【看中國2013年07月11日訊】在此文中,我們沿著上文對流動性危機的內在梳理,朝外面走一步。如果將邏輯打開門往外走,我們將看到一幅既古典又前衛的金融途徑。
我們預期,中國在未來十年,可能將迎來雙軌貨幣制,以及一個三足鼎立的金融局面。
影子銀行之平方
為什麼非要打壓影子銀行?對這個問題的困惑,不亞於到底什麼叫盤活貨幣信貸存量?
讓我們再總結下上文對「中國式影子銀行」的內涵特徵:第一,極強的依附性,以資產轉移為核心,而非資產證券化,資產主要以非標支持,風險傳染能力較強;第二,貨幣創造性,使同業市場影子化,催生了新的貨幣創造體系,這就是所謂的「貨幣空轉」問題;第三,它的早熟性,由於監管的堵截,使得中國影子的金融工具超常發展,在沒有縱深的金融市場結構的基礎上,已創造出一些類似於西方的複雜衍生品。
從理論和歷史的角度看,發展影子銀行是必然的。在某種程度上,影子銀行、金融脫媒、利率市場化是三位一體的。它能有效的提高社會資金運用效率,合理配置資源,並且是以存量貨幣的形式。看起來,高層所倡導的的方向,不就是影子銀行嗎?
那麼,本輪整頓到底是進還是退呢?
中國影子銀行系統實際上是在對它的去留存廢的爭吵中長大的。高層也一直對它愛恨交加,邊走邊看。客觀上講,它對中國經濟和金融的發展有重要的啟發。現在的問題是,不知不覺間,它變得尾大不掉。
例如,今年第一季度,社會融資同比大幅增長58%,與GDP7.7%的增速嚴重背離。信貸總量對GDP比率從5年前的120%增加到現在的200%,近一年半來,同業業務對信貸規模的虛增已經無法控制,比如2012年央行定調7.5萬億,影子銀行光通過券商對敲票據額外增加的信貸就達到2萬億左右。再如,6月前十天竟出現一萬億新增貸款奇景,且新增貸款中70%以上是票據,部分銀行佔比很高,如恆豐銀行98%、浦發銀行94%、光大銀行79%。
這意味著,金融體系開始脫離實體經濟,獨自加速在槓桿之中。然而,央行對此卻難以下手。
中國銀行業近十年高速成長的典範其實是興業銀行。它曾是「半個地產股」,後又稱「同業銀行」,而且興業系還有信託和證券公司,得天獨厚的影子銀行基礎。興業銀行原來做同業,只是拾起雞肋當飯吃,彌補資本不足。後來竟發現是「渦輪」。以至於,近兩年的民生銀行被迫學習興業,要做亞洲金融同業平臺。興業銀行向來以高位創新,踏著監管紅線前進而著稱。極具有混業經營的潛質,輕資產,收益在表內,風險在表外。
但是對興業銀行,無論你以貸存比、撥備比還是不良率去要求,都是合格的。而對表外,目前又缺乏監管體系,甚至監管指標也付之闕如。某種程度上,近些年,銀行系統的確有脫監管化生長,並導致宏觀管理難度越來越大。
實際上興業銀行代表的,就是一種「地產(平臺)—金融」二元特權機制,這個二元機制日益露出它的負外部性,一榮百凋。並且,最終在某些層面,綁架了貨幣政策。
我們這裡不是對興業銀行進行評論,而是論述中國金融的困境。那麼,這裡就存在一種路徑猜測,即是否可能強制銀行表外去槓桿,甚至壓回表內?
實際上去槓桿在理論和實操上,短期都是不現實的。一個流傳很廣的誤解是,央行希望去某項資產的槓桿,比如說同業票據、債券,或者非標資產。但這毫無用處,比如說,從個案來講,興業和民生的買入返售累計1.6萬億,僅佔總資產1%不到,五大行就更少。所以理論上影響很小。實際上,央行的目標是整個資產組合的槓桿率,前文有述,我們可以簡單理解成以槓桿套槓桿而成的連環槓,槓桿是作為一個鏈式甚至網狀組合而存在的,其真實風險,實際上目前無法評估。值得注意的是,大部分銀行在進行投資者交流和風險提示時,也就是這樣偷梁換柱的。
進一步說,在靜態封閉的金融體系內,賣資產去掉的槓桿,同時就加在了另一方頭上,整體槓桿不變,只有將債務去掉才能真正去槓桿。不過如上文所述,影子銀行的核心支持資產是地產和地方平臺,久期長,且週轉率很低。即,問題的核心是債務重組,也就是資產重組。但是,影子銀行的槓桿管理,是中國管理層從未遇到過的難題。因此是一個長期過程。短期壓縮槓桿是不現實的。
影子銀行本身不是壞事,在中國遇到的問題,其實是土壤問題,怎麼用的問題。
那麼,是否存在另一個備受期待的路徑,即全面的資產證券化,以解決債務問題?換言之,就地推動利率市場化?
