掀開貨幣的面紗

內容提要

貨幣主義一般認為在長期內貨幣與通脹之間存在穩定和緊密的聯繫；在一些研究中，有些學者進一步認為貨幣供應甚至在短期內都可以提供關於經濟增長和通貨膨脹的可靠預測。本系列以文獻調查為基礎，結合必要的經驗數據，回顧和總結了貨幣與通脹在長期與短期的關係以及這種關係在中國經濟中的表現。本文為此系列的第一篇文章，主要討論了貨幣和通脹的長期關係。

本文研究了1950－2009年期間89個國家的貨幣增速與通貨膨脹數據，結果顯示，總體來說通脹與貨幣之間在長期內確實存在相當緊密的聯繫。進一步的數據處理也表明：對於較低通貨膨脹水平的樣本而言，這一聯繫的緊密程度明顯減弱；只有在較高通貨膨脹水平的樣本中，這一聯繫才比較明顯。此外最近二十年以來，貨幣與通脹的長期緊密聯繫出現顯著下降；在低通貨膨脹的樣本內，這一聯繫在統計上似乎很不顯著。

這些結果凸顯了深入理解貨幣變動與通貨膨脹之間傳導機理的重要性，可能也暗示了通貨膨脹預期管理對於貨幣政策實踐的重要作用。此外近二十年來貨幣與通脹長期聯繫的明顯瓦解也是值得進一步深入分析和思考的。

這些結果同時表明，在目前的宏觀經濟環境下，即使對於長期研究而言，通過立足於觀察貨幣增速來簡單推斷通脹水平的變化，其風險也是相當大的。

一、引言

國內通貨膨脹率已經連續數月高於央行所設定的3%的目標水平，市場對未來的通脹趨勢展開了熱烈的討論。我們也於近期連續撰寫了一系列關於通脹趨勢預測的報告。

由於中國的通脹波動在歷史上主要受到糧食和豬肉價格的驅動，我們分析了這一變化與中國經濟涼熱之間的聯繫及其內在機理，並從微觀角度進一步分析了勞動力價格上漲對糧食和豬肉價格的影響過程。我們認為，由於低端勞動力緊缺所帶來的工資上漲，以及其他一些因素的影響，導致未來幾個季度的通脹水平可能明顯高於市場預期。

一些市場分析人士指出，通脹在根子上是貨幣現象，因此沒有貨幣加速的前因，就不會出現通脹水平上升的後果。這一批評顯然有一些道理，但這種對貨幣與通脹之間聯繫的概括無疑太過簡略。

為此我們撰寫該系列報告來闡述貨幣與通脹之間的關係。本報告為該系列報告的首篇，著重解釋貨幣與通脹的長期關係；在第二篇報告中我們將著重解釋短期內貨幣與通脹之間的關係以及各國央行如何預測通脹；第三篇報告從貨幣和傳導等角度解釋中國通貨膨脹的成因。

二、理論及文獻回顧

顧名思義，通貨膨脹就是流通中的貨幣增加過快。通貨膨脹的外在表現是經濟中所有商品價格的普遍上漲。因此弗裡德曼在1963年提出一個著名的論斷--「通貨膨脹無論何時何地都是一種貨幣現象」。

與通貨膨脹相對的概念是物價穩定。對於何謂物價穩定學術界沒有一個明確的定義。格林斯潘認為，所謂物價穩定就是指價格水平變化如此之低，以至於經濟主體在做出經濟決策時不需要考慮價格變動所帶來的影響。實踐中，各國央行通常把消費者物價指數上漲高於0但低於2%定義為物價穩定。

弗裡德曼關於通脹是貨幣現象的論斷可以回溯到貨幣數量方程上，即MV=PY。通過對美國經濟數據的實證研究，弗裡德曼認為貨幣流通速度在長期是穩定的，因此，貨幣供應量的增速超過實際經濟增速只能導致物價水平的全面上升。

弗裡德曼德論斷得到了許多實證研究的支持。在橫截面數據上，平均貨幣供應量增速高的國家通脹水平也較高，這方面的研究可以參見Mccandless和Weber（1995），King （2001）等。

對貨幣與通脹關係的研究不僅涉及到橫截面數據。從時間序列角度來看，一些文獻也證明，貨幣與通貨膨脹存在長期正向相關關係。這方面的文獻可參見Lucas(1980),Stock and Watson (1999), Christiano and Fitzgerald(2003)等。

最近的一些實證研究顯示，貨幣與通脹之間的關係實際上要更複雜一些。De Grauwe and Polan (2001)分析了160個國家30年的平均貨幣增速與通脹數據，他們指出，貨幣只有在高通脹環境下與才與通脹率正向相關。當通貨膨脹率低於10%時，貨幣與通脹之間不存在明顯聯繫，或者說即便是存在、也是非常不顯著的正向相關關係。

對短期來說，大多數學者認為，貨幣與通脹之間的聯繫並不顯著，貨幣總量對預測短期通脹的價值也相對有限。這方面的研究可參見Estrella and Mishkin (1997), Svensson(2000), Trecroci and Vega(2002)等文獻。

三、實證研究

為了進一步說明貨幣與通脹之間的相互關係，我們依據Mccandless和Weber（1995）以及King（2001）的研究思路觀察89個國家1950年至2009年平均通脹和平均貨幣供應量增速之間的關係。

我們把所有國家的數據從時間上分為三段，分別為1990年以前，1990-2000年，2000年以後。之所以這樣劃分是因為有研究表明進入上世紀90年代以後，通貨膨脹與貨幣之間的關係越來越不密切。

另外，我們把所有國家的數據按通脹水平的高低也劃分為三組，即低於5%，5%-20%以及高於20%。之所以這樣劃分是因為有證據顯示高通脹環境下貨幣與通脹之間的關係遠比低通脹環境下密切。

在展開詳細討論之前，我們先來展示兩種極端的情況以增強我們對貨幣與通脹關係的感性認識：

Ø  無論在哪個時間段，貨幣與通脹之間的關係都是正向的。而且隨著時間的推移貨幣與通脹之間的關係在減弱。從總體樣本來看，在1990年以前通脹的貨幣彈性為1.504，這說明樣本中所有國家貨幣供應量平均增加1個百分點，通貨膨脹率平均增加 1.5個百分點。這一彈性係數在1991年-2000年為1.175,但是到了2001年以後出現了明顯的下降，僅為0.303。這說明最近十年即使從長期角度來看貨幣與通脹之間的關係也明顯減弱。

