海爾內部人士揭衰退內幕

【看中國2013年10月14日訊】10月1日，青島海爾引入境外戰略投資者KKR，被看作海外業務的資產整合。

不過折價10%被一些機構人士視為買賣雙方對上市公司發展信心不足。「有信心的話，增發價可以搞高一點，說得很有信心，但要拿錢出來就沒那麼有信心了，KKR像是撿了個大便宜。海爾為什麼要人家撿便宜呢？KKR能帶來什麼？」參加過機構交流會的一位家電研究員質疑。

對此青島海爾表示，「符合相關法律法規的規定，並遵循市場慣例。」

在外界看來，近幾年來，青島海爾的拼勁已不如前期旺盛。5年前，青島海爾無論是市值還是業績均比肩格力電器，如今相關指標僅為格力的一半。

對此，據長期跟蹤青島海爾的家電研究員分析，「和管理層，和股權結構，包括海爾還是一個國企，股權改制的一些變化，一把手個人的風格，有很大的關係。」

沒看點的海爾找來明星小夥伴

10月1日，停牌數日的青島海爾宣布向KKR集團的全資子公司KKR（盧森堡）定向增發約3.05億股（11.29元/股，前20交易日均價的90%），募集資金33.82億元用於補充流動資金。發行完成後，KKR（盧森堡）將持有公司10%的股權，成為戰略股東。此次非公開發行尚待中國商務部和證監會的批准。

KKR的來頭不小。

據披露，KKR集團是全球範圍內規模最大的私募股權投資機構之一，已成立37年，業務遍及全球，KKR& Co.L.P.在紐約證券交易所[微博]上市。

截至2013年6月30日，該集團管理的總資產達到835億美元，完成了涉及25個行業、逾200家公司、總交易額超過4700億美元的投資，年平均回報率26%。而KKR（盧森堡）是專為本次交易專門在盧森堡註冊成立的項目公司。

這筆近34億的投資是迄今為止KKR在中國的最大手筆。

青島海爾在公告中表示，「未來KKR集團將利用其全球資源，與青島海爾在戰略定位、物聯網智慧家電、激勵制度和績效考核機制、資本市場和資本結構優化與資金運用、海外業務及併購，以及潛在的運營提升等領域進行一系列戰略合作。」

青島海爾董事長梁海山談及該交易時還特別指出，「2012年底青島海爾進入了網路化戰略階段。此次KKR成為長期戰略合作夥伴是在資本層面落實‘網路化戰略’的重要舉措，推進公司向網際網路時代平臺型企業轉型。」

今年7月，已很少活躍在公眾視野的張瑞敏出席了海爾在青島召開的行業大會，並親自就大數據時代和網際網路時代海爾這麼龐大的企業應做何種轉變作了演講。

銀河證券研究部數據顯示，本次引入的KKR恰恰在網際網路及物聯網領域擁有較多的投資經營，可能為青島海爾在物聯網發展階段提供經驗。

國慶節前一天，9月30日下午4點，青島海爾專門針對本次重大事件面向機構（買方和賣方）召開了全球電話會議，說明為什麼引進KKR。正如家電分析師後來在研報中所述，青島海爾這次的動作完全出人意料，「此次引入KKR公司作為戰略投資者，從時間點和對象選擇上超出我們之前預期。」

「海爾的增發主要是吸引機構注意。」與會的一位家電行業分析師告訴記者，「過於保守和平穩，這是海爾一直以來沒有太多機構投資者粉絲的原因。KKR進來，台面上說可以帶來很多資源，對於網際網路有更深刻的理解，促進公司對產業的理解，適應傳統行業在網際網路時代的升級，第二是公司治理結構的改善和管理效率的提升。台面下估計是兩件事，一件是會不會促進公司資產證券化的速度，資本運作速度提快比如整體上市，另一個是以前沒有外資進來這個行業，吸引關注，現在它的機構粉絲確實多了一些。」

據記者統計，國慶節後，國泰君安、長城證券、渤海證券等8家券商紛紛就青島海爾和KKR合作一事發布研報。

但其他的一些機構則不如預期的熱情。記者聯繫到的多位家電研究員表示不大感興趣。華北的一位券商人士告訴記者，「這些年海爾顯得有點暮暮沉沉的，好長時間沒有跟了。這次本想去調研，想想去了也沒太大意思，海爾現在沒什麼看點，不像格力、美的。」

