「六月錢荒」——中國金融「騰籠換鳥」(下）(圖)

【看中國2013年07月11日訊】在此文中，我們沿著上文對流動性危機的內在梳理，朝外面走一步。如果將邏輯打開門往外走，我們將看到一幅既古典又前衛的金融途徑。

我們預期，中國在未來十年，可能將迎來雙軌貨幣制，以及一個三足鼎立的金融局面。

影子銀行之平方

為什麼非要打壓影子銀行？對這個問題的困惑，不亞於到底什麼叫盤活貨幣信貸存量？

讓我們再總結下上文對「中國式影子銀行」的內涵特徵：第一，極強的依附性，以資產轉移為核心，而非資產證券化，資產主要以非標支持，風險傳染能力較強；第二，貨幣創造性，使同業市場影子化，催生了新的貨幣創造體系，這就是所謂的「貨幣空轉」問題；第三，它的早熟性，由於監管的堵截，使得中國影子的金融工具超常發展，在沒有縱深的金融市場結構的基礎上，已創造出一些類似於西方的複雜衍生品。

從理論和歷史的角度看，發展影子銀行是必然的。在某種程度上，影子銀行、金融脫媒、利率市場化是三位一體的。它能有效的提高社會資金運用效率，合理配置資源，並且是以存量貨幣的形式。看起來，高層所倡導的的方向，不就是影子銀行嗎？

那麼，本輪整頓到底是進還是退呢？

中國影子銀行系統實際上是在對它的去留存廢的爭吵中長大的。高層也一直對它愛恨交加，邊走邊看。客觀上講，它對中國經濟和金融的發展有重要的啟發。現在的問題是，不知不覺間，它變得尾大不掉。

例如，今年第一季度，社會融資同比大幅增長58%，與GDP7.7%的增速嚴重背離。信貸總量對GDP比率從5年前的120%增加到現在的200%，近一年半來，同業業務對信貸規模的虛增已經無法控制，比如2012年央行定調7.5萬億，影子銀行光通過券商對敲票據額外增加的信貸就達到2萬億左右。再如，6月前十天竟出現一萬億新增貸款奇景，且新增貸款中70%以上是票據，部分銀行佔比很高，如恆豐銀行98%、浦發銀行94%、光大銀行79%。

這意味著，金融體系開始脫離實體經濟，獨自加速在槓桿之中。然而，央行對此卻難以下手。

中國銀行業近十年高速成長的典範其實是興業銀行。它曾是「半個地產股」，後又稱「同業銀行」，而且興業系還有信託和證券公司，得天獨厚的影子銀行基礎。興業銀行原來做同業，只是拾起雞肋當飯吃，彌補資本不足。後來竟發現是「渦輪」。以至於，近兩年的民生銀行被迫學習興業，要做亞洲金融同業平臺。興業銀行向來以高位創新，踏著監管紅線前進而著稱。極具有混業經營的潛質，輕資產，收益在表內，風險在表外。

但是對興業銀行，無論你以貸存比、撥備比還是不良率去要求，都是合格的。而對表外，目前又缺乏監管體系，甚至監管指標也付之闕如。某種程度上，近些年，銀行系統的確有脫監管化生長，並導致宏觀管理難度越來越大。

實際上興業銀行代表的，就是一種「地產（平臺）—金融」二元特權機制，這個二元機制日益露出它的負外部性，一榮百凋。並且，最終在某些層面，綁架了貨幣政策。

我們這裡不是對興業銀行進行評論，而是論述中國金融的困境。那麼，這裡就存在一種路徑猜測，即是否可能強制銀行表外去槓桿，甚至壓回表內？

實際上去槓桿在理論和實操上，短期都是不現實的。一個流傳很廣的誤解是，央行希望去某項資產的槓桿，比如說同業票據、債券，或者非標資產。但這毫無用處，比如說，從個案來講，興業和民生的買入返售累計1.6萬億，僅佔總資產1%不到，五大行就更少。所以理論上影響很小。實際上，央行的目標是整個資產組合的槓桿率，前文有述，我們可以簡單理解成以槓桿套槓桿而成的連環槓，槓桿是作為一個鏈式甚至網狀組合而存在的，其真實風險，實際上目前無法評估。值得注意的是，大部分銀行在進行投資者交流和風險提示時，也就是這樣偷梁換柱的。