Ø  在任何一個時間段，通脹水平越高，貨幣與通脹之間的關係越密切。以1990年以前為例，對於平均通貨膨脹率小於5%的國家來說，通貨膨脹率與貨幣之間的彈性係數為0.138，這意味著在這些國家中，貨幣供應量增加1個百分點，通貨膨脹率僅增加0.138個百分點。與此相對比，對於平均通貨膨脹率高於20%的國家來說，通貨膨脹率與貨幣之間的彈性係數為1.549,這意味著，在這些國家貨幣供應量每增加1個百分點，通貨膨脹率增加1.549個百分點。

Ø  隨著時間的推移，全球平均通脹水平在降低。進入2000年以後，在我們研究的89個國家中只有一個國家的平均通貨膨脹率超過20%。

Ø  表格2顯示，進入2000年以後，方程的擬合優度 出現了明顯的下降。這種現象無論是在總體樣本還是等樣本數據中都是明顯的。這說明，自變數貨幣增速對因變數通脹率的解釋能力下降。

Ø  在2000年以前，高通脹環境下方程的擬合優度大於低通脹環境下的擬合優度。這說明，在高通脹環境下貨幣增速是解釋通脹的主要因素，而在低通脹環境下其他因素對通脹的作用更加重要。當然這種現像在2000年以後並不明顯，因為2000年以後通脹率超過20%的國家幾乎沒有；另外，無論是低通脹環境下還是中等通脹環境下2000年以後貨幣與通脹之間的擬合優度相當低。

貨幣與通脹之間的關係在近10年變得相當鬆散，同時也隨著通貨膨脹率的降低變得鬆散，甚至在統計上很不顯著，這是需要認真注意和研究的。

對於通脹與貨幣的關係不顯著，也許存在以下的幾種解釋：

（一）通脹度量可能並不完整。我們度量通脹通常用CPI。但是CPI並不包含資產價格，如房地產價格。事實上我們發現，在有些國家貨幣供應量增長很快，通脹水平不高，但房地產價格上漲迅速。如果用更廣義的價格指數來衡量通脹，貨幣與通脹之間的關係可能更加緊密。

（二）貨幣的度量可能並不準確。由於金融創新，貨幣的外延越來越模糊，貨幣需求函數也變得越來越不穩定。沒有準確的貨幣度量也導致貨幣與通脹之間的關係變得模糊。

（三）穩定的通脹預期可能削弱通脹與貨幣之間的聯繫。最近20多年，各國央行在反通脹方面做出了巨大的努力，央行的公信力有所提高。在這種情況下，短期的貨幣供給衝擊不會導致通脹的迅速上升。因為公眾相信，央行會在通脹上升時及時採取緊縮措施。央行的這種公信力取代了貨幣供應量成為穩定通脹的「名義錨」。

有些國家的中央銀行不具備這種公信力，它們通常採用固定匯率政策，把自己的貨幣政策與通脹較為穩定的國家的貨幣政策聯繫起來，於是固定的匯率在這些國家取代貨幣供應量成為穩定通脹的「名義錨」。在這些國家，通貨膨脹率往往跟被錨定國家的通貨膨脹率有較強的相關性。

無論哪種解釋是正確的，這些結果都清楚地說明，即使對於預測長期通貨膨脹水平而言，簡單地以貨幣增速的高低作為判斷的基礎，存在相當大的風險；這也說明深入理解貨幣與經濟之間的作用機理和傳導過程，而不是簡單地把其看成一個「黑箱」，是十分重要的。

四、結論

貨幣主義一般認為在長期內貨幣與通脹之間存在穩定和緊密的聯繫；在一些研究中，有些學者進一步認為貨幣供應甚至在短期內都可以提供關於經濟增長和通貨膨脹的可靠預測。本系列以文獻調查為基礎，結合必要的經驗數據，回顧和總結了貨幣與通脹在長期與短期的關係以及這種關係在中國經濟中的表現。本文為此系列的第一篇文章，主要討論了貨幣和通脹的長期關係。

本文研究了1950－2009年期間89個國家的貨幣增速與通貨膨脹數據，結果顯示，總體來說通脹與貨幣之間在長期內確實存在相當緊密的聯繫。進一步的數據處理也表明：對於較低通貨膨脹水平的樣本而言，這一聯繫的緊密程度明顯減弱；只有在較高通貨膨脹水平的樣本中，這一聯繫才比較明顯。此外最近二十年以來，貨幣與通脹的長期緊密聯繫出現顯著下降；在低通貨膨脹的樣本內，這一聯繫在統計上似乎很不顯著。

這些結果凸顯了深入理解貨幣變動與通貨膨脹之間傳導機理的重要性，可能也暗示了通貨膨脹預期管理對於貨幣政策實踐的重要作用。此外近二十年來貨幣與通脹長期聯繫的明顯瓦解也是值得進一步深入分析和思考的。這些結果同時表明，在目前的宏觀經濟環境下，即使對於長期研究而言，通過立足於觀察貨幣增速來簡單推斷通脹水平的變化，其風險也是相當大的。

掀開貨幣的面紗2

內容提要

西方中央銀行多利用產出缺口和新凱恩斯主義的菲利普斯曲線來預測中期通脹。實證 研究表明，對西方國家來說利用這種方法預測通脹其準確程度超過其他結構型模型。然而，產出缺口之所以能夠預測通脹，是因為在許多產品領域存在普遍的價格粘 性。如果不存在價格黏性，市場即時出清，產出缺口對通脹也就失去了預測能力。產出缺口和價格黏性不僅是解釋通脹的工具，同時也是連接貨幣與通脹之間關係的 紐帶。當然，我們必須指出的是，中國的消費者物價指數的波動主要是由食品價格的波動所驅動的。在食品領域的糧食、蔬菜和豬肉等產品並不存在廣泛的價格粘 性。因此，利用產出缺口的概念來預測中國的通貨膨脹缺乏嚴密的理論基礎，也難以達到理想效果。

