詳解地方政府融資平臺問題

【看中國2013年10月03日訊】在中國新一屆領導人上臺以後，國務院就馬上要求審計局重新審計中國地方政府債務。這次審計將涵蓋鄉一級政府，至少涉及1萬家法人單位（部分城市有數百家融資平臺），而且很多地方政府有動力掩蓋它們的負債水平。這次的審計任務無疑是艱鉅的。

最近，政府機關的幾位專家學者都給出了令人有點驚訝的負債數據，中國地方政府的負債水平最高可能高達22萬億元。官方的審計結果很可能在18屆三中全會前公布，作為中央設定經濟政策的重要參考。

渣打銀行經濟學家Green對中國地方政府融資平臺借貸規模作出了詳細的估算（2013年6月）：

銀行貸款：中國銀監會官方估計，銀行業向登記的地方融資平臺的直接敞口為9.7萬億元

未算入銀行貸款：銀監會的數據可能沒有包括被重新分類為企業貸款的地方政府融資平臺貸款。我們估計，重新分類可能影響約2-3萬億元的貸款

委託貸款：我們估計，全部委託貸款（7.3萬億）的1/3與地方政府融資平臺有關，即2.2萬億元

銀行間資產：重新打包地方政府融資平臺貸款，並出售給其它銀行，規模約為0.25萬億元

債券和中短期票據：地方政府融資平臺發行的債券和票據，規模約為3.2萬億元

信託公司貸款：我們假設，全部未償付信託資產的1/3是借給地方政府融資平臺的貸款，即3.7萬億元

證券公司貸款：我們假設，全部未償付證券資產的1/3是借給地方政府融資平臺的貸款，即1.6萬億元

保險公司貸款：保險公司已經向基建項目借款約1500億元，而大部分的這些資產被打包並以收益型保險產品的形式出售給客戶了，即約0.2萬億元

基金公司子公司：沒有公開的數據，我們估計為0.2萬億元

欠條：沒有公開的數據，我們估計為0.5萬億元

地方政府債券：省級政府通過財政部發行的債券，規模為0.4萬億元

不包括「未算入銀行貸款」的地方政府融資平臺負債規模為21.9萬億元

包括「未算入銀行貸款」的地方政府融資平臺負債規模為24.4萬億元

野村證券經濟學家張智威也給出了一個合理的估計：

我們估計，2012年年底地方政府融資平臺的總負債規模為19萬億元（GDP規模的37%），其中包括了14.3萬億元的付息債務。在2010-12年這個期間內，地方政府融資平臺負債增加了39%，這意味著，政府總負債為31.7萬億元，或佔2012年GDP的比重為61%。

我們已經對負債規模有一個基本認識。那麼風險呢？野村表示，如果地方政府融資平臺沒有地方政府的支持，2012年超過一半的地方政府融資平臺債務有違約的風險。野村還估計，如果在流動性危機的情況下，70%的地方政府債務會出現問題。

此外，即使較健康的地方政府融資平臺也鮮有正向現金流的，同時這些平臺持有的資產（通常是土地）也缺乏流動性。同時野村認為，現在的外部環境也在惡化：

流動性環境在緊縮和惡化。融資的需求繼續增長，但2012年的盈利能力和經營現金流卻大幅下滑。35%的地方政府融資平臺存在經營現金流淨流出，因此它們不得不依賴新增借貸給現存的投資業務融資。

很多融資平臺的償付能力取決於地方政府資產的注入和債務重組。很多注入的資產都是沒有流動性的，因此在流動性危機中幫助有限。

融資平臺債務對利率上漲非常敏感。我們的壓力測試發現，如果利率上漲100個基點，那麼額外10.4%的融資平臺將變得不可持續。

系統性風險正快速地上升。因為政府收入也存在壓力，利率上升和地方政府賣地收入在不可持續的房地產繁榮下也面對各種不確定性，最近地方政府融資平臺信用等級被下調的數量已經增加。此外，持續利用土地和房產作為抵押品的行為也備受質疑。這些因素很可能在2014年放大地方政府融資平臺的債務壓力。

如果地方政府融資平臺繼續以現在的速度累積債務，宏觀環境將會惡化。如果維持現在的速度，2018年地方政府融資平臺的負債水平將上升至GDP的54%，並使政府總負債增加到GDP的超過80%。這種負債驅動投資策略的效率將降低，因為越來越多的融資收入將被用於償還舊債，而不是新的投資。

地方政府負債的改革和審計工作仍存在變數。最近江蘇公布了最新的土地監管政策重大改革（江蘇控制賣地融資：各地不得自行收儲出讓土地），說明瞭地方政府通過注入土地資產增加負債的動力有多大。

Green則認為，只有解決中國的道德危機問題，中國才能逃出現狀。而關鍵是，中國可能需要1-2宗有益的違約事件：

根本問題：除非道德風險被降低，否則利率改革是不會有效的。如果貸款者相信它們的貸款永遠會被償還，利率將不會有效。實際上，新機構向地方政府融資平臺提供貸款，是基於地方政府非常弱勢的擔保。借款人的壓力最大，它們就越可能進行不負責任的借貸活動。

沒有哪個城市的領導人希望第一個宣布它們融資平臺無法償還負債。不幸的是，如果沒有一個融資平臺有嚴重的償債問題，這個道德風險將繼續存在，不顧後果地向融資平臺借貸將繼續存在。為了終結這個道德風險，我們認為，債務市場出現地方債務融資平臺違約是必需的。

當然，這裡的前提肯定是，違約不會激發系統性風險。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)