進一步說，在靜態封閉的金融體系內，賣資產去掉的槓桿，同時就加在了另一方頭上，整體槓桿不變，只有將債務去掉才能真正去槓桿。不過如上文所述，影子銀行的核心支持資產是地產和地方平臺，久期長，且週轉率很低。即，問題的核心是債務重組，也就是資產重組。但是，影子銀行的槓桿管理，是中國管理層從未遇到過的難題。因此是一個長期過程。短期壓縮槓桿是不現實的。

影子銀行本身不是壞事，在中國遇到的問題，其實是土壤問題，怎麼用的問題。

那麼，是否存在另一個備受期待的路徑，即全面的資產證券化，以解決債務問題？換言之，就地推動利率市場化？

這不僅意味著，監管層必須要重新構建一套監管體系，並且需要構建一套新的貨幣發行機制，在這個貨幣發行機制中，央行必須掌握核心基準話語權，即加強市場基準利率體系和市場定價體系建設。

上文述及，目前的目前的市場利率基準shibor實際上是扭曲的。是誰操控了shibor呢？不僅有超大型資金冗余的國有銀行，也有「超出自身能力」的銀行，甚或是「問題金融機構」。而且，我們認為，這其中還有相當一部分的國際資本。值得注意的是，和2002—2007年的熱錢主要集中在實業不同，2009年進入中國的熱錢，大量集中在地產和金融市場套利，其影響亦難以估算。

實際上，如果考慮到人民幣迄今為止，仍然充當著美元的影子貨幣，那麼中國的金融系統在某種程度上，就是美元的影子銀行。因此，附著在國內銀行體繫上的影子銀行，只是美元的影子2銀行（影子銀行×影子銀行）。

下面，我們將敘述到，中國目前的貨幣模式其實是美元配置地產的模式。這從根本上，決定了中國激進的資產證券化，面臨著巨大外部風險。因此，中國很可能將邁入貨幣雙軌制。

資產負債表「騰籠換鳥」

我們認為，高層應已經認識到中國問題的病灶，並找到了藥方。我們要注意到，近半年關於城鎮化的話題有所淡化，原在4月份開的城鎮化專門會議一推再推。金融拆彈，的確應是城鎮化推進的先決條件。

上面我們講到，中國式的影子銀行其實是美元的影子2銀行。我們來清晰的描述下中國的貨幣鏈條。

人們常說，我們是通過美元來發行人民幣的。實際上，美元不是人民幣的通道，美元通過外匯結算機制，回到了央行的外匯儲備，又反向向美國銀行系統輸送流動性。

而人民幣相應的進入了銀行系統。這些基礎貨幣，即是影子美元。這些影子美元的最主要的發行通道，近十年來，就是房地產和地方平臺。我們是通過基礎建設產業鏈和房地產產業鏈的產出與交易，來實現貨幣的融通。所以，這是一個「美元配置地產」的模式。這個道理很簡單。在不掌握貨幣發行權的條件下，中國金融系統帶有美元影子銀行的色彩。在此條件下，根據特里芬難題，匯率和利率不可兼得，所以我們的利率工具和準備金工具受到相當大的掣肘。

這個模式，就是現在中國流動性的真正黑洞。

美聯儲退出機制的啟動，將使得任何外匯儲備不足和金融市場淺薄的新興經濟體感到危險。本次流動性危機，熱錢撤離已鋒芒初試。人民幣從去年底以來頂著惡劣的外貿環境保持強勢，亦在於此。

考慮到中國影子銀行與銀行的在資產和負債上的頭尾循環關係，這個流動性黑洞，可以理解為一個籠罩在銀金融體系資產負債表上的大籠子。2011年，「新增信貸總量」這個籠子管不住老虎，央行搞了一個更大的籠子「社會融資總量」，結果發現這個籠子更管不住老虎。

中國的結構問題到底如何解決，我想這幾年應該有一個脈絡。這幾年，在廣東開展了一場甩開負債體系來進行的資產結構改革，時稱「騰籠換鳥」，收效幾何有目共睹。這兩三年，在浙江一些地方，比如溫州，又啟動了甩開資產體系的負債結構改革，時稱「金改」，也幾乎無疾而終。這是在地方層面。在中央層面，影子銀行得以成長，已經是負債變革的鼓勵。非標資產的三令五申，又是對資產結構的約束。幾經折騰之後，就是現狀。

來來回回很多次，我們最後應該發現，現在的中國單方面推進改革，均不可行。幾番延誤之後，利率、匯率、金融市場、經濟機構、行政效率這幾方面的問題完全糾纏在一團了。中心，就是上述流動性黑籠子。腫瘤不除，萬好轉空。