在上一篇報告中我們提到，通貨膨脹雖然在長期 與貨幣供應量存在正向相關的聯繫，然而簡單的利用貨幣供應量作為指標來預測短期的通貨膨脹水平是非常不可靠的。在實踐當中，西方國家的中央銀行雖然關注貨 幣供應量的變化，但是也很少利用貨幣供應量作為變數預測中短期通脹。它們更多的使用新凱恩斯主義的菲利普斯曲線以及產出缺口來預測中期通脹（季度數據）。 當然產出缺口預測通脹是以價格黏性的概念為基礎的。從貨幣層面來看，貨幣當局主要通過兩條渠道來影響通貨膨脹。第一，控制貨幣供應量影響總需求，從而影響 產出缺口；在價格黏性的背景下，產出缺口可以影響通脹。第二，貨幣當局通過與公眾溝通影響其通脹預期，進而影響未來通脹走勢。本文首先闡述菲利普斯曲線及 價格黏性的概念，然後指出貨幣與產出缺口之間的聯繫，最後評價利用菲利普斯曲線預測通脹在中國的適用性問題。

一、菲利普斯曲線與產出缺口的概念

1958 年，Phillips發現1861年至1957年英國的失業率和工資增長率之間存在著穩定的負相關關係。1960年，Samuelson和Solow則進 一步發現失業率和通貨膨脹率之間也存在類似關係，這種關係被稱為菲利普斯曲線。菲利普斯曲線表明在短期內，通貨膨脹率和失業率之間存在取捨關係：降低通貨 膨脹率只能以較高的失業率為代價；反之，要降低失業率就必須要容忍較高的通貨膨脹率。美國上世紀60 年代的經濟數據符合菲利普斯曲線，因而菲利普斯曲線是當時理論研究者和政策制定者關注的重點。上世紀70 年代美國出現了「滯脹」現象，說明通脹與失業之間的簡單替代關係不復存在。Friedman和Phelps指出，在菲利普斯曲線中對通貨膨脹率的估計應該 加入通脹預期，失業率的衡量應該為當期失業率對自然失業率的偏移。這樣一來，就可以迴避「滯漲」現象的挑戰。不久之後，以盧卡斯為代表的理性預期學派的經 濟學家又對傳菲利普斯曲線進行了更為徹底的批判。他們指出，預期不僅在長期存在，在短期也是存在的。工人和僱主會隨時調整自己對通貨膨脹的預期，因而通過 控制通貨膨脹來減少失業的政策是毫無效果的。在這種情況下，不論是短期還是中長期，菲利普斯曲線都是垂直的。堅信菲利普斯曲線存在的經濟學家，又推導出了 新凱恩斯主義菲利普斯曲線以回應盧卡斯等人的批判。所謂新凱恩斯主義菲利普斯曲線，是指在價格黏性的假設下，通過廠商與居民最優化的生產消費行為，推導出 的通貨膨脹、產出缺口與短期通貨膨脹預期之間的均衡調整路徑。這個關係式代表了經濟體由非均衡向均衡的演化路徑，同時說明在調整過程中，通過膨脹與產出缺 口之間仍然存在替代關係。

二、價格黏性：現代宏觀經濟學的根基

新凱恩斯主義菲利普斯曲線 是建立在價格黏性這個概念基礎上的。傳統的古典經濟學模型假定價格是充分靈活的，市場可以即時出清。凱恩斯則認為價格存在剛性，市場無法即時出清；但是凱 恩斯並未指出價格剛性的微觀經濟學基礎。新凱恩斯主義者沿著凱恩斯的思路為價格和工資剛性建立的微觀基礎，從而為現代宏觀經濟學找到了根基。所謂價格粘 性，是指物價水平不能隨著總需求的變動而迅速變化。名義價格黏性指名義價格不能按照名義需求的變動而相應地變化。實際價格黏性是指各類產品之間的相對價格 比有黏性。價格黏性的微觀基礎可以歸結為兩條；首先是交錯調整價格模型。該理論認為，不同企業由於合同限制會選擇不同的日期調整價格，針對外部需求衝擊， 總體價格調整所耗時間比單個企業調整長的多，結果導致名義價格剛性。其次，企業調整價格有一定的成本，只有當改變價格帶來的邊際收益大於調整價格發生的邊 際成本時，企業才會調整價格。調整價格的成本一般包括印製新的報價單和產品目錄，與供應商和客戶重新進行協調和談判等等，這些成本在學術上統稱為「菜單成 本」。

實證研究表明價格黏性在各國、各行業以及各種產品上是普遍存在的，但是程度不一。Blinder(1991)發現價格調整平均時滯是 3個半月；Taylor(1999)認為典型的價格調整差不多一年一次。Baharad和Eden(2003)估計價格調整時間約為7.5個月。 Aucremanne和Dhyne(2004)對比利時的583種產品的價格作了分析。他們發現，一些產品價格調整非常靈活，而其他則非常具有黏性。平均 12%的價格持續時間短於2個月，而13%的價格持續時間至少兩年。能源價格與未加工食品價格調整最快，而非能源工業品和服務的價格調整較慢。

總 結實證研究結果，我們認為，價格黏性的存在本質上是為了節約交易成本。同質化、標準化的商品交易成本比較低，價格黏性比較小；而非同質化、非標準化的商品 交易成本比較高，價格黏性也相應的比較高。糧食、石油等大宗商品屬於同質化商品，交易成本低，幾乎不存在價格黏性；而其他工業品如冰箱、彩電等產品是不同 質的，品牌質量差異較大，達成交易的談判成本較高，價格黏性也較大。價格黏性的一個極端的例子是工人的工資；工人的素質是非常不同的，所以在工資領域也存 在廣泛的黏性，稱為工資黏性。

價格黏性存在的重要意義在於，一旦某種商品的需求大於供給，也就是說存在產出缺口的情況下，這種商品將會在未 來漲價。於是，當我們觀察到產出缺口時，就能預測未來價格走勢。但是，糧食和大宗商品領域並不存在廣泛的價格黏性，市場是即時出清的，一旦有供需矛盾，立 刻會反映在價格上，所以對於這類商品來說，產出缺口對它們的價格不具備預測能力。這是利用產出缺口來預測通貨膨脹時必須要注意的。

