惠譽下調中國評級背後:15萬億地方債堪憂
惠譽上週將中國的長期本幣信用評級從AA-降至A+，理由是擔心政府債務膨脹及影子銀行擴張損害金融穩定。這是自1999年以來中國主權信用評級首次被一家大型國際評級機構下調。
「四萬億時代」過後，以平臺貸款為主的地方債務風險，一直是各界關注的焦點，成為盤旋在中國金融體繫上空的一層巨大「黑雲」，惠譽此舉不過是國內外憂慮情緒的最新反映。
2011年6月，國家審計署發布了有史以來最權威的一份地方債務統計報告，據其披露，截至2010年末我國地方債餘額為10.7萬億元。去年以來，由中國銀行首席經濟家曹遠征、德意志銀行大中華區首席經濟學家馬駿和中國社科院副院長李揚領銜的三支團隊，相繼發表了關於中國「國家資產負債表」的研究結果，引發強烈反響。
進入2013年，政府債務問題更是成為機構的研究熱點。近期包括華泰證券、招商證券和平安證券等紛紛進行了測算，對於15萬億左右的地方債規模，基本形成了共識，同時均對以城投債和政信合作為代表的「影子債務」表示了擔憂。
糊塗賬與黑匣子
某種程度上，相比中央政府債務，我國地方政府債務既是「糊塗賬」，也是「黑匣子」，沒有人知道規模究竟有多大，也沒有人瞭解這些錢的確切去向。其中一個很重要的原因是，由於地方政府沒有合法的舉債權力，加上普遍政企不分，人們很難界定地方政府債務的範疇，對其統計就難上加難。
一個例證是，僅僅對於地方融資平臺和城投債的界定，就五花八門。2011年，審計署和銀監會均發布了平臺貸款的統計數據，前者認為不到5萬億，銀監會的口徑是9萬多億；至於城投債規模，從來都是眾說紛紜，廣義狹義出入甚大。
在剛剛結束的博鰲亞洲論壇上，財政部原部長項懷誠表示，地方政府債務的透明度不高，不是那麼容易說清楚，他的估計是超過20萬億元。
在3月底發表的《估算地方政府債務》的報告中，華泰證券估計，地方政府債務金額2011年為13.2萬億，2012年達到15.3萬億，2013年預計在16.3萬億。
招商證券亦在近期指出，據初步估計，2012年末地方政府債務餘額約15萬億，較2010年末增長38%。
平安證券首席經濟學家鐘偉將問題核心放在了投融資平台上，他認為平臺債務可以分為兩大塊，一塊是在銀行體系內，估計餘額大約是10萬億；另一塊是在影子銀行系統內，餘額在3萬億∼8萬億之間都有可能。這樣一來，僅地方融資平臺負債就在13萬億∼18萬億。
實際上，無論官方還是民間，上述統計均著眼於省市縣三級政府，而對於基層的鄉村債務並未覆蓋。去年9月份，海通證券在總結歷史資料的基礎上指出，2010年末我國鄉村兩級的債務約1.68萬億元，而且「這一估計仍然相對保守」。
地方債風險幾何？
從《預演算法》的修改，到縣域財政整固計畫，似乎折射出中央已經關注到了地方債務問題。鐘偉稱：「我們認為這塊是中國式影子銀行中，風險最容易失控的部分，地縣債務狀況尤其令人擔心。」
今年3月初的兩會期間，銀監會主席尚福林曾透露，目前地方融資平臺貸款規模為9.3萬億元，兩年只增長了2%，總量規模得到了控制。
不過，分析人士認為這一口徑很可能偏保守，因為這一數據或許沒有包括之前被整改為公司類貸款的退出類平臺貸款。所謂退出類平臺，是指資質較好、治理完善並且現金流全覆蓋的融資平臺，對其發放的平臺貸款可以視為一般公司類貸款。
在招商證券分析師肖立強和羅毅等人看來，即使不考慮上述因素，過去兩年間，「在基建信託、城投債、短融中票等類影子銀行快速膨脹的背景下，平臺貸款償還與重新增加有巨大的騰挪空間」。
中國信託業協會數據顯示，2012年末投向基建的信託餘額為1.65萬億，較2010年末淨增加6556億。
鐘偉認為，目前地方政府的年稅收大約2萬億，土地出讓等非稅收入大約3萬億，就算地方財力是財政收入10萬億總盤子中的7萬億，地方投融資平臺的風險也很大。
「平臺負債餘額每年的利息可能在1.5萬億∼2萬億，這要求地方財力每年至少增長20%以上，新增財力才能覆蓋債務利息。如果沒有新的分稅制改革，地方政府基本已喪失了地方債務的償還能力。」鐘偉說。
方正證券相對樂觀，該機構認為，隨著經濟氣溫回升和房地產市場回暖，地方政府付息能力提升。債務增量有限且付息能力提升，意味著地方債務尚無近憂。
