巴菲特如何分析貴金屬和石油

很多人問，巴菲特本人有沒有投資過貴金屬和石油？如果有過，他又是如何分析貴金屬和石油價格的走勢呢？

翻閱巴菲特過去45年致股東的信，我發現巴菲特真的大量投資過白銀和石油，而且他過去40多年，一直持續研究貴金屬和石油市場。我總結巴菲特最關注兩大關鍵因素：一看供求，二看通脹。

第一，供求是決定貴金屬和石油價格長期走勢的最根本因素。

巴菲特在1997年致股東的信中討論了他做的白銀投資和石油投資，他做出這兩另類投資的關鍵是分析供求，因為供求是決定貴金屬和石油以及所有商品價格長期走勢的最根本因素：

「到1997年底，我們有3種非傳統性的投資持倉。」

「第一個是1400萬桶石油的衍生品合約，這是我們在1994年到1995年期間建立的4570萬桶投資持倉的剩餘部分。3170萬桶石油的合約在1995年到1997年期間平倉，給我們提供了約6190萬美元的稅前利潤。我們剩餘持倉的合約將在1998和1999年到期。在這些合約中，我們在1997年底有1160萬美元的未實現投資收益。……當我們建立這些合約時，未來交付的石油看起來定價有些過低。但是今天，對其市場價格的吸引力我們沒有任何看法。」

「我們的第二項非傳統性投資是白銀。1997年我們購買了1.112億盎司的白銀。按照市場價值計量，這些白銀持倉在1997年為我們產生了9740萬美元的稅前利潤。從某種程度上說，這對於我過去長期關注白銀的回報：30年前，我買入了白銀，因為我預測白銀將會被美國政府取消作為貨幣流通的資格。從那以後，我一直跟蹤貴金屬的基本面，但並沒有再持有過。最近幾年，金條銀條存貨數量大幅下降，1997年夏天我和芒格斷定需要更高的價格才能重新建立供給和需求之間的均衡。需要說明的是，通貨膨脹預期並不在我們估算白銀價值的考慮範圍之內。」

補充一句，巴菲特投資過中國石油和康菲石油，巴菲特本人說他買入這兩隻石油股最主要是看好油價走勢。而我們知道油價持續上漲的最主要原因是需求持續上漲。

第二，通貨膨脹是影響貴金屬和石油長期走勢的重要因素。

巴菲特在1979年致股東的信中感嘆，由於通貨膨脹，伯克希爾公司過去15年20%的複合收益率，卻只能勉強趕上金價的漲幅，可見通貨膨脹是影響貴金屬和石油價格長期走勢的一個非常重要的因素。

「如果我們繼續保持每年20%的複合收益率——無論用任何手段，要想取得這樣的業績都很不容易，也無法保證年年如此——這樣的業績又轉化成伯克希爾股票市場價值的上漲，就像過去15年發生的情形一樣，可是即使如此，在14%的通貨膨脹率之下，各位股東按照實際購買力衡量的稅後收益率卻幾乎接近於0。因為任何時候你想要把屬於你這個股東的20%的名義收益率轉化成現金時，扣除14%的通貨膨脹率，剩餘的6%中的絕大部分要作為所得稅交給國庫。」

「通貨膨脹率，再加上股票持有人想要把企業取得的年收益率轉化成現金放入自己的口袋時必須支付的所得稅率，股東在將每年公司盈利放入口袋之前必須支付的所得稅率(股利收入所得稅和留存收益的資本利得稅)，兩者的組合可以稱為"投資人痛苦指數"，當這個指數超過企業取得的淨資產收益率時，意味著投資人的購買力(真實資本)縮水，儘管他一分錢也沒有花。對於這個問題我們公司層面沒有任何解決的辦法，因為高的通貨膨脹率並不能幫助我們取得高的淨資產收益率。」

「一位態度非常友好但眼光也非常銳利的評論人士曾經指出，1964年底伯克希爾每股股票賬面淨值大約可以買到半盎司黃金，過了15年之後，在我們流血流汗流淚地辛辛苦苦努力耕耘15年後，1979年底伯克希爾公司每股賬面淨值還是只能買到半盎司黃金。用中東地區的石油來衡量我們每股賬面淨值的購買力結果也類似。關鍵的問題在於，我們的政府特別擅長印刷鈔票及製造出承諾，卻不能印刷出來黃金或者製造出石油。」

「我們仍將繼續盡我們最大的努力管理好企業的內部事務，但大家必須明白，影響貨幣購買力穩定性的外部因素變化卻是決定各位投資伯克希爾公司股票是否能夠獲得真正回報的最重要的因素。」

回顧2000年以後最近十年，無論美國股市還是中國股市的漲幅，都輸給了黃金漲幅。儘管巴菲特的伯克希爾公司過去45年遠遠戰勝黃金，但過去十年也輸給了黃金。看來過去十年真的是黃金十年。

第三，投資貴金屬和石油要求具有很強的宏觀分析能力。

巴菲特在1997年致股東的信中討論他做的石油白銀零息債券三種另類投資時，他明確地告誡投資者，這種以宏觀分析為基礎的另類投資和以微觀分析為基礎的買入卓越企業股票相比，盈利不確定性要大得多：

「當我們找不到我們喜愛的投資標的，即具有良好的經濟前景、良好的經營管理而且價格水平合理的公司，這時我們通常會將新進來的資金投入到具有最高質量的短期金融工具上。但是，我們有時也會冒險投入到其他地方。顯然，我們相信我們所做的非傳統性的另類投資賺錢的可能性要大於損失的可能性，但我們也意識到，它們不能像以具有吸引力的價格買入卓越的公司那樣提供盈利的確定性。一旦發現了這種低價買入卓越企業的好機會，我們知道我們肯定會賺錢——唯一的問題是何時賺到錢。對於非傳統性的另類投資，我們認為我們會賺錢。但我們也認識到，我們有時最終實現的不是盈利而是虧損，偶爾還會虧損金額巨大。」

「第三項也是到年底我們規模最大的非傳統性投資持倉按已攤銷成本計算賬面價值高達46億的美國財政部的長期零息債券。這種證券不支付利息，相反，通過在購買時給持有人一定的價格折扣來提供回報，這種特性使它們的市場價格在市場利率變化時波動非常快速。如果利率上升，你就會在零息債券上虧損慘重，而如果利率下降，你就會獲得特別高的收益。」

「購買零息債券，而不是持有現金等價物時，我們這樣冒著風險投資看起來非常愚蠢，因為像這樣以宏觀分析為基礎的投資從來沒有過接近100%的成功概率。然而，你們付錢給我和芒格，目的是讓我們兩人做出最佳的判斷，而不是我倆只是去避免出現錯誤的難堪，因此我們偶爾會在輸贏的概率對我們有利時做出一項非傳統性的投資行動。」

巴菲特討論美國財政部發行的長期零息債券走勢時說其市場價格波動很快很大，這一點完全適用於貴金屬和石油市場價格的波動。巴菲特認為黃金等貴金屬和石油本身不會產生利潤，這一點完全不同於卓越企業的股票，因此其市場價格更多取決於市場供求因素和通脹因素，而分析市場供求和通脹走勢都要求投資者具有更強的宏觀分析能力。而巴菲特分析企業股票，完全是以微觀分析為主。相比而言，宏觀分析比微觀分析複雜得多、困難得多、不確定性大得多，這也是投資貴金屬和石油最具有挑戰性也最有風險的地方。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)