三、貨幣與產出缺口的關係

在 上篇報告中我們提到，在長期通脹與貨幣之間有較為密切的聯繫，而在短期貨幣供應量增速對通脹並沒有很強的預測能力。貨幣的長期中性與短期非中性得到了大量 實證研究的支持，而這種現象恰恰是可以用產出缺口和價格黏性理論來闡釋的。在長期，總需求總是圍繞潛在產出波動，平均來看，產出缺口為零，長期價格黏性也 是不存在的。從這個意義上來講，貨幣衝擊不能導致長期潛在產出增加，從而只能導致最終物價上漲；因此，貨幣在長期是中性的。

在短期，貨幣沖 擊導致總需求波動，由於潛在產出是穩定的，從而產生產出缺口。在價格黏性的條件下，產出缺口的存在不會立刻導致物價水平波動。因此，貨幣衝擊在短期會導致 產出波動，而不會導致物價波動，即是說，貨幣在短期是非中性的。鑒於貨幣的這種屬性，貨幣政策制定者可以通過控制貨幣供應量來影響總需求，從而影響通貨膨 脹走勢。除此之外，貨幣政策的鬆緊也會影響公眾的通脹預期，通脹預期導致的存貨調整也會影響未來的通貨膨脹。因此，對於通脹預期的管理也越來越受到各國央 行的重視。

四、菲利普斯曲線在實踐中的應用

菲利普斯曲線和產出缺口在西方通貨膨脹預測實 踐中佔有舉足輕重的地位。實證研究表明，利用產出缺口預測中期通貨膨脹（幾個季度）顯著優於其他結構性模型。對短期通脹（當季和下季）來說，美聯儲更多地 依靠一套分解的、自下而上的方法，這套方法主要是通過估計和預測價格指數中各種商品和服務的價格行為來實現的。但是對於超過兩個季度的通脹預測，對單個價 格成分的詳細分析不再那麼有用，美聯儲利用含有基本因素的一系列計量經濟模型來預測通脹。大多數此類模型基於新凱恩斯菲利普斯曲線，它將通脹、通脹預期、 經濟減速程度以及供給衝擊指標相聯繫。儘管在同一個概念架構下，模型實際運用時的細節有很大的不同，包括方程中的滯後階數、對資源利用的衡量以及是否包含 了基於調查的通脹預期。

 理論上，計量經濟學檢驗可以確定預測中的權重分配，但實際中，數據無法容忍大的噪音。另外，預測模型可能沒有反映 影響未來的特殊因素的信息。基於以上情形，通脹預測不可避免地要考慮專家判斷的大體程度以及模型沒有捕捉到的信息。雖然新凱恩斯菲利普斯曲線在理論上日趨 完善，但是這套理論在實踐中並非沒有遇到困難。研究表明，利用新菲利普斯曲線預測的美國通脹率的準確性進入90年代以來不斷下降。因此，一些學者認為，美 國的通貨膨脹率雖然波動性降低了，但是也越來越難以預測。美國產出缺口和通貨膨脹在90年代以前以及在2000年以後大體呈同向波動，但在1990年到 2000年基本呈反向波動。導致這種現象的主要原因是，90年代以來美國信息技術的進步使得潛在產出水平發生躍遷，而傳統的經濟學模型沒有捕捉到這種技術 進步帶來的潛在產出升級效應，因而低估了潛在產出，高估了產出缺口。所以模型估計出的產出缺口與通脹產生了背離。以上事實說明，即便是對於成熟的市場經濟 國家，技術進步、人力資本的積累等衝擊帶來的不確定性也會降低傳統模型對潛在產出估計的精度，從而導致對產出缺口估計的偏差。這種情況下，利用產出缺口預 測通貨膨脹有時也會出現系統性偏差。

五、菲利普斯曲線在中國的實用性

雖然菲利普斯曲線和 產出缺口在西方通脹預測實踐中得到了廣泛的應用，但是利用這種工具來預測中國的通貨膨脹是值得商榷的。首先，如前所述，菲利普斯曲線和產出缺口之所以能夠 預測通貨膨脹是因為在消費物價領域存在廣泛的價格黏性；而中國的CPI通脹主要受食品價格波動的驅動，食品在CPI 中所佔比例超過30%。由於食品主要由糧食、豬肉和蔬菜等品種構成，而這些產品的價格並不存在廣泛的價格黏性，因此，利用產出缺口來預測中國的通貨膨脹缺 乏理論基礎。事實上，糧食價格波動主要受到通脹預期的影響。關於這一點，我們將會在後續的報告中詳細闡述。

其次，我國的要素稟賦與西方成熟 經濟體有很大不同。西方國家經歷長期發展，人均資本存量明顯高於我國，而勞動力短缺是限制經濟擴張的主要制約因素。因此，西方國家的產出缺口的波動總是與 勞動力市場的鬆緊緊密相連的。雖然中國近期剛剛走過劉易斯拐點，低端勞動力工資上漲推高了食品價格。但是在中國勞動力市場普遍的勞動力短缺現象尚不明顯。 所以，從歷史上來看，制約中國經濟增長的因素並不是勞動力，而是資本存量。過去二十年，中國經濟過熱總是伴隨著煤、電、油、運等價格的快速上漲。事實上， 隨著固定資本投資的增加，經濟中的短板（如煤、電、油、運）都能得到彌補，因而中國的潛在產出的增長速度也是隨著固定資本形成的波動而波動的。由於資本品 （如煤，油等商品）領域價格黏性不像勞動力市場那樣顯著，利用資本品的缺口來預測通脹也是缺乏理論基礎的。綜合以上兩點，利用產出缺口預測中國通貨膨脹形 勢是缺乏嚴密的理論基礎的，也是難以達到理想效果的。

掀開貨幣的面紗3

內容提要

在掀開貨幣的面紗系列前兩篇報告中我們提到，利用貨幣供應量和產出缺口預測中國 的通貨膨脹存在理論和實踐上的困難。因此需要進一步分析影響中國通貨膨脹的更為核心的因素。在生產資料和食品價格的波動領域，我們認為其產品相對標準化、 有較好的流動性，因此價格黏性的色彩並不強；考慮到中國經濟在各個層面上主要受制於資本存量而不是勞動力的多寡，基於產出缺口進行推斷並沒有可靠的理論基 礎和紮實的經驗證據。有鑒於此，我們以彈性價格為基礎，以供求平衡和庫存調整為線索，構造了以中國經濟為基礎、獨特的通貨膨脹分析預測框架。貨幣和通貨膨 脹在長期之內有密切的聯繫，但在短期的聯繫並不明確。在中國也是如此，經濟週期性的涼熱是聯繫短期貨幣和通脹最主要的作用環節。我們以經濟涼熱產生的信貸 需求強弱為入手點，兼顧貨幣政策鬆緊的影響，以微觀的政策傳導過程為對象，以廣譜的經濟證據為基礎，研究了貨幣和經濟的關聯。