據知情人士透露，在會上KKR的入股價格備受質疑。「KKR進來為什麼要打10個點的折扣，戰略投資有信心的話，就應該與二級市場相同的價格買。KKR增發的價格低於停牌前的價格，說明對這塊戰略合作偏謹慎一些，外資壓價壓得太厲害了，是不看好還是撿便宜都有可能。但這是雙方協議的價格，說明公司也沒信心。」

對此，青島海爾在給記者的回覆表示，「從過往的案例來看，戰略投資者入股A股上市公司，絕大多數的定價均為董事會前二十個交易日均價的90%；KKR本次入股的鎖定期為三年，與二級市場買入不同，也較傳統A股非公開發行1年的鎖定期長。整體上講，給予一定折扣合理。」

不過分析師不這樣看。「問題的實質是，海爾是冰洗（冰箱、洗衣機）龍頭，冰洗已經發展到一個瓶頸了。整個市場可能已經達成共識了，它未來的發展速度可能就是每年10%的一個增長；不像空調，未來市場很大，不過海爾空調的量還是比較小的。海爾的主要看點還是物聯網智能家居，不過對短期業績並沒有太大的幫助。其他方面，從現在看沒什麼亮點，所以機構才沒有特別興奮。」

從一個格力到半個格力

事實上，作為全球家電龍頭，海爾曾是那樣的赫赫有名。2004年海爾集團以1016億元的銷售額成為中國家電行業第一個「千億俱樂部成員」。而美的集團（重組前）、格力集團實現同樣目標是在遙遠的8年之後。

但是，當一個企業達到了頂峰的時候往往就容易回落。

海爾曾經不可動搖的江湖地位正在逐漸喪失。而上市公司青島海爾作為海爾集團旗下主要家電資產——冰洗空（冰箱、洗衣機和空調）的載體，也難逃大勢影響。

行業已經變局。

國內某知名基金公司投資人士告訴記者，「家電行業屬於勝負已分的行業，它不會說還是千軍萬馬混戰，競爭格局已經比較穩定了。現在就像三國演義。格力電器是魏國，美的集團（重組後）是東吳，青島海爾可能就是蜀國，實力相對弱一點。投資的話，評級都是白馬股，但比較偏愛格力一點，因為格力做得比較專注，而且空調市場大、公司競爭力也強。其次就是美的嘛，然後才是海爾。這個排序應該是認可度比較高的。」

這三大家電龍頭的起點其實極其接近。

青島海爾和格力電器同在1989年成立，美的電器（重組前，下同）建立稍晚，在1992年。此後青島海爾和美的電器同在1993年上市，3年後格力電器也實現了上市。

市值方面，首發日青島海爾是21.74億元，是美的電器首發日市值的1.2倍，是格力電器的60%。隨著海爾集團進行多元化經營和規模擴張（1991-1998年）蒸蒸日上，1997年青島海爾迎來了爆發期。這一年末，海爾的市值達到119.82億元，相當於3.7個美的電器和2個格力電器。

之後整個海爾集團進入了國際化戰略發展階段（1998—2005），前期擴張的一些問題和弊端也開始暴露出來，青島海爾市值上的優勢也在逐步被縮小，一直領先到2006年。該年末青島海爾的市值為110.31億元，接近1.5個美的和1個格力。

2007年起，青島海爾開始慢慢地被美的電器和格力電器甩開。這一年末，青島海爾的市值是300.63億，僅僅相當於0.64個美的電器和0.73個格力電器。

隨後，海爾集團逐步深入全球化品牌戰略發展階段（2005-2012），這段期間同時也是格力電器迅猛發展、美的電器深入調整的階段。5年後（2012年），海爾集團的市值基本上等於一個美的和半個格力。

也就是說，這5年，青島海爾從1個格力電器發展成了半個格力電器。

營收和淨利潤發生的變化也遵照類似的趨勢。從盈利的角度，2012年海爾實現了32.69億元的淨利潤，僅相當於格力的一半左右。

2012—2019年，海爾集團將邁進網路化戰略發展階段。

「海爾這幾年確實是落後、衰老了，一直不瘟不火。每一年的業績、市場份額就可以說明問題。海爾冰箱市場份額還是全國第一，但這個行業不如空調。」前述與會的家電行業分析師表示。

一些投資者可能會好奇，青島海爾落後於同行是不是因為一些家電業務沒有放在上市公司？

記者獲取的海爾集團2006-2011年的審計報告顯示，青島海爾的體量在整個集團中舉足輕重。從總資產規模的角度，青島海爾佔了整個集團的60%；從營收來看，佔83%-93%；從盈利看，佔67%-79%。可見問題的關鍵還在於青島海爾自身。

