超寬鬆貨幣刺激已到極限

沒有如期推出QE3，既反映了美聯儲的謹慎，更實屬無奈之舉。儘管伯南克在聯儲會議上一再強調，他仍然有「彈藥」，可以阻止美國經濟衰退，但與其他國家央行一樣，貨幣刺激的空間和效力越來越小，全球央行貨幣決策難度越來越大。正如國際清算銀行警告的那樣，「各國央行能做的事十分有限，它們無法修補資產負債表，它們無法提高生產率，它們也無法讓政策走上可持續的道路。」

事實上，面對著持續惡化的主權債務局勢，以及各國經濟普遍出現的增長減緩、停滯甚至衰退現象，全球又重回「保增長」的政策軌道，貨幣「二次寬鬆」的意願明顯。在摩根士丹利跟蹤研究覆蓋的33個央行中，2011年11月以來有16個央行已經採取了寬鬆措施，10個發達經濟體中有7個寬鬆，其中美聯儲將保持當前零利率政策至2014年末，延長並增加2670億美元扭曲操作OT；歐洲央行兩輪長期再融資操作（LTRO）以後，共向歐洲銀行系統注入約1萬億歐元的流動性。目前歐洲央行已經放寬可接受的抵押品範圍，資產負債表超過3萬億歐元，比美聯儲的2.8萬億美元超出接近一半。而澳大利亞、瑞士、挪威、瑞典、丹麥等央行均採取了降息政策。

另外，23個重要新興市場國家有9個寬鬆，巴西率先在去年7月終結緊縮性貨幣政策，迄今已連續四次下調央行基準利率；中國、俄羅斯、印度、印尼、泰國、智利、馬來西亞、羅馬尼亞等新興經濟體均採取了下調基準利率或存款準備金率的政策。

但與2008年的「大寬鬆」相比，「二次寬鬆」的政策效力將大大減弱：首先，一些國家，比如新興經濟體對貨幣大規模放鬆有所顧忌。2008年金融危機以來美元流動性增長了2.3萬億，全球廣義貨幣供應M2已接近60萬億美元，至今政策刺激的後遺症還在發酵，這使得各國央行的貨幣政策既要對增長保持敏感性，也要保持對通脹的警惕。例如，印度通脹壓力依然十分巨大。5月份批發價格指數印度用於衡量整體通脹水平的指數由7.23%升至7.55%，再次出現反彈。目前，印度政府面臨著抑制通脹和刺激經濟增長的雙重考驗。更重要的是，此時大規模降息很可能加速新興經濟體的資本外流。巴西降息幅度居金磚四國之首，而與降息相伴的是巴西股市基金資金大規模流出，該數額已經接近2008年水平，這說明息差的減小很可能進一步降低這些國家貨幣和資產的吸引力，使資本外流的情況更加嚴重。

其次，貨幣刺激的空間和效力越來越小。為應對全球金融危機，從2007年8月起，美聯儲先後10次大規模降息，聯邦利率從5.25%降至0－0.25%的目標區間，12次降低貼現率累計575個基點至0.5%；歐央行先後7次降低主要再融資操作利率累計325個基點至1.00%；日本央行兩度降息累計40個基點至0.1%；英格蘭央行9次降息累計525個基點至歷史最低0.5%的水平。

目前，美歐等發達國家的貨幣政策刺激幾乎用到極致，美聯儲近日宣稱鑒於美國產能利用率低下和中期內通脹壓力不大的局面，至少到2013年中期，將把聯邦基金利率維持在零至0.25%的歷史最低水平。而之前的QE1和QE2的整體規模已經高達2.35萬億美元。美聯儲買入越多的資產抵押債券，就給未來退出戰略增加越大的難度。現在已經有很多未被使用的閑置資金，其中包括1.5萬億美元的銀行過剩儲備金和超過2萬億美元的企業資金，由於財政前景的不確定性，美聯儲根本不敢動用這些「閑余」資金。

歐洲央行也放棄了一貫堅守的「貨幣中立」的政策立場，轉而實施大規模的債務貨幣化，兩輪LTRO（長期再融資操作）後，歐洲央行的資產負債表總規模達到了3.2萬億歐元，這給歐洲央行帶來了極大的資產負債表膨脹壓力，未來進一步應用量化寬鬆的餘地較小，而印度和巴西經過大幅降息之後，利率也都接近歷史最低水平，各國貨幣工具箱裡的工具越來越少，未來全球央行貨幣決策難度勢必越來越大。

最後，更重要的是，央行自身資產負債表風險也在不斷上升。在財政受限的情況下，政府把「球」踢給央行，各國央行也通過擴張自身資產負債表來化解危機，走上了模糊貨幣政策與財政政策邊界的道路，然而現在這種模式正在受到挑戰。國際清算銀行數據顯示，目前全球央行的資產規模約為18萬億美元，佔全球GDP的30%，是10年前的兩倍。隨著超寬鬆貨幣政策的效應遞減，以及此項政策能否發揮效用的不確定性增強，央行自身的資產負債表風險正在不斷上升，超寬鬆政策所產生的負面作用可能已經大於其積極效用。

綜合以上的分析，即便各國央行有意願實施大規模刺激，像2008年如此力度和規模的「寬鬆」也難以實現，貨幣政策刺激的門檻會越來越高，貨幣決策的難度也勢必越來越大。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)