一、 中國生產資料價格的波動

1．全球生產資料價格的同步性

觀 察歷史數據，中國和美國的生產資料價格指數在1996年前後出現截然不同的相關走勢。大概在1996年之前，兩者相關性較小，而在1996年後出現高度地 同步性。這種前後的差異，以及中美PPI的同步性在原則上並不難理解。工業品大部分是可貿易品，可貿易品要遵從一價定律。在1996年後中國開放經常賬 戶，並採取人民幣盯住美元的匯率政策。在人民幣對美元匯率相對穩定和貨物可以自由流動、貨幣可以自由兌換（經常賬戶項下）的情況下，套利機制將抹平可貿易 品價格的差異。不考慮關稅和非關稅壁壘以及運輸成本的變動，國內外生產資料價格的同比波動將基本上是一致的。這種一致性在微觀角度也十分容易理解，上游和 中游的工業品，比如原油、鐵礦砂、鋼材等都是全球定價的。下游的工業品，包括電腦、汽車等等都是可貿易品。

我們觀察中國、美國和歐盟的 PPI波動，即使在月度的條件下，各主要經濟體的生產資料價格波動都有較強的一致性。在幅度上自2002年之後美國的生產資料價格漲幅高於其他經濟體，美 元貶值可能是其中比較重要的原因。因為國內外的同步性，所以考慮中國生產資料價格的變化，要立足於理解全球的生產資料價格的漲落。

2．主導生產資料價格波動的因素

那 麼全球生產資料價格是由什麼決定的呢？簡單的看法是，全球生產資料價格取決於全球需求的強弱。由於數據的限制，我們採用美國PPI來代替全球PPI，這種 替代在趨勢上不會有太大問題。我們觀察歷史數據，在過去二十年的絕大部分時候，全球工業需求和價格呈現同向的波動。但在一些年份同向關係出現比較大的背 離，比如1997年，2006-2007年，以及2008年。這種背離很可能是因為我們的框架前提過於簡單，只包含需求波動，而沒有考慮價格決定機制中其 他重要變數，比如供應的波動和大宗商品價格的衝擊。

2006-2007年期間全球工業高增長的同時價格維持大體穩定，這和中國供應能力的增 長可能有較大的關聯。2005至2007年期間是中國在前幾年投資熱潮中的新建產能大量投放的時期。供應能力的大幅增長壓低了全球的價格水平，並導致中國 貿易盈餘的大量形成。這一產能投放過程在2007年下半年的結束帶來了供應能力的下降，從而產生了工業減速與價格上升並存的局面，並使得同期大宗商品市場 的上漲壓力快速傳導到中下游產品市場。1997年中國的產能過剩也很嚴重，並出現了巨額的貿易盈餘。雖然這段時期中國經濟總量佔全球的份額比較小，但在邊 際上可能對價格也有一些影響；此外亞洲金融危機對美元匯率和商品價格的影響可能也產生了一些作用。

3．全球經濟的同步性

在經 濟活動中，價格由供求形成，並作為信號影響噹期和未來的經濟活動。全球同步的生產資料價格波動，使得全球的工業庫存、盈利和投資行為容易形成共振。儘管發 達國家的工業產能週期並不顯著，但工業品價格的全球性，可能在一定程度上加強了全球產能週期的同步。從最近二十年的情況來看，中國和全球工業活動的同步性 有逐漸加強的趨勢(。這種趨勢用貿易、價格和中國經濟總量的擴大可能都無法完全解釋。該現象背後可能還有生產和供應鏈的全球化，信息和資金在全球的快速流 動，以及其他一些尚未被識別的機制。全球經濟的同步性導致在中國生產資料價格判斷上有時可能存在一些問題。首先，僅僅根據中國經濟冷熱判斷中國生產資料價 格的走勢在大部分時候問題不大。因為中國需求走強，多數時候伴隨著全球需求的走強。但在中國和全球增長不太同步的時候，這種差別就會影響生產資料的價格趨 勢。下面兩個案例就說明這種情況。

在2000年，當時中國的工業增加值增速大概是11-12%，處於過去十幾年比較低的水平，但PPI的最 高點已經到了4%以上的較高水平。其中，重要的原因是全球工業增速在2000年上升到了過去二十年非常高的水平。另外一個案例是：2010年下半年，中國 的PPI顯著拉升到6%以上，並誘發了中國最近一輪的通貨膨脹。但這段時期中國工業增速始終維持在13-14%的較低水平。其中重要的原因是全球工業增速 在2010年經歷了明顯反彈，並在2010年下半年維持在顯著高於歷史高點的水平之上。所以考慮中國生產資料價格趨勢的時候，必須站在全球需求的角度考慮 問題。同時，就像過去二十年一些例外情況所顯示的那樣，供應波動和大宗商品衝擊也需要一併考慮在內。

二、 理解中國食品價格的波動

1．食品和總物價趨勢的同步性

中 國消費者物價指數的波動絕大部分來自於食品價格的波動貢獻。甚至有人認為，CPI的波動趨勢主要取決於天氣的情況，糧食的歉收，以及豬的疫病。那麼，事實 情況是不是這樣呢？我們首先回顧一下過去三十年中國食品和經濟整體通脹情況。我們可以看到，自改革開放以來的三十年中，代表工業和服務業漲價水平的第二、 三產業GDP縮減指數和食品類價格指數，表現出非常強的同步性，其相關係數高達0.85。

這兩項指標的同步性，在邏輯上暗含了三種可能的作 用關係：第一種可能，食品通脹引發工業品和服務業的漲價，從而主導整體經濟的冷熱；第二種可能，天氣等因素在引發食品通脹的同時，也引發了整體經濟的冷熱 變化；第三種可能，整體經濟的冷熱，工業品和服務業的價格變化，誘發了食品類的通脹。認為食品價格的波動帶動了整體經濟的冷熱，這樣的解釋是缺乏說服力 的。我們在第一部分可以看到，生產資料價格具有全球的同步性，其波動主要來自於全球需求等因素的推動。很難認為全球工業品價格由中國的食品價格決定。認為 天氣等因素在影響食品價格的同時，也引發了經濟的冷熱。對中國這樣較複雜龐大的經濟體系來說，這種解釋應該很難成立。可能的邏輯中，第三種相對比較合理： 經濟整體的冷熱、工業品和服務業的價格變化誘發了食品通脹。