怎麼處理呢？回到過去？這的確是不少人盼望的，那就是一次性的進行切除手術。排除意識形態，單在實操上這也是不可行的，中國應無法承受如此系統的衝擊成本。很多人又盼望一場較大規模的經濟自由化。我們認為這是鋌而走險。中國的經濟體系根本沒有防禦縱深，只有「銀行—地產」這一個馬其諾防線，一旦放開，不言而喻。再如，這三年來，利率實際上已經適當市場化，但卻客觀上導致腫瘤越來越大。

這不是市場化的問題。而是說明，中國既有結構問題的解決，必須要從資產和負債兩端同時入手。我們認為，高層制定的路線，就是走第三條道路，既不是切割，又非放手，而是整體隔離。

從金融體系來說，就是將上述的「美元—地產（平臺）」這隻老虎，整體的剝離到另一個金融交易體系中，而且這個體系，必須能滿足美元資本需求，但它又如何能保證核心資產定價權不喪失呢？

我們認為有兩個辦法，其一，掌握這個金融交易體系的基礎定價權；其二，把核心的代表中國未來前途的資產，重新裝進銀行的新的資產負債表，同時為銀行換一套鑰匙和鎖。

是謂，資產負債表「騰籠換鳥」。

雙軌貨幣制

中國已表示今年將制訂出協調推進資本賬戶開放藍圖，並且利率、匯率和資本賬戶改革可能同步推進。跟從最近的信息看，方向似乎越來越明晰。我們很可能選擇金融雙軌。

目前證券系統的資產證券化和債券期貨開發的工作正在推進。因此，未來多層次的資本市場，尤其是銀行間市場將獲得長足的發展。證券化和債券平臺最核心和優先的對接資產，應該就是上述的地方城投平臺和地產類的次級債務。28日，周小川在陸家嘴論壇提供了信號，支持外資銀行進入銀行間市場。

回頭看，一些為利率市場化的推進配套的制度安排，已經初步見到了形狀。比如存款保險制度的推出，年初央行啟用了新的公開市場短期流動性調節工具(Short-term Liquidity Operations， SLO)。可以預期，下一步央行將進一步整頓並掌握上海銀行間同業拆借利率(SHIBOR)的基準性，並建立基準定價體系。

另一件事可能將同時啟動，即地方平臺不良債務的整體切割和處理。按照10萬億的平臺債務計算，可能會有3萬億的壞賬，這可能才是「盤活貨幣信貸存量」首要之義，和首要之量。當然，地方不良債的處理向來是一個艱難博弈過程。

顯然，如果要對不良債務做切割，勢必要將影子銀行系統與信貸系統的資產關係做清理。而這正是半年來影子銀行風暴的指向。

如何對影子銀行系統和信貸系統進行切割呢？我們認為有三件事情是必然要做的，首先讓影子銀行不再加槓桿，當然也不可能真正較大力度去槓桿，否則將帶來系統性影響；其次，要對影子銀行進行的資產關係進行確權；然後我們認為會壓制票據業務，控制轉貼現，甚至在一定情況下切割掉其與同業業務的關係。有一件事情我們不知道是否必然，那就是重修銀行的資產負債表規則。

與平臺債相反，我們認為一些戰略性的優質資產，可能仍將留在傳統的銀行信貸通道，這些包括企業資產包括小微、技術性資產，尤其是一項開放性可塑性極強的資產——農地。

如果將不良地產平臺類資產整體移出銀行的資產負債表，並建立新的約束機制，那麼優質的貨幣配置給實體經濟尤其是私有部門和農業部門，將變得可望可及。同時，銀行資產和負債端風險成本也得到較大緩解，在此條件下，大幅度的降低基準利率或者準備金，為實體經濟輸血變得可能。

總體來講，我們可能見到這樣的一種雙軌貨幣機制：美元與人民幣參與銀行間市場的定價，主要以存量貨幣為主；而人民幣主要參與對優質信貸資產的定價，提供增量貨幣，逐步打開存款上限和貸款下限。

在風險適度隔離的雙軌中，大幅降低資金成本和資金交易成本，放權簡政，提高貨幣流通速度，優勢資源保護並配置給實體經濟，從死磕需求，到釋放供給，這是目前我們所能預期的金融變遷圖景。

三足鼎立的金融格局

本質上說，人民幣的任務是首先掌握自主權，然後找到新的貨幣發行通道。關於前者，我們認為央行已經努力了好幾年，最後發現徹底改變在中期是不可能的，在經濟學上也行不通。關於後者，我們原來認為應該是城鎮及農村資產的證券化，現在想來也是錯誤的。

