謝國忠：新一輪量化寬鬆之禍

新興經濟體的滯脹將更加嚴重，農產品泡沫可能會引發全球政治危機，中國迫切需要提高對資本的吸引力

第三輪量化寬鬆（QEIII）期限將會超過兩年，規模也將超過第一次量化寬鬆（QEI）。其主要目的是刺激美國就業，但很可能會見效緩慢。在失業率降低到7%以下或通脹危機爆發之前，美聯儲都會繼續堅持這一政策。

QEIII對於新興經濟體來說是一場通脹衝擊。通過石油和農產品價格的通脹，QEIII對於世界，尤其是中國這樣的新興經濟體國家的通脹影響將會是巨大的。這可能會促使新興經濟體國家緊縮經濟，驅動資本流回美國。實際上，一些新興經濟體國家可能會經歷像1998年那樣的國際收支危機。食品價格將成為比QEI期間更大的泡沫。這可能會導致非洲和南亞的糧食騷亂。

保護主義可能會抬頭。QEIII不太可能會大幅促進美國就業率的提高。如果QEIII之後進口增長更快，美國政府可能會運用保護主義政策把經濟刺激留在國內。

新興經濟體滯脹

美聯儲已經承諾每月購買400億美元的按揭抵押證券（MBS），直到經濟轉危為安。對美聯儲來說，失業率高於7%就不算「安」。美聯儲預計失業率在兩年內不會降到7%以下。這就意味著QEIII的時間將會超過兩年，MBS的購買總額將會超過QEI期間1萬億美元的總量。

通過購買MBS，美聯儲對房地產市場和銀行提供直接支持。住房市場依然不穩定。沒有強勁的住房市場，就不可能有強勁的經濟復甦。美聯儲購買MBS將會縮小國債收益率和住房融資成本之間的利差。10年期國債利率為1.8%。如果按揭利率降低到這個水平，就可以提供足夠的再融資機會，減輕負債纍纍的家庭部門的債務負擔。

美國債務部門的債務總量為12.9萬億美元，比高峰時期降低了近1萬億美元，部分是因為一些家庭宣布破產。降低債務的壓力巨大。這是經濟持續疲軟的主要因素。通過降低利息負擔，QEIII很可能會減輕去槓桿化的壓力。

美國家庭的房地產價值從2006年的高峰期減少了30%。目前16萬億美元的總價值略高於GDP總量，仍然處於歷史高位。如果市場自然調整，可能還會進一步下跌30%。美聯儲迄今為止的舉措降低了跌幅。QEIII很可能會繼續支持房地產價值。然而，這種人為的支持不可能扭轉整個趨勢，僅能在維持房地產價值穩定的同時促進名義GDP的增長。雖然緩衝了下行的衝擊，但同時也削弱了復甦力度。

美聯儲對目前經濟復甦的幅度非常不滿。但是這只能怪它自己。貨幣和財政刺激政策阻礙了對於效率低下的經濟活動的清理，正是這些經濟活動導致了泡沫。美聯儲的貨幣政策不是結構性改革。QEIII不會創造一個強勁的經濟。

由於對QEIII的預期，商品價格尤其是石油和農產品價格已經大幅上升。新興經濟體已經受到了增長放緩和持續通脹的衝擊。QEIII可能會迫使新興經濟體國家在增長疲軟的情況下收緊貨幣政策。美國是農產品淨出口國，儘管存在內部分配問題，整體上還是從糧食通脹中受益的。因為美國不易發生通脹，並且總體上是能從通脹中獲益的，因此美聯儲不會因為全球通脹的上升而放棄QEIII。

QEIII不可能導致熱錢大規模流動。原因在於新興經濟體的基本面太糟糕了。QEI的熱錢在新興經濟體國家創造了巨大泡沫。已經削弱了其經濟基本面。通脹、壞賬以及房地產泡沫收縮都在影響新興經濟體國家。熱錢不會流向有問題的經濟。

新興經濟體已經身處滯脹困境。QEIII把它們往深淵裡又推進了一步。這些國家的股票市場跟美國相比要差很多。這種差別在QEIII期間可能會持續。新興市場股票的糟糕表現可能會加速其資本外流，進而引發像1998年那樣的金融危機。

保護主義升級

歐巴馬政府在WTO對中國的汽車和汽車零件補貼提起了申訴。這一舉動很明顯是總統選舉政治的一部分。儘管歐巴馬政府對挽救通用汽車有功，但是由於進口競爭的衝擊，汽車行業的就業率還是要比十年前低得多。

具有諷刺意味的是，儘管歐巴馬政府聲稱自己挽救了通用汽車，但真正的挽救者其實是中國。通用汽車2011年在中國的銷售量達到了250萬輛。而且這些車的售價都很高。過去五年內，通用在中國市場的利潤可能超出了它的總利潤，也就是說，通用在其他市場上都是虧損的。