2．成本加成和通脹預期

那麼整體經濟的冷熱如何影響食品價格？下 面我們進一步理解這個邏輯的經濟過程。如果將農戶隔離觀察：農戶的產出是農產品。投入品一方面是自身的勞動力，另一方面是化肥、種子、農藥等農業生產資 料，還包括農戶自身的生活成本，比如汽油、轎車、外出就餐、工業消費品的價格等。農戶向經濟體提供了農產品，同時買回自己無法生產的東西，這就是農戶的交 換過程。所以，我們可以認為整個經濟所有產品加總就是農戶的投入，農戶的產出就是農產品。

在此情景下，至少存在兩種機制可以使農產品和非農 產品的價格同步起來:第一種是成本傳導：化肥、農藥、薄膜和汽油的價格在上升，提高了農戶的生產生活成本，通過成本加成的渠道影響了糧食價格;第二種是通 貨膨脹預期：農戶觀察到化肥、種子、薄膜的價格在上漲，產生了通貨膨脹預期，同時出現了保值需求。此時農戶會減少貨幣現金的持有量，增加其它資產的持有 量。對農戶來說,他比較容易調整和增持的資產就是糧食和生豬。在此條件下，農戶就要囤積糧食和延長生豬存欄時間。在市場上，糧食和豬肉的供應就會減少，相 應的價格也會上升。通脹預期通過存貨調整的機制作用在農產品市場上，從而推動農產品價格的大幅上升。

成本加成和通脹預期是兩種完全不同的機制。現實中到底哪個更為重要？

技 術上較為簡單的區分方法是觀察彈性。如果是成本加成的機制，那意味著10%的成本上升，糧價上升幅度略小於10%。那麼食品價格上漲幅度對GDP縮減指數 上漲幅度的彈性應該小於1。如果是通貨膨脹預期機制，價格上漲更主要是通過存貨調整導致的供應收縮來實現的。那麼價格漲幅可能會大於生產資料漲幅，彈性完 全可能大於1。計算彈性有助於我們識別和區分到底哪種機制在起作用。

彈性的計算結果是：食品價格相對二三產業的GDP縮減指數的彈性在 1995年之前是1.2，從1996-2010年是2.0，近三十年的平均值約1.5。這一數據在統計意義上應該可以被認為彈性是顯著大於1的。彈性數據 支持了我們的結論：在短期價格波動的意義上，通貨膨脹預期導致的存貨調整是食品價格劇烈波動的重要原因。

當然，糧食價格相對成本的快速上漲也可以解釋為歉收。生豬價格的上漲也可能因為疫病和存欄短缺。所以，完全基於食品整體的彈性證據可能無法排除供應不足等原因。我們需要給通脹預期和庫存調整理論尋找更多的數據支持。

3．通脹預期和庫存調整的證據

我 們通過食品橫斷面的數據來驗證庫存調整在食品通脹中的顯著作用。我們將食品細分為：糧食、肉禽、新鮮的疏菜、不新鮮的蔬菜、新鮮的瓜果和不新鮮的瓜果。之 所以做這樣的細分，因為新鮮疏菜和瓜果很難儲存。即使在通貨膨脹預期下，也很難做存貨調整。如果通貨膨脹預期下的存貨調整是價格波動的主要原因，那麼一種 食品越新鮮、越不能儲存，存貨調整的影響應該越小、對二三產業GDP縮減指數的彈性也應該越低、相關係數也應該越低。與此對比的是,如果成本加成的因素是 最主要的，那麼不同食品在橫斷面上的彈性區別應該不大。

我們的估算結果顯示:糧食和肉禽的彈性最高，鮮瓜果和鮮菜最低。相關係數也是如此， 糧食和肉禽最高，鮮瓜果和鮮菜最低。最直接證明庫存調整的方法是觀察庫存的變動，比如觀察糧食庫存的變化。但中國糧食庫存，無論國家還是農戶的並沒有可靠 的統計數據。但中國生豬養殖有存欄量和出欄量的數據，計算存欄相對出欄的變化，可以發現生豬庫存調整的證據。我們觀察生豬市場總量的週轉時間，可以發現在 2007-2008年生豬價格大幅上漲過程中，生豬週轉時間較歷史趨勢水平顯著延長。生豬市場出現了明顯的庫存調整現象。

那麼，通貨膨脹預期和庫存調整到底如何作用於農戶的生豬養殖行為？

生 豬養到一定的體重就面臨著生長過程變慢，從而投入產出效率開始明顯變低，此時出欄是更為經濟的選擇。在正常條件下，農戶按照一般的養殖時間進行出欄，每天 都會有養殖戶進行出欄和屠宰活動。但在通脹預期下，養殖戶預期生豬價格可能上漲，邊際上會有更多的人願意延遲出欄以博取更好的利潤（被稱之為「壓欄」）。 那麼市場上短期的生豬供應量會相應減少，從而導致生豬價格的上漲。

從2007年的情況來看，生豬養殖總週轉時間較近年平均水平（約263 天）至少延長了14天。對應固定的存欄量，平均週轉時間的延長5%，將導致大概5%的供應收縮。對於具有需求剛性的食品而言，5%的供應收縮足以引發價格 的明顯上漲。2011年的生豬價格上漲也有明顯庫存調整的痕跡，整個上半年生豬存欄量平均恢復到同比約2%的水平，但上半年豬肉產量下降了0.5%，價格 大幅上漲了40%。存欄上升，豬肉產量下降並且價格大漲說明瞭生豬市場庫存調整在其中起的作用。

以上的邏輯推斷和數據分析暗示：從短週期意 義上講，存貨調整是農產品價格波動的最重要原因。存貨調整是因為農戶產生了通貨膨脹預期，需要調整資產配置。而可供農戶選擇的空間相對比較有限，他會增持 一些容易保存的農產品，例如囤積糧食和延長生豬出欄時間等，從而造成市場上相應的農產品供應減少和價格上漲的局面。