這不僅意味著,監管層必須要重新構建一套監管體系,並且需要構建一套新的貨幣發行機制,在這個貨幣發行機制中,央行必須掌握核心基準話語權,即加強市場基準利率體系和市場定價體系建設。
上文述及,目前的目前的市場利率基準shibor實際上是扭曲的。是誰操控了shibor呢?不僅有超大型資金冗余的國有銀行,也有「超出自身能力」的銀行,甚或是「問題金融機構」。而且,我們認為,這其中還有相當一部分的國際資本。值得注意的是,和2002—2007年的熱錢主要集中在實業不同,2009年進入中國的熱錢,大量集中在地產和金融市場套利,其影響亦難以估算。
實際上,如果考慮到人民幣迄今為止,仍然充當著美元的影子貨幣,那麼中國的金融系統在某種程度上,就是美元的影子銀行。因此,附著在國內銀行體繫上的影子銀行,只是美元的影子2銀行(影子銀行×影子銀行)。
下面,我們將敘述到,中國目前的貨幣模式其實是美元配置地產的模式。這從根本上,決定了中國激進的資產證券化,面臨著巨大外部風險。因此,中國很可能將邁入貨幣雙軌制。
資產負債表「騰籠換鳥」
我們認為,高層應已經認識到中國問題的病灶,並找到了藥方。我們要注意到,近半年關於城鎮化的話題有所淡化,原在4月份開的城鎮化專門會議一推再推。金融拆彈,的確應是城鎮化推進的先決條件。
上面我們講到,中國式的影子銀行其實是美元的影子2銀行。我們來清晰的描述下中國的貨幣鏈條。
人們常說,我們是通過美元來發行人民幣的。實際上,美元不是人民幣的通道,美元通過外匯結算機制,回到了央行的外匯儲備,又反向向美國銀行系統輸送流動性。
而人民幣相應的進入了銀行系統。這些基礎貨幣,即是影子美元。這些影子美元的最主要的發行通道,近十年來,就是房地產和地方平臺。我們是通過基礎建設產業鏈和房地產產業鏈的產出與交易,來實現貨幣的融通。所以,這是一個「美元配置地產」的模式。這個道理很簡單。在不掌握貨幣發行權的條件下,中國金融系統帶有美元影子銀行的色彩。在此條件下,根據特里芬難題,匯率和利率不可兼得,所以我們的利率工具和準備金工具受到相當大的掣肘。
這個模式,就是現在中國流動性的真正黑洞。
美聯儲退出機制的啟動,將使得任何外匯儲備不足和金融市場淺薄的新興經濟體感到危險。本次流動性危機,熱錢撤離已鋒芒初試。人民幣從去年底以來頂著惡劣的外貿環境保持強勢,亦在於此。
考慮到中國影子銀行與銀行的在資產和負債上的頭尾循環關係,這個流動性黑洞,可以理解為一個籠罩在銀金融體系資產負債表上的大籠子。2011年,「新增信貸總量」這個籠子管不住老虎,央行搞了一個更大的籠子「社會融資總量」,結果發現這個籠子更管不住老虎。
中國的結構問題到底如何解決,我想這幾年應該有一個脈絡。這幾年,在廣東開展了一場甩開負債體系來進行的資產結構改革,時稱「騰籠換鳥」,收效幾何有目共睹。這兩三年,在浙江一些地方,比如溫州,又啟動了甩開資產體系的負債結構改革,時稱「金改」,也幾乎無疾而終。這是在地方層面。在中央層面,影子銀行得以成長,已經是負債變革的鼓勵。非標資產的三令五申,又是對資產結構的約束。幾經折騰之後,就是現狀。
來來回回很多次,我們最後應該發現,現在的中國單方面推進改革,均不可行。幾番延誤之後,利率、匯率、金融市場、經濟機構、行政效率這幾方面的問題完全糾纏在一團了。中心,就是上述流動性黑籠子。腫瘤不除,萬好轉空。
怎麼處理呢?回到過去?這的確是不少人盼望的,那就是一次性的進行切除手術。排除意識形態,單在實操上這也是不可行的,中國應無法承受如此系統的衝擊成本。很多人又盼望一場較大規模的經濟自由化。我們認為這是鋌而走險。中國的經濟體系根本沒有防禦縱深,只有「銀行—地產」這一個馬其諾防線,一旦放開,不言而喻。再如,這三年來,利率實際上已經適當市場化,但卻客觀上導致腫瘤越來越大。
這不是市場化的問題。而是說明,中國既有結構問題的解決,必須要從資產和負債兩端同時入手。我們認為,高層制定的路線,就是走第三條道路,既不是切割,又非放手,而是整體隔離。
從金融體系來說,就是將上述的「美元—地產(平臺)」這隻老虎,整體的剝離到另一個金融交易體系中,而且這個體系,必須能滿足美元資本需求,但它又如何能保證核心資產定價權不喪失呢?