雖然歐巴馬政府操縱汽車議題可能只是出於總統競選的政治需要，但是保護主義很可能會很快抬頭。QEIII可能會提高美國的內需，尤其是對住房相關產品的需求。然而，這部分需求可能會被主要來自中國的進口所滿足。況且，中國大部分行業都存在產能過剩的問題。很可能會大力推動出口。歐洲和美國對於中國出口的反應將會非常負面。

跨國公司引領了全球化，因為它們可以影響各國政治。過去幾年的債務危機改變了西方經濟的政治要素。跨國公司的影響力因此有所減弱。保護主義將會隨之而來。

放大不確定性

美聯儲不斷抱怨企業部門儘管現金維持了歷史水平，但是並沒有作出應有的投資，從而使得就業情況沒有多大改善，進而抑制了需求，再進而惡性循環，讓企業對投資更加謹慎。

美聯儲相信可以通過其政策打破這種惡性循環。QEIII的主要目標就是要說服企業部門相信美聯儲將通過不設限制的量化寬鬆政策推動經濟好轉。如果企業部門相信美聯儲能夠成功，它們現在就應當進行投資，從而創造良性循環。QEIII某種程度上就是一個信心把戲，如果市場相信，就能達到目的。

量化寬鬆政策創造了自身的不確定性。伯南克是弗裡德曼的忠實追隨者，後者曾經說過「通脹永遠是一個貨幣現象，並且只有在貨幣供應量的增長超過產出的情況下出現」。美聯儲再次向我們保證，一旦通脹成為問題，就會收回過量的資金來解決問題。然而，這將會引發大規模的衰退，因此這種許諾並不可靠，也就是說，美聯儲可能會放任自流，允許量化寬鬆的錢變成通脹。這就帶來了巨大的不確定性。

對企業來說，持有現金可能就是最好的選擇。儘管投資可能會創造一個良性循環，但效果可能不會持續。美聯儲隨後的緊縮政策可能會引發大規模的衰退，給產能過剩的企業帶來損失。因此，儘管投資可能會給企業帶來短期利潤，但從長遠來看是毫無道理。金融投資者對不確定性的反應分為兩個極端。一些人持有的債券利息接近零，他們相信美聯儲會打擊通脹。一些人持有黃金，以對沖美聯儲可能會放任通脹所帶來的衝擊。因此，黃金價格代表了通脹，債券價格代表了通縮。投資者中間充斥著這種極端而完全相反的觀點，對於全球經濟來說是不利的。

泡沫和政治危機

美聯儲的量化寬鬆政策創造了網際網路股票泡沫。私募股權投資是另一個與量化寬鬆政策相關的泡沫。農產品這次可能會成為又一個大泡沫。

全球經濟仍然疲軟。QEIII不會改變這一點。因此，工業產品不可能再次成為泡沫。實際上，工業產品可能會持續通縮。比如，我認為鐵礦石價格可能會從近來每噸190美元的高位跌至每噸50美元。銅價高峰可能也不會持續。石油價格可能會上漲，因為沙烏地阿拉伯控制所有的過剩產能，即使價格上漲20%，也不會增加產量。

這次黃金價格可能會很高。QEIII就像一條河。每天的流量可能會很小。但是累積起來就會很大。由於供大於求，競爭性商品的價格不太可能會大幅上漲，流向黃金的流動性可能就會比前兩次量化寬鬆期間大很多。

如果農產品這次如我所預料的那樣出現泡沫，世界將爆發政治危機。QEI對食品價格的影響，是引發中東巨變的重要因素。QEIII可能會將食品價格推向歷史高位。新興經濟體的基本面比QEI期間還要糟。食品價格高漲的影響可能會更大。如果非洲和南亞爆發糧食動亂，美聯儲難辭其咎。

美國股票市場的持續良好表現，導致中國的資本外流加速。如果美國房地產市場再度回暖，資本外流就會變成洪流，引發中國的銀行危機。中國迫切需要提高對國際和國內資本的吸引力。

中國的資本回報率很低，並且還在不斷下降。促進GDP增長的政策不會改變這種情況。在過去五年裡，土地升值已經成為利潤的主要來源。泡沫經濟正在收縮。三線城市的房地產市場正在崩潰。這種趨勢正在向二線城市蔓延。由於銷量過少，很多房地產商終止了項目建設，這是中國經濟疲軟的主要因素。政府和房地產行業竭力試圖掩蓋這種情況，這將會給它們自己帶來後患。

中國迫切需要減稅以促進內需，提高資本回報率。美國很可能最終會通過資本從中國到美國的再分配而實現經濟復甦。如果中國不想承受資本外流的危機，就必須實施改革，變得比美國更能吸引投資。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)