海爾集團內部人士告訴記者，「雖然張瑞敏已經不在上市公司擔任職務，但事實上，上市公司的戰略問題還是他一手在管。他是集團董事會主席。這幾年，海爾並沒有所謂的轉型，就是比較平穩，有點故步自封，一直是白電老大，增長動力不是很足，沒有格力那麼進取，每年做到那麼多利潤就心滿意足了，不像格力給自己訂一個目標，5年翻一番之類的。海爾沒有，每年增長10%左右，它足夠了。事實上它也不可能有什麼大的變化，因為管理機制、管理體制都在那兒放著呢，在改革方面也是舉步維艱，想改變現有的經營模式，想提高競爭力可能還是比較難的。」

對此，青島海爾方面回覆記者，「公司整體業績表現良好，2006年至2012年間，青島海爾營業收入實現複合增長26.35%，淨利潤實現複合增長55%；淨利潤率由1.6%增長到5.46%，實現了業績的穩健增長。未來，公司將通過商業模式創新、產品創新實現業績的持續、穩健、有質量的增長。」

扶不起的老三

「說實話，這些年海爾的速度慢了，沒有以前那麼快了。」前述家電行業專家坦言，「而且為什麼海爾這幾年被美的、格力超越了，主要是因為空調業務。其實家電簡而言之就是，行業你就看空調數據，板塊你就看格力。」

從產品架構來看，格力主打空調，並生產一部分小家電和其他產品，產品線最短；美的電器同時布局空冰洗3大業務；而青島海爾在空冰洗之外，還生產小家電、熱水器、以及進行渠道綜合服務，產品線最長。

具體而言，冰箱一直是青島海爾的拳頭產品。海爾是靠冰箱起家的，在業內包括在消費者中形成的口碑是不錯的；第二就是它的洗衣機，它的洗衣機也是經過了一段時間的大力發展，在市場上有比較好的反響。

2012年海爾的中國市場佔有率為27.2%，排第二的是美的的13.5%。海爾全球市場份額為9.6%，與美國惠而浦平齊。

「幾乎不會有人否認，海爾的洗衣機世界第一，海爾的冰箱世界第一。比如說，它的冰箱銷量至少是第二名、第三名、第四名加起來的總和，洗衣機，曾經美的也對它產生過威脅，現在也沒有太大的威脅了。總之，冰洗海爾的優勢太大了，其他家電跟它不是一個水平線上的。」

接近青島海爾的人士表示，「但問題是，格力是空調世界第一。空調這塊的空間確實比冰洗要大很多，冰洗保有量來說基本上達到很高水平了，再往上增長阻力比較大。所以格力後來居上。空調代表就是格力，第二就是美的，海爾算是排第三吧，還經常面臨被超越的可能性，排在後面的智高（空調）、奧克斯（空調）都在盯著海爾。另外還有這麼一個觀點，消費者只能記住排名靠前的前兩個品牌。去賣場之前，你肯定要想一下，我去看哪個品牌，你腦海裡一閃而過的只有2個品牌，第3都不行。所以就說確實是，大家一提空調就是格力第一，美的第二。你要問一般的消費者，他可能還要想想，才能說得出來第三是誰。」

記者統計歷年年報發現，早在2004年，青島海爾、美的電器和格力電器的空調銷售收入還較為接近，分別為格力135.72億元、美的101.30億元、青島海爾76.63億元。後來因為關聯交易和同業競爭，對對空調業務的形勢誤判導致了和同行差距不斷擴大的局面。」

「後來海爾遇到發展瓶頸了，開始把重點偏向於空調業務。換了很多領導，換來換去，這兩年稍微好點，空調，跟美的和格力的差距縮小了很多。」前述接近青島海爾的人士告訴記者。

去年，得益於美的電器重組騰出的市場空間，海爾空調銷售增長良好。

不過，記者統計2012年年報發現，從銷售額來看，青島海爾空調銷售僅147.69億元，只有美的電器的1/4(514.64億元)，格力電器的1/6(888.86億元)。