不過，方正證券分析師石磊承認，雖無近憂，遠慮依然是債務本金的清償安排。他稱，地方債務本金問題的解決需要對地方政府行為規範和重新定位，引進市場機制解決投資問題，對現有項目和資產通過引入多元化的股東，分擔地方政府投資壓力，創新債務融資方式，嚴格財政紀律，避免債務總量的無序增長。
海通證券分析認為，在現行金融體制下，地方政府為基建融資，對銀行貸款和土地財政的依賴是必然的，所以房地產部門的風險和融資平臺的風險是綁定的。銀行的風險與融資平臺和房地產部門的風險綁定。
「這個風險鏈條中，保證現金流最關鍵的點在於居民部門保持旺盛的住房需求。」海通證券分析師李寧表示，只要房地產價格和交易量能夠維持在一個合理的增速，土地價格也就能維持在較高的水平，並具有流動性。融資平臺現金流能夠維持，債務就沒有違約的風險。
一位評級業資深人士近日向《第一財經日報》記者表示，隨著財政收入的全面放緩，地方政府對融資平臺的支持力度在弱化。目前，地方政府的收入基本是三塊，本級財政收入、轉移支付和返還收入，以及土地出讓收入，基本上各佔1/3。該人士說：「它們的增長速度都在下降，意味著地方政府對融資平臺本身的支持會受到很大的影響。而有關民生的剛性支出比例在不斷上升，財政缺口可能會不斷增大，從而使得財政對國有資本以及融資平臺的支持可能大幅度下降。」
中誠信創始人、中國人民大學經濟研究所聯席所長毛振華告訴本報，地方債的問題不在於存量，而在於地方政府並沒有完全遵守債務市場的發行規則，政府對債務的擔保不是在法治體系內。一旦真出了問題，地方政府的保障得不到清晰的法律結論。
毛振華說，一些地方政府在拿到錢之後，投入那些根本沒有回報的橋樑和公路，儘管在報表上，它們都是資產，但是沒有收入，不能套現，這種情況在發達市場是不允許的。
「地方債風險可能還會延緩，因為現在還在循環發債，或者說借新還舊。」毛振華稱，但眼下的問題是，我們不清楚地方政府究竟能承擔多大的規模。
不過，在項懷誠看來，中國政府的債務並不是非常危險：第一，債務率本身不是特別高；第二，中國政府的債務基本上是內債；第三，中國政府債務「總體上看還沒有看到特別壞的、效率特別差的案例」。
政府負債的權力必須關進籠子
一位分析人士稱，未來重點是進一步摸清地方政府資產，作為償債保障。地方政府在此基礎上編製資產負債表，也可加強地方政府信用透明性。
去年末以來，監管部門出臺了一系列新政，旨在限制地方政府新增債務擴大，避免地方債務風險進一步積累，尤其是影子債務的無序擴張。
誠如新任財政部部長樓繼偉近日所言，對於地方債務，要分門別類，先採取一些政策，制止住地方政府債務擴張的趨勢，再研究什麼樣的制度，開一條正道，堵住那些歪門。
中誠信證券評估公司副總裁陳斌日前撰文稱，從主流的分析研究看，市場基本上還是相信借給政府的錢是安全的。因為政府的可用資源、現金流、投資資產、期限配置、市場流動性等因素支撐了現有融資規模。
不過，陳斌認為，對未來的擔心包含著兩層憂慮：政府負債的限度在哪裡；誰看管著政府借錢。即政府負債的許可權與責任、負債的程序與監督，歸納在一起，就是政府負債的權力必須要關進籠子。而這個籠子的支柱就是紀律性和透明度。
「沒有紀律約束和透明度的負債行為是夜路狂奔。狂奔在路上的不僅有政府及其相關發行人，更有掏了真金白銀的投資者。」陳斌說。
一位接近決策層的經濟學者說，地方投融資平臺經過過去兩年的展期，到今年已經拖不動了，目前的方案是建立地方政府的資產管理公司，標誌著政府可能在地方財政上有些新構想。
申銀萬國分析師李蓉認為，一旦地方融資平臺出現難以清償債務的情況，風險最終會轉嫁到所借貸的銀行。如果地方政府風險積累到一定程度，就可能引發系統性風險，隨著風險向上級傳導，地方債務的償還責任不得不由中央財政兜底。
「中央政府與地方政府在金融穩定目標上存在激勵不相容和責任不對稱問題，意味著銀行對地方政府而言已經蛻變為一塊典型的公共地，地方政府對國有銀行有‘過度放牧’的激勵。」李蓉稱，儘管中央政府不斷出臺政策控制地方融資風險，但地方政府一般通過對地方控股和全資金融機構的干預，並沒有慎重考慮還貸的成本，從而過度放大地方融資平臺的風險。
對於中國經濟而言，比經濟下滑更危險的，是警惕地方政府在「穩增長」的煙幕彈下，再次拿出龐大的投資計畫，將政績留給自己，將債務留給銀行和後任，這種多年來累積的風險已經無以復加，不下決心解決，則很可能成為中國經濟面臨的最可怕的定時炸彈，炸掉中國經濟的未來。李蓉對此不無憂慮。
(文章僅代表作者個人立場和觀點)