最好的辦法就是這樣，美元也作為基礎貨幣進來，但盡量關在以地方資產為中樞的銀行間市場，因為不產生貨幣乘數，因此上述的流動性黑洞不至於擴大（ps：想想看，讓外資去約束地方政府怎麼樣？你不是天天唱空嗎？）；人民幣自己的基礎貨幣掌握銀行系統，給有未來的資產加槓桿。

但理想國是不存在。

我們這裡始終沒有談到權益市場，也就是股市。

在雙軌貨幣機制下，理想的狀態是美元的溫和流動，中國央行逐漸掌握貨幣發行的主導權，否則人民幣將面臨巨大動盪。從金融的角度講，當下或許是一個不錯的推進機會。然而從實體經濟的角度，則意味著中國需要主動降低經濟增速和外貿出口。

從一年的中期看，我們預期會出現一次較大規模的全球性的通貨緊縮。這對股市的意義，不用我們多說。

中國實際上是在與泡沫、美元同時賽跑。我們需要迅速的擠出泡沫，切割風險，並重新獲得比較優勢。在貨幣政策基調既定的三個月內，增量貨幣泡沫已經不可能重現，在經濟明確進入緊縮的通道中，實際利率的提高不可避免。資金面緊張可能將持續較長的一段時間。

而美國溫和復甦和QE退出的通道已經逐漸打開，廉價美元時代告終了。日本的安倍經濟學似乎奏效了，日元的惡意貶值也將告一段落。我們認為，最大的概率是，人民幣升值很快走到盡頭。在過去相當長時間內，中國以讓渡匯率市場策全金融市場，現在可能要反過來。

從戰略上看，中國的金融體系重組、債務重組的完成大概需要花兩年時間。2013年6月，將是一場洗牌大幕的開端。一些實質性的債務違約，及抗風險能力若的金融機構（很可能是信託和城商行，我們對諾亞的商業模式也持保守看法。）的技術性破產，是不可避免。我們也將看到整個金融行業的重構，銀行、信託、券商乃至基金，每一個行業中的一些代表性的成長路徑和企業，將走入痛苦的調整期。銀行業的混亂程度可能遠超預期，會有很多風險敞口陸續暴露（因此我們對一些券商持續不斷的看好銀行行業感到相當困惑，現在銀行股的遭遇必類似於2010年的地產股，估值體系已經被破壞了）。

（需要強調的是，本次央行鐵腕治世之所以被一些專業人士非議，一個重要原因是，行業擔憂打壓的恰是創新能力強的金融機構，比如興業銀行、民生銀行、中融信託，從而反嚮導致的國進民退。此種擔憂不可謂不切。但也不宜憂天。高層意圖在於切割腫瘤，再圖創新。短期看，一些過於偏激的機構的確會遇到難題，如股份制銀行中興業銀行、浦發銀行，全國性銀行如恆豐銀行，及不少的城商行。民生銀行的性質遠沒有它們嚴重，資產端的創新會受到保護。中融信託挺過這一關，將是偉大的公司。倒是一些後進的中小信託厚度太薄。）

從本質上講，這是一個金融向產業回吐紅利的過程。這將為資本市場培育下一個紮實的基礎和競爭力。對宏觀經濟而言，我們最大的不確定是，如何處理龐大的重化工過剩產能。

從格局上講，我們認為建設多層次資本市場的涵義主要就是培育銀行間市場。這個市場的培育壯碩，將打破目前銀行與股市之間的二元競爭，而且股市永遠弱勢的格局。未來國家資本影響信貸，外資參與影響銀行間，民間資本影響股市。股市的日子總體待遇會好一些，機構投資者會越來越多，央行的壓力會越來越大。

有些事情不好說，點到即止。現在格局清晰了。為什麼郭樹清主席意外離任，利益集團之爭是表象，與跟宏觀導向有悖是主因。去年頂著民意解決了證券系統的問題，今年再解決銀行系統，保監系統問題不大，後面央行的話語權會越來越大。也只有集中管理，才能度過多事之秋。所謂以退為進。

只是解決銀行系統不是那麼容易的事情，中國最大的利益集團，趨勢看到了，鹿還沒死。

另外， 我們猜測，一些金融機構的高管，將不可避免的揖別浮華。

我們的生活亦將發生巨大變化，我們將進入供給學派經濟學的場域，我們會感受長期負擔的減輕，也將感受中短期壓力的劇增，我們將見證百花齊放的創新，也會遭遇創新破壞的痛苦。我們將歷經一個大時代，也將歷經大時代中的人世沉浮。