從主營業務貢獻度來看，格力電器的空調業務佔整體營收的88.79%，美的電器75.60%，而青島海爾僅貢獻18.49%（冰洗佔48.14%）。

前述家電行業專業人士向記者解釋，「空調市場是非常特別的，它的渠道是以專賣店方式為主的，在國美、蘇寧裡邊，海爾空調的佔有率並不比格力和美的低，但是在外面其他的渠道，海爾太弱了。海爾要求零庫存，要求現貨現款，就是下游商家先把訂單交給海爾，海爾再根據這個訂單的量去生產，所以它的庫存是非常低的。這有一個優勢，在淡季的時候它不會造成太多的虧損，不會積壓太多的貨；但是旺季的時候，因為拿到訂單再生產，明顯它的供貨速度就會有一定的滯後。如果產品突然迎來爆發了，那麼沒有庫存它就沒法進行鋪貨。很多空調的渠道商都是比較反對海爾的這種做法的。你和格力、美的的空調比沒多大優勢的話，那我就不代理你的，只做美的、格力的。」

對於青島海爾而言，家電市場已經達成共識給予10-11倍的估值，估值上變化空間不大，如果業績沒有超預期，股價則沒有上漲動力。「所以只能通過類似於與KKR合作這樣的消息來刺激股價。」前述華北家電分析師告訴記者。

重組擱置

「青島海爾一直沒什麼大動作，記者接觸到的某華南家電研究員還表示，「這次它停牌和KKR的合作，我們剛開始還猜是重組，可能是集團的優質資產注入上市公司，因為它之前一直在說這個。」

2011年青島海爾曾明確了整合資產的方式和時間表，顯示了集團將上市公司做強的目標，當時公布包括以下6點：

海爾集團海外白電資產：計畫自2011年起，海爾集團用五年時間將海外白色家電業務整合進入公司，主要是集團在海外的4個控制製造公司。加快公司的業務全球化布局進程。

海爾集團參股的部分白電企業股權轉讓給公司：集團參股的三菱重工海爾（青島）空調機有限公司和青島海爾開利冷凍設備有限公司以及其他白電企業，集團將力爭5年內將其持有相應股權轉讓給公司，減少少數股東損益。

注入家電上游資產和業務：自2011年起，海爾集團計畫用五年時間，完成與公司業務密切相關的家電上游資產和業務——包括模具、特鋼、新材料等注入公司的工作。促進公司充分利用產業鏈的協同優勢。

減少關聯交易：海爾集團支持將海外貿易業務注入公司或公司的控股公司海爾電器，減少出口關聯交易；支持公司減少採購原材料的關聯交易，完成後公司關聯交易會降低到30%以下。

注入其它家電相關資產：海爾集團考慮自2011年起，用五年時間將白色家電業務外的其它家電相關資產和業務——比如彩電、家居業務等注入公司。

海爾集團在收購兼併、投資新的家電業務項目時，公司具有優先選擇權。

如今2年已經過去，可以看到第1、4、5項還沒有完成。

對此，青島海爾在給記者的回覆中表示，「2011年初，為進一步促進青島海爾持續健康發展成為全球家電龍頭企業，海爾集團承諾，將青島海爾作為旗下家電業務整合平臺，自2011年起，在五年內擬通過資產注入、股權重組等多種方式支持青島海爾解決同業競爭、減少關聯交易，做大做強，2011年6月公司邁出整合第一步，收購海爾集團公司及其子公司持有的青島海爾模具有限公司等10家公司股權。本次引入KKR，雙方簽署了戰略合作協議，其中海外業務的資產整合是雙方戰略合作的重要領域。未來公司將按照承諾內容持續推進相關工作。

「海爾後來其實重組這塊一直都沒什麼動作。」前述華南研究員則認為，「不過集團比較優質的資產也在港股（海爾電器）、A股（青島海爾）兩家公司裡頭，剩下的資產注進來其實對股民也未必是一件好事。說實話，比現有的上市公司的資產的盈利能力差，比如說它的彩電、手機，這些東西裝進來會拉低上市公司估值的。」

記者獲取的海爾集團2011年審計報告顯示，截至2011年12月31日，整個海爾集團的總資產達到了691.41億元。光是長期股權投資這個領域，海爾集團就投資了65家公司，涉及行業五花八門。相比之下，格力集團旗下只有三大板塊業務，分別是工業、旅遊業、房地產業，格局相對清晰。

這一點得到了海爾集團內部人士的認同，「海爾這個企業確實比較奇怪，它在各個戰場都有動作，但是可能就是因為產品線比較長，然後四處出擊，鋪的面太廣，什麼都做，多元化太分散，有點浪費資源。」

拿到10%股權的KKR，能改變這一切嗎？