我們認為有兩個辦法,其一,掌握這個金融交易體系的基礎定價權;其二,把核心的代表中國未來前途的資產,重新裝進銀行的新的資產負債表,同時為銀行換一套鑰匙和鎖。
是謂,資產負債表「騰籠換鳥」。
雙軌貨幣制
中國已表示今年將制訂出協調推進資本賬戶開放藍圖,並且利率、匯率和資本賬戶改革可能同步推進。跟從最近的信息看,方向似乎越來越明晰。我們很可能選擇金融雙軌。
目前證券系統的資產證券化和債券期貨開發的工作正在推進。因此,未來多層次的資本市場,尤其是銀行間市場將獲得長足的發展。證券化和債券平臺最核心和優先的對接資產,應該就是上述的地方城投平臺和地產類的次級債務。28日,周小川在陸家嘴論壇提供了信號,支持外資銀行進入銀行間市場。
回頭看,一些為利率市場化的推進配套的制度安排,已經初步見到了形狀。比如存款保險制度的推出,年初央行啟用了新的公開市場短期流動性調節工具(Short-term Liquidity Operations, SLO)。可以預期,下一步央行將進一步整頓並掌握上海銀行間同業拆借利率(SHIBOR)的基準性,並建立基準定價體系。
另一件事可能將同時啟動,即地方平臺不良債務的整體切割和處理。按照10萬億的平臺債務計算,可能會有3萬億的壞賬,這可能才是「盤活貨幣信貸存量」首要之義,和首要之量。當然,地方不良債的處理向來是一個艱難博弈過程。
顯然,如果要對不良債務做切割,勢必要將影子銀行系統與信貸系統的資產關係做清理。而這正是半年來影子銀行風暴的指向。
如何對影子銀行系統和信貸系統進行切割呢?我們認為有三件事情是必然要做的,首先讓影子銀行不再加槓桿,當然也不可能真正較大力度去槓桿,否則將帶來系統性影響;其次,要對影子銀行進行的資產關係進行確權;然後我們認為會壓制票據業務,控制轉貼現,甚至在一定情況下切割掉其與同業業務的關係。有一件事情我們不知道是否必然,那就是重修銀行的資產負債表規則。
與平臺債相反,我們認為一些戰略性的優質資產,可能仍將留在傳統的銀行信貸通道,這些包括企業資產包括小微、技術性資產,尤其是一項開放性可塑性極強的資產——農地。
如果將不良地產平臺類資產整體移出銀行的資產負債表,並建立新的約束機制,那麼優質的貨幣配置給實體經濟尤其是私有部門和農業部門,將變得可望可及。同時,銀行資產和負債端風險成本也得到較大緩解,在此條件下,大幅度的降低基準利率或者準備金,為實體經濟輸血變得可能。
總體來講,我們可能見到這樣的一種雙軌貨幣機制:美元與人民幣參與銀行間市場的定價,主要以存量貨幣為主;而人民幣主要參與對優質信貸資產的定價,提供增量貨幣,逐步打開存款上限和貸款下限。
在風險適度隔離的雙軌中,大幅降低資金成本和資金交易成本,放權簡政,提高貨幣流通速度,優勢資源保護並配置給實體經濟,從死磕需求,到釋放供給,這是目前我們所能預期的金融變遷圖景。
三足鼎立的金融格局
本質上說,人民幣的任務是首先掌握自主權,然後找到新的貨幣發行通道。關於前者,我們認為央行已經努力了好幾年,最後發現徹底改變在中期是不可能的,在經濟學上也行不通。關於後者,我們原來認為應該是城鎮及農村資產的證券化,現在想來也是錯誤的。
最好的辦法就是這樣,美元也作為基礎貨幣進來,但盡量關在以地方資產為中樞的銀行間市場,因為不產生貨幣乘數,因此上述的流動性黑洞不至於擴大(ps:想想看,讓外資去約束地方政府怎麼樣?你不是天天唱空嗎?);人民幣自己的基礎貨幣掌握銀行系統,給有未來的資產加槓桿。
但理想國是不存在。
我們這裡始終沒有談到權益市場,也就是股市。
