28日訊】不少人認為中國外匯儲備多元的努力化可能會使中國減少對美國國債的購買，對美元產生負面影響，而北大教授佩蒂斯（Michael Pettis）對此持不同觀點。他指出經常賬戶盈餘和資本賬戶赤字之間存在互相平衡的關係，中國央行即使減少了美債的購買，來自中國民間或是其他國家的資本也會填補這一空缺，即便中國民間或是其他國家的資本沒有增加購買，仍然可能對美國經濟存在利好。

卡內基亞洲項目駐北京的高級研究員、北京大學光華管理學院金融學教授佩蒂斯指出，中國購買的美國國債數額龐大，給人的直觀感覺是一旦中國央行停止購買將會推高美國的利率。但是這種觀點是對國際收支平衡運行原理的誤解造成的。

佩蒂斯指出，首先人民幣向國際儲備貨幣的目標邁進的過程中沒必要一定要減少對美債的購買。反過來說，當人民幣作為儲備貨幣越來越被全球央行所接納時，反而會推高中國的資本流入，如果中國將這些資本留在國內將使人民幣升值到「突破天際」的水平，這是中國最不希望見到的事。

所以在這種情況下，中國央行只能被迫購買更多的外國債券，或選擇干預匯率，但這麼做可能又反引起中國資本流出和經常賬戶盈餘減少的組合性後果。

值得注意的是，當人民幣的接納程度越來越高，顯然會降低外部對美國國債的需求，不過不等於中國對美國國債的需求也會降低。意味著，即使中國央行減少了對美債的購買，也未必對美國經濟或者債券市場產生想像中那麼大的影響。

佩蒂斯指出，中國以及任何一個國家都沒有在為美國財政赤字融資，它們是在為美國的經常賬戶赤字融資，中國沒有選擇，因為中國的經常賬戶盈餘需要等於中國的資本賬戶赤字（簡單理解為中國是經常項目順差、資本淨流出的狀態）。

到了美國的情況便是資本賬戶盈餘和經常賬戶赤字。誰也無法將外國對美元資產的購買和美國（資本淨流入）的經常賬戶赤字（經常項目逆差）分開。兩方必須完全相等。前者的增加對應著後者的擴大。所以，如果中國央行大量減少購買美國國債會發生什麼呢？佩蒂斯教授列出了如下四種情況：

1。中國央行減少購買美債的空缺，會被其他中國機構或個人投資者購買美元資產的行為所填補。這個現像在2014年就已經可以很好的觀察到。因為中國央行需要管控貨幣，所以減少購買外債並不是央行自己的選擇，更像是因為更多的中國機構或個人投資者對美國進行投資時被動出現的結果。（因中國投資者需要向中國央行購買美元賣出人民幣，導致中國外儲減少）

所以，中國央行減少購買美債對美國的衝擊其實反應在了，另外一部分中國買家選擇購買什麼樣的美元資產。如果他們選擇購買的是無風險的美國資產（如國債）則對美國將沒有衝擊。但如果他們選擇購買美國的風險資產（如股票），則將產生微弱的衝擊，會出現無風險資產的收益率小幅上升，對應著美國風險溢價出現同程度的下降。

2。中國央行減少購買美債，中國投資者沒有增加購買，此時外國投資者對美債增加購買，美國經濟受到的衝擊將仍然取決於其他外國投資者選擇購買什麼樣的美國資產，其選擇造成的結果將與第一種情況一致。

3。中國央行減少購買美國國債，而中國其他的投資者和外國投資者也沒有增加對美元資產的購買，美國經常賬戶赤字將相應縮減。因為經常賬戶赤字等於投資減儲蓄，所以美國的經常賬戶只有兩種方法下降。第一種是，如果美國投資沒有下降，美國的儲蓄就必須上升，在一個產能和勞動力未充分利用的經濟體中，這意味著更多的失業工人和閑置產能將投入生產，要不然就是進口減少或出口增加。

有工作的工人將比沒工作的工人儲蓄更多資金，閑置產能少的公司也會比閑置產能多的公司儲蓄更多資金，皆因前者比後者收入更高。工人和公司的收入都高了會導致國家財政收入上升，支出減少，所以當外國對美債購買減少時美國政府本身也不需要發行那麼多國債了。

4。第二種是，因為美國的經常賬戶赤字等於投資減儲蓄，所以如果上述儲蓄沒有變的話，美國經常賬戶赤字唯一另外一種下降的方法就是美國的投資必須下降。企業關門，工廠減產，否則就是政府減少投資。在這種情況下美國GDP萎縮，失業率上升。

佩蒂斯認為中國央行減少購買美國國債只會發生上述四種情況，而最好的結果是第三種，需要更少的外國對美元資產的購買，最壞的顯然是第四種情況。而中國央行到底怎麼做其實沒太大相關，關鍵是美國的經常賬戶是否下降。

此外，佩蒂斯還提到，一個國家依靠輸出資本來保證自己的失業率維持在低位，如果人民幣變成了國際儲備貨幣，中國就必須在制度上做出選擇，要不就是學美國，允許外資對國債自由買賣，或者學習韓國，禁止外資購買。

如果中國選擇後者，人民幣將無法成為主要儲備貨幣。如果選擇前者，人民幣就有成為主要儲備貨幣的潛力，不過如果一旦全球其它國家想要更多增長時，這個選擇又會迫使中國被迫在高債務和高失業率之間做出選擇。佩蒂斯認為，人民幣計價的儲備資產份額上升，同時美元計價資產份額下降才是美國的目標，反而不是中國所希望的。

佩蒂斯還駁斥了人民幣國際化程度擴大後，中國可以直接用收到的人民幣投資國內的想法。他指出，中國投資在國內的金額必須等於中國央行對外購買債券的金額，這無關中國的貿易是以人民還是美元亦或是任何一種貨幣計價。

當中國的國際貿易以美元計價時，很容易理解：中國出口商出口貨物後得到了美元，但是他們必須將這些美元賣給中國的銀行換取人民幣，因為中國的外匯管理制度這麼要求的，所以事實上中國央行被動的無限買入美元，這導致中國有天量的外匯儲備。

而當中國的國際貿易以人民幣計價時又會是什麼景象呢？佩蒂斯認為，這種情況下，假設一家義大利企業購買中國貨物，他要付出的是人民幣而不是美元，而這次購買人民幣的角色顯然就到了義大利企業的身上，而不像前一種情況是中國企業去買入人民幣拋售美元了。所以義大利的銀行此時就要出售美元換取人民幣以滿足這家企業的需求。這時中國央行又收到了美元，如果央行依然對外匯實行同樣的管制，那麼央行還是得無限制的被動買入美元，中國外匯儲備仍會增加。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)