葉檀：樓市下行股市必遭殃

一個流傳久遠的謬誤，並且投資者願意相信的謬誤，這就是資金將從樓市進入股市。

樓市受到抑制，限購令將向二三線城市蔓延，人們預期從樓市撤出的資金將利好股市。美夢沒有出現，因為金融市場最基本的規律是，當貨幣緊縮導致房地產市場下行時，股市必遭池魚之災，樓市與股市是一根線上的螞蚱，共同進退，雖然在繁榮或者崩潰的時間上會稍有不同。

原因在於，樓市與股市泡沫都是貨幣泡沫的結果。

上世紀20年代，美國經濟繁榮，建築業興盛。作為旅遊養老聖地的佛羅里達州，出現了前所未有的房地產泡沫。1925年，邁阿密市居然出現了2000多家地產公司，當時該市僅有7.5萬人口，其中竟有2.5萬名地產經紀人，平均每三位居民就有一位專做地產買賣。一年後，房地產泡沫破裂；再過三年，華爾街股市崩盤，全球陷入經濟大蕭條。

8月23日，有報導披露，溫州房地產市場降溫。商品房交易量下降，今年上半年同比下降近九成，新房成交量不到去年1/6，二手房交易同比下降37.5%，土地流標率74%。離開市場的資金或者補充實體領域資金短板，或者進入民間金融等領域。

7月21日，人民銀行溫州市中心支行公布的 《溫州民間借貸市場報告》稱，目前溫州民間借貸規模約為1100億元，而去年同期為800億元，這意味著過去一年有300億元資金湧入民間借貸領域。其中的20%左右即220億元，又會通過房地產企業的融資、集資炒房等進入到「房地產投資」。溫州有89%的家庭個人和59.67%的企業參與民間借貸，綜合利率為24.4%，「處於階段性高位」。8月23日，通過論壇交流，溫州中小企業促進會會長周德文先生明確否認溫州房地產將崩盤，並表示資金進入實體經濟是溫州企業家共度時艱的表現。

不管什麼樣的表述方式，一個事實是，通過限貸、限購等舉措，一線城市的房地產成交量大幅下降，房價略有企穩。但這並不是終結成果，因為成交量下降並非貨幣泡沫消失的自然結果，而是政府動用行政色彩濃郁的限購手段，擠壓外地投資者、阻止資金在全國範圍內的房地產流動的後果。

全球、全國流動性預期依然上升，我們很難期望資產品價格會真正的回調。除非出現災難式的經濟大蕭條，如1929年的美國，或者1990年的日本，此時，寬鬆的貨幣政策用到了盡頭，資產負債表惡化的趨勢無法阻止，如日本無論怎麼量化寬鬆，房地產與股市都不可能回到原有高位。

通過日經指數，我們可以見證泡沫崩潰後，樓市與股市齊跌的盛況。幾乎與房地產泡沫崩潰同時，1989年12月29日，日經指數創下38915的歷史高點，相當於1984年的3.68倍。隨著上世紀90年代日本泡沫經濟破滅，日經指數一路下滑，至今還在一萬點以下徘徊。

一個悖反的現象是，次貸危機爆發後，通過兩輪量化寬鬆政策，美聯儲成功地將聯邦基準利率維持在零利率。此後出現奇怪現象，美國房地產價格大幅回調，但股市卻托量化寬鬆之福維持在高位。道瓊斯指數從2009年2月的低點6000多點，一路躥升到12000多點樓市與股市似乎脫鉤。這只是假象，大蕭條之後股市也曾短暫反彈，卻從未能真正走出困境。美國股市的牛市並未啟動，就像中國A股市場目前沒有任何牛糞味一樣。

中國資金相對於2009年的大擴張期較為匱乏，但並未處於真正的緊縮期，症狀是負利率區間在穩健的貨幣政策下日益擴大。

政策動用的手段是擠壓樓市資金進入股市，壓縮樓市的金融槓桿，通過香港人民幣「南水北調」、融資融券與轉融通等辦法拉長金融槓桿，很明顯是抑制樓市投資鼓勵股市投資。

這一辦法收效不大。國家統計局公布數據顯示，上半年房地產開發投資2.6萬億元，同比增長32.9%；新開工面積9.9億平方米，同比增長23.6%；商品房銷售面積4.4億平方米，同比增長12.9%，銷售額2.5萬億元，增長24.1%；銷售均價5681元/平方米，同比增長11.5%。一線城市成交量下行，二三線城市上半年節節上升，可謂東邊不亮西邊亮。而股市過於明顯的擴容野心，使收益率下降，阻止了資金進入的腳步。

尷尬的是，希望上升的市場沒有上升，希望下降的市場沒有下降，因為貨幣泡沫未降、稅收政策未傾斜，更因為在貨幣泡沫下房地產投資的天然吸引力，而經濟結構轉型的紅利在證券市場很難被普通投資者分享。

樓市泡沫太大，經歷重重調控上升預期微挫，而股市在數倍的擴容中低位徘徊，尋求未來的突破，非常合理。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)