三、 通貨膨脹預期和產品屬性

1．為什麼食品的庫存調整十分顯著？

通 脹預期和庫存調整機制對食品價格的波動影響巨大，那麼對其他產品的影響是否同樣顯著？從過去三十年的數據來看，存貨投資的GDP佔比和縮減指數比較同步， 但在最近十年變化幅度不大，而且其中可能有價格因素的作用。從微觀層面的證據來看，儘管在2008年上半年，很多原材料行業的庫存累積現象十分明顯，但在 很多其他經濟部門，庫存調整大幅推高價格的現象並不明顯。我們認為，庫存調整機制之所以在食品領域十分顯著可能有三個原因：（1）中國食品以初級農產品為 主，農產品相對標準化，容易做庫存調整。（2）大部分農產品的短期供應彈性很小，而需求剛性卻很強。（3）中國農產品市場相對封閉，而且農戶可配置的資產 選擇較小。

從庫存調整的機理來看，是否容易做庫存調整取決於產品是否標準化。標準化的產品，比如大宗商品，價格形成比較容易，所以價格的波 動具備充分的彈性；反之，價格形成和調整就較為困難。例如，空調就不那麼標準化，價格有較強的黏性。所以囤積某一型號的空調機，短期內價格上漲幅度非常有 限，中長期還會有此類型號產品滯銷的風險。所以，在空調市場上庫存調整的動機就不強。對於標準化的大宗原材料就有所不同。比如，這一噸精銅和任何一噸精銅 都沒有區別。因為便於交易，產品價格具有高度的波動性。因此預期價格上漲，進行囤積的比較方便又有利可圖。而且囤積行為會對短期的價格造成正向的支撐，從 而形成正反饋，促使這一過程的進一步強化。我們觀察空調機和銅價的歷史數據便能顯著地看到價格波動模式的不同。空調價格在過去八年大部分時間，價格年同比 變化都在10%以內。而銅價則顯示出高度的波動性。

中國的食品以糧食、豬肉等初級農產品為主，相對標準化，容易做庫存調整。對於經濟中其他 廣泛的產品和服務而言，服務業沒有庫存的概念，無法做存貨調整。而偏下游的工業品也相對不標準化，不太容易做庫存調整。但為什麼偏上游的工業原材料的行業 屬於標準化的商品，但在大部分時候庫存調整的作用不如農產品顯著？

重要的原因在於工業品短期的供給具有一定的彈性。比如，鋼材價格不斷走 高，鋼廠可以提高產能利用率來增加供應，從而對價格形成壓力。而農產品短期的供應具有很強的剛性。當期較高的糧食價格只能刺激下一季的糧食生產。上漲的生 豬價格要刺激母豬存欄和仔豬供應，才能促進生豬出欄量的增加，這至少需要半年的時間。所以，當期的農產品供應具有很大的剛性，而食品的需求剛性又比工業品 來得更強。這使得食品領域出現一定的庫存調整和短期有效供應的收縮對價格有更為明顯的衝擊，從而形成一定的正反饋過程。另一方面，因為政策和標準的原因， 中國農產品市場相對封閉，進出口貿易比較有限。而且農戶可選擇調整對抗通脹的資產類別也非常有限。這進一步為中國食品庫存調整效應的放大提供了基礎。

2．下游產品和服務的價格調整

下游產品和服務很難進行庫存調整，是否意味著通貨膨脹預期對他們沒有作用？我們認為，通貨膨脹預期將起到潤滑劑的作用，促進下游產品和服務的價格調整，從而對通貨膨脹產生正面的貢獻。

因 為下游產品和服務不太標準化，沒有集中的交易市場來便捷地發現和形成價格。所以，價格調整要依賴於個體的經濟行為。如果將價格調整行為視為經濟活動，則存 在成本和收益兩方面的衡量。價格調整的收益比較簡單，是價格上漲增加的利潤。而價格調整的成本在於個體提高價格後可能面臨的同業競爭和損失客戶。由此可 見，價格上漲的收益是相對明確的，那麼價格調整的成本取決於什麼？

價格調整的成本很大程度上取決於其他競爭者調價的可能性。如果其他人調價 的概率較低，那麼此時上調價格容易流失客戶，調價的成本是較高的。此時，一般根據商品屬性的不同，生產經營者採取不同地方式在不改變售價的前提下消化成本 壓力。例如，飲料通過減少體積來降低單位成本，空調機通過改用合金管等材料來替代銅管，從而降低高銅價造成的成本壓力。

如果其他同業競爭者 上調價格的概率較高，那麼流失客戶喪失競爭力的概率較低，此時調價的成本也比較低，企業這個時候可能會選擇直接上調價格。那麼在什麼情況下，他人調價的概 率會比較高？在整個經濟中大量商品和服務紛紛漲價，有較強通脹預期的背景下，他人調價的概率會較高。所以，此時下游產品和服務提供者就會傾向於通過調價來 消化成本壓力。通貨膨脹預期就像潤滑劑，加速了具有價格黏性產品的價格調整過程。

3．如何測量通貨膨脹預期

前面部分的討論， 我們得知通貨膨脹預期不僅導致了食品的庫存調整和價格上漲，還潤滑了下游的產品和服務的價格調整過程。所以，通貨膨脹預期對於通貨膨脹的發生和加速具有較 為重要的意義。那麼，我們如何測量通貨膨脹預期呢？通脹預期向來被認為是難以界定和測量的變數。發達市場一般通過消費者和經濟學家的問卷調查，廠商的調價 意願調查，以及和通脹掛鉤的債券利差來綜合反映通脹預期。由於中國經濟並沒有類似的可靠數據來源。但從我們一開始的討論來看，理論上二三產業GDP縮減指 數可能是表徵通貨膨脹預期較好的指標。

因為二、三產業縮減指數數據頻率較低，數據質量也存在一定問題。而生產資料價格的波動性更大，權重也 較高，PPI的波動能較好地符合二三產業GDP縮減指數的趨勢。而且生產資料價格數據比較透明真實，頻率也較高。所以，我們利用PPI的趨勢來推斷整個經 濟的通脹預期，從而衡量通貨膨脹的趨勢。