在雙軌貨幣機制下,理想的狀態是美元的溫和流動,中國央行逐漸掌握貨幣發行的主導權,否則人民幣將面臨巨大動盪。從金融的角度講,當下或許是一個不錯的推進機會。然而從實體經濟的角度,則意味著中國需要主動降低經濟增速和外貿出口。
從一年的中期看,我們預期會出現一次較大規模的全球性的通貨緊縮。這對股市的意義,不用我們多說。
中國實際上是在與泡沫、美元同時賽跑。我們需要迅速的擠出泡沫,切割風險,並重新獲得比較優勢。在貨幣政策基調既定的三個月內,增量貨幣泡沫已經不可能重現,在經濟明確進入緊縮的通道中,實際利率的提高不可避免。資金面緊張可能將持續較長的一段時間。
而美國溫和復甦和QE退出的通道已經逐漸打開,廉價美元時代告終了。日本的安倍經濟學似乎奏效了,日元的惡意貶值也將告一段落。我們認為,最大的概率是,人民幣升值很快走到盡頭。在過去相當長時間內,中國以讓渡匯率市場策全金融市場,現在可能要反過來。
從戰略上看,中國的金融體系重組、債務重組的完成大概需要花兩年時間。2013年6月,將是一場洗牌大幕的開端。一些實質性的債務違約,及抗風險能力若的金融機構(很可能是信託和城商行,我們對諾亞的商業模式也持保守看法。)的技術性破產,是不可避免。我們也將看到整個金融行業的重構,銀行、信託、券商乃至基金,每一個行業中的一些代表性的成長路徑和企業,將走入痛苦的調整期。銀行業的混亂程度可能遠超預期,會有很多風險敞口陸續暴露(因此我們對一些券商持續不斷的看好銀行行業感到相當困惑,現在銀行股的遭遇必類似於2010年的地產股,估值體系已經被破壞了)。
(需要強調的是,本次央行鐵腕治世之所以被一些專業人士非議,一個重要原因是,行業擔憂打壓的恰是創新能力強的金融機構,比如興業銀行、民生銀行、中融信託,從而反嚮導致的國進民退。此種擔憂不可謂不切。但也不宜憂天。高層意圖在於切割腫瘤,再圖創新。短期看,一些過於偏激的機構的確會遇到難題,如股份制銀行中興業銀行、浦發銀行,全國性銀行如恆豐銀行,及不少的城商行。民生銀行的性質遠沒有它們嚴重,資產端的創新會受到保護。中融信託挺過這一關,將是偉大的公司。倒是一些後進的中小信託厚度太薄。)
從本質上講,這是一個金融向產業回吐紅利的過程。這將為資本市場培育下一個紮實的基礎和競爭力。對宏觀經濟而言,我們最大的不確定是,如何處理龐大的重化工過剩產能。
從格局上講,我們認為建設多層次資本市場的涵義主要就是培育銀行間市場。這個市場的培育壯碩,將打破目前銀行與股市之間的二元競爭,而且股市永遠弱勢的格局。未來國家資本影響信貸,外資參與影響銀行間,民間資本影響股市。股市的日子總體待遇會好一些,機構投資者會越來越多,央行的壓力會越來越大。
有些事情不好說,點到即止。現在格局清晰了。為什麼郭樹清主席意外離任,利益集團之爭是表象,與跟宏觀導向有悖是主因。去年頂著民意解決了證券系統的問題,今年再解決銀行系統,保監系統問題不大,後面央行的話語權會越來越大。也只有集中管理,才能度過多事之秋。所謂以退為進。
只是解決銀行系統不是那麼容易的事情,中國最大的利益集團,趨勢看到了,鹿還沒死。
另外, 我們猜測,一些金融機構的高管,將不可避免的揖別浮華。
我們的生活亦將發生巨大變化,我們將進入供給學派經濟學的場域,我們會感受長期負擔的減輕,也將感受中短期壓力的劇增,我們將見證百花齊放的創新,也會遭遇創新破壞的痛苦。我們將歷經一個大時代,也將歷經大時代中的人世沉浮。
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