流動性依然左右股債市場
【看中國2013年10月11日訊】據經濟觀察網消息；9月份讓A股投資者最為興奮的事件之一，可能就是時隔三年再次見到滬市單邊成交金額接近2000億元。
在今年9月份之前的三年裡，長期投資A股的投資人遭遇了有史以來最嚴酷的投資環境，賺錢的概率不到三分之一，這或許也印證了資金開始大規模從A股流出的現實。同花順iFinD數據統計顯示，長週期下的A股個股的算術平均年化收益率長期保持在10%以上，只是最近三年的平均年化收益率出現負值。事實上，A股大盤指數在最近三年裡的表現也反映了賺錢效應下滑的情況。
因此，9月份場外資金向A股市場的回流顯得格外引人關注。而被節前資金面偏緊所影響的債券市場，則在美聯儲的意外之舉之後，更加關注QE退出所引發的重新審視。
美聯儲QE政策不變的意外決定，對中國A股市場及債券市場的心理同時產生了偏正面的影響，而隨著最近影響中國股債市場的因素不斷聚集，投資者對QE的關注也不像此前那樣的集中。
在多數市場人士看來，中國股債市場最為關注的因素，依然是流動性。
A股吸引力增強
9月18日，美聯儲公布了本季度的議息會議紀要，決定維持每個月850億美元的購債規模不變。此舉在A股市場的反應是讓指數終止了前一天的大幅下跌。
然而事實上，相對於外圍股市而言，A股對QE退出的擔憂似乎要比債市少一些。雖然近一階段A股中的「故事」不斷，讓不少市場人士擔憂反彈的持續性。然而不可否認的是，A股對於場外資金的吸引力正在逐漸增強。
近期，A股市場交易十分活躍，兩市成交量明顯放大。上證綜指在9月11日前後三天的交易額平均接近1900億元；浦發銀行9月10日當日交易量高達133.29億元，為銀行股歷史上第二大單日交易量。如此大的交易額，錢從何來？
申銀萬國證券研究所策略分析師王勝認為，股市的流動性本質是收益率問題。在王勝看來，流動性分三類，一是實體流動性；二是銀行間流動性；三是股市流動性。而股票市場流動性是由預期收益率決定的，當股市預期收益率高，大類資產配置就會偏向股市，股市流動性增加；股市預期收益率低，實體經濟和銀行間流動性再寬裕也沒必要非得進入股市。
顯然，A股市場對於宏觀層面的樂觀情緒正在加強。在國泰君安證券研究所最新一次機構投資者調研中，超過八成的投資者認為未來經濟增速不存在回調風險。
國泰君安研究所策略分析師時偉翔看來，市場最關心的兩個問題是宏觀預期和流動性環境，而這兩方面最近都出現改善。雖然6月錢荒的效應仍使市場存在一定程度的擔憂，但當前面臨的流動性狀態將好於之前市場預期和季節性規律。「一方面銀行類金融機構已經自8月末開始主動調整流動性水平，以避免季末效應。」時偉翔稱，「另一方面最新的外匯佔款已經改為淨增長狀態，外部流動性環境出現環比改善。事實上，最新的美聯儲會議紀要顯示QE立即收縮的預期落空，有助於新興市場整體流動性環境的改善。而人民幣持續升值背景下，季末流動性緊縮的效應已經大部分體現在長端收益率上，不會對A 股市場形成新的衝擊。」
重新審視QE影響下的債市
在美聯儲宣布維持購債規模不變之後，美國股市、債市、黃金以及新興市場國家的市場都出現不同程度的漲幅。
在渤海銀行的蔡年華看來，國內債券市場應該重新審視QE對國內債市的影響路徑和效果。
蔡年華認為，一般而言，QE退出將通過兩條路徑影響中國債券市場，即，經濟基本面和市場流動性。基本面方面，QE退出會使美元指數上升，人民幣兌美元出現貶值，有助於提高我國的出口規模；另外，以美元計價的大宗商品價格有可能出現回落，有助於降低國內通脹預期。
而從基本面來看，QE退出對債市的影響主要取決於其對通脹與經濟增長影響的相對強弱。流動性方面，QE退出將直接導致市場美元流動性縮減、熱錢流出，進而造成國內流動性緊張，因此，從流動性角度看，QE退出對債市影響偏負面。
但是，由於QE對國內基本面和資金面的影響具有時滯，政府和央行也可根據市場情況進行相應的對沖，因此實際影響可能大打折扣。
以往歷次QE對中國債券市場的實際影響也驗證了上述判斷。QE1推出時，中國10年期國債收益率下行了近50bp，持續一個半月，但此時疊加央行放鬆貨幣政策，市場進入降息週期。QE1退出時收益率上行僅8bp，持續時間僅一週。QE2推出時收益率不降反升，彼時央行收緊貨幣政策，進入加息週期；QE2退出時收益率上行了10bp左右。
值得注意的是，QE3推出時市場的波動較大，但更多受國內因素的影響，未出現明顯的下行趨勢。單純從歷史數據看，QE推出對國內債市的影響不明顯，QE退出拉動收益率上行，但幅度有限，影響週期較短。
流動性依然是關鍵
無論是包括改革、IPO重啟等在內的國內影響因素，還是美國QE政策退出時機的何時到來，都或多或少的將最終影響到中國股債市場的流動性，而這才是決定股債市場走向的直接因素。
「三中全會前，流動性或將支撐市場整理後續升。」中投證券策略研究員黃君傑認為，近期人民幣貶值預期逐漸減弱，人民幣升值預期指標已經反彈至6月份以來的最高水平，因此預計9、10月份新增外匯佔款規模將顯著回升，9月份新增外匯佔款規模可能反彈至1500億元左右。
而黃君傑稱，在此背景下，9 月季末資金面將不會太緊張，貨幣市場傾向於平穩，票據利率、國債利率傾向於回落，實際利率將有所下行。
在9月18日之前，機構普遍預計美聯儲宣布逐漸退出QE是一個大概率事件，但美聯儲選擇了按兵不動。
相比來說，申銀萬國證券研究所債券研究員屈慶似乎更關注國內經濟的基本面。屈慶認為，近期總理表態「經濟下行時，短期刺激政策無助於深層次問題解決」，顯示年內貨幣放鬆可能性已經很低。對債券市場來說，如果貨幣政策繼續不松，按「經濟基本面－央行政策－債市」這條傳導路徑，後期經濟小幅區間波動對債市來說仍然看不到太大參與空間。
屈慶認為，工業增長可能會回到稍遜於8月份的溫和增長狀態，考慮目前生產消費旺季來臨，企業庫存低位，工業補庫存空間仍較大，而且目前出口、消費、投資均處於全面恢復的階段，預計經濟數據仍可持續溫和形態增長。
近幾個月債市大跌中，作為市場「空頭」主力的是銀行配置資金，利率越高、越有利於其進行長期配置；作為「多頭」一方的交易資金是推動利率往下的常規力量。
今年三季度以來，經濟基本面有利於配置引導利率上行，交易資金節節後退，由此市場多空角逐導向利率上行趨勢。
(文章僅代表作者個人立場和觀點)