4．通貨膨脹的預測和問題

那麼，是否簡單地跟蹤和推斷生產資料價格的走勢，我們就一 定能非常好地預測中國消費者物價指數的波動？這種預測可能在大部分時候是對的。但人類的經濟活動是相當複雜的，內含很多變數和衝擊的作用。即使我們抓住了 主要矛盾，僅僅依據單變數或簡單多變數體系來預測經濟總是會存在一些偏差和問題。通貨膨脹本身是全球需求波動，中國經濟週期，大宗商品和農產品週期複雜作 用的產物，並受經濟中通貨膨脹預期的影響。雖然在一些機制下，這些週期的同步性較強，但在中短期也可能會發生背離。而且經濟中存在一些其他變數的衝擊作 用，這時候對通貨膨脹的預測需要進行綜合考慮。

在2000年，由於全球需求較強，原油價格大幅度上升對全球PPI造成了較大的衝擊，中國的 PPI在2000年出現了明顯的走高。但在2000年，中國經濟內需增長很弱，經濟顯著偏冷，同時食品市場的成本壓力較小。雖然在當年生產資料價格和 GDP縮減指數有明顯上升，但中國消費者物價水平的變化不大。

在2010年下半年，全球工業恢復的速度很快，雖然中國經濟增長速度大體穩定 在較低水平，但由於過剩產能的快速消除，PPI出現快速上升，食品市場又存在著廣泛地價格調整壓力，新一輪通貨膨脹拔地而起。當然，劉易斯拐點導致的低端 勞動力成本的快速上升以及大宗商品供應的相對緊張可能也對此產生了影響。

即使在大趨勢一致的情況下，因為食品週期和其他因素的擾動，PPI 和CPI的變化即使在年度、半年度來看是非常一致的，但以更短時間間隔來觀察，可能會存在一兩個季度的不同步。在2007年，中國CPI上升的拐點發生在 二季度，而PPI的拐點發生在四季度。而在2008年，CPI的見頂在一季度，而PPI的見頂在三季度。

我們的框架有助於理解中國的通貨膨脹，但具體到通貨膨脹的預測乃至季度通貨膨脹趨勢的把握中，自上而下需要進一步綜合考慮需求和產能等因素的變化，自下而上需要關注具體大類產品市場的價格壓力和趨勢。

四、 貨幣和經濟的交互作用

大 部分人認為貨幣和通貨膨脹在長期之內有密切的聯繫，但在短期的聯繫並不明確。在中國也是如此，貨幣在短期對通貨膨脹的作用並不是如此的明晰和可靠，經濟周 期性的涼熱，是聯繫短期貨幣和通脹最主要的作用環節。考慮到銀行體系是中國金融體系最重要的組成部分，我們以經濟涼熱產生的信貸需求強弱為入手點，兼顧貨 幣政策鬆緊的影響，以微觀的政策傳導過程為對象，以廣譜的經濟證據為基礎，構造了以下的分析過程。

1．貨幣的供應和需求

貨幣 增速取決於貨幣需求和供應的共同作用。根據我們對宏觀經濟波動的理解，我們認為貨幣需求和供應的式子可以表述如下：我們將貨幣需求定義為由經濟名義產出， 私人部門投資意願和利率決定的函數。從簡單的原理可知，貨幣需求跟名義產出和投資成正相關，和利率是負相關，這是由於名義產出的多寡形成了交易性的貨幣需 求，私人部門投資意願的強弱形成了增（減）槓桿的需求，利率的高低則通過價格機制抑制需求。

同樣，我們將貨幣供應函數定義為貨幣政策傾向和 利率的函數。如果貨幣政策傾向寬鬆、或者銀行監管、競爭或金融自由化導致商業銀行放貸意願增強，那麼貨幣供應上升；利率的高低通過價格機制引導銀行的放貸 多寡，形成刺激供給。將貨幣供應和貨幣需求函數聯立方程，通過貨幣供求的均衡過程可以得到以下最優解：從等式中我們可以看到，最終均衡的貨幣增速和經濟名 義增速，私人部門投資意願以及貨幣政策傾向正相關。而利率和經濟名義增速和投資需求正相關，但和貨幣政策傾向負相關。從以上的分析框架出發，我們可以考察 貨幣和經濟波動關係的經驗證據。

2．貨幣和經濟的交互作用

2003年，新一輪經濟週期啟動，由於盈利預期的改善，私人部門投 資意願大幅上升。這使得貨幣需求的增加，從而推升了貨幣增速和利率水平；同時投資在實體經濟領域推高了產出、進口和價格水平，從而使得經濟表現出貨幣加 速、經濟加速、進口加速和通脹加速（為分析簡便暫時忽略外部需求的影響，下同。）的局面，並在金融市場上表現為債券價格下跌、股票市場估值中樞下移的現 像。

因此，2003年的貨幣增長是由實體經濟需求的自發擴張所帶動的，在這種情況下，貨幣增長是適應性的。這段時期貨幣增長並不是通脹的直 接原因，實體經濟、尤其是私人部門投資需求的擴張是導致貨幣增長和通貨膨脹的共同原因。在需求帶動的貨幣高增速條件下，利率水平是上升的，整個資產市場的 估值受到抑制。

與之形成鮮明對比的是2009年，中國處在產能週期的末端，私人部門投資意願很弱，再加上金融危機導致的外需崩潰和信心受 挫，經濟嚴重偏冷，政府被迫實施刺激性的貨幣政策，銀行放貸意願大幅擴張。基於前述貨幣供求的均衡分析容易看到，這時將出現貨幣增速大幅度上升、利率水平 下降、資產市場估值中樞上升的現象；同時低利率（和資產價格的上升）逐步刺激投資、產出和進口的恢復，並隨後逐步帶動價格水平的上升。

實際 情況確實如此，在2009年經濟總體增速不高的情況下，中國資產市場出現了大幅度上漲，房地產、藝術品、中小板指數都出現了驚人的漲幅，並在2010年創 出歷史新高；主板市場同期也出現相當大的上漲。實體經濟的恢復過程是類似的。通過對比03年和09年的情況容易發現，同樣是貨幣高增長的條件下，由於經濟 本身冷熱的不同，貨幣增長分別來自需求和供應等不同的原因，無論是通脹的形勢、產出趨勢還是資產價格的走勢都有很大的差異。因此，在判斷貨幣與通脹之間的 關係的時候，必須弄清楚經濟週期所在的位置，分清貨幣信貸波動的原因。