何清漣:「中國概念股」日薄西山(組圖)

作者為旅美中國經濟專家與評論家，美國《商業週刊》1999年評為「亞洲之星」。其著作《現代化的陷阱》一書被推選為「30年中國最具影響力的300本書」。

巴菲特所推薦的「中國概念股」曾一度受到市場熱捧，但過去幾年卻已成欺詐的象徵。Getty Images

去年開始，美國證券交易委員會（SEC）展開大範圍調查，要摸清很多中國公司是如何到美國實現APO的。圖為華爾街。Getty Images

市場經濟從本質上來說是信用經濟，企業最重要的無形資本就是其辛苦積累而成的商業信譽。這幾乎是市場鐵律。但中國企業卻為世界貢獻了一個特例，從2003年美國「股神」巴菲特買入中國石油的股票並力薦「中國概念股」以後，「中國概念股」一度受到市場熱捧。但好景不常，幾年過去，「中國概念股」在美國股市已成為欺詐的象徵。

僅今年3月以來：24家在美上市中國公司的審計師提出辭職或曝光審計對象的財務問題，19家在美上市中國公司遭停牌或摘牌。美國經紀商盈透證券（Interactive Brokers Group Inc.）已禁止客戶以保證金方式買進部分中國公司股票。據報導，被列入禁買名單的中國公司多達130多家，其中大部分是去年以來在納斯達克上市的中國中小公司和網路概念公司。

美國資本市場大門已對聲譽掃地的中小型中國公司關閉。《經濟學人》雜誌6月11日發表〈紅色警報——欺詐懷疑影響北美香港上市的中國企業〉，指出世界各地都相繼發生對中國公司的欺詐指控，中國公司大量藉助的反向收購方式已經逐漸失寵。

欺詐鏈條的形成：融資性反向收購（APO）

這些中國概念股大都是通過APO方式，即Alternative public offering，中文譯為「融資性反向收購」進入美國股市。通俗一點解釋，所謂APO，是中國公司利用美國股市一些規則所操作的「圈錢遊戲」。美國納斯達克股市規定，如果某公司的股票無法連續在10個交易日內高於一美元，將被退市。中國方面正是利用了這一規則，在美國反向收購一些這樣的公司，通過「借殼上市」在美國融資。大多數通過反向收購上市的股票市值都在5億美元以下，幾乎覆蓋農業、食品、工程與化工等各行各業。

這條APO產業鏈的形成可追溯至2004年。當時美國證券市場猛炒「中國概念股」，中國國企與民企當中一些早起的鳥兒在美國證券市場輕易覓到充足食糧之後，引來一大批中國企業孜孜不倦地在美國謀求上市。據披露，在中國，有一批幕後推手四處尋覓適合反向並購的中國企業，在美國也有與之配合的會計師、律師與投資銀行。經過若干年的實戰演練，中國企業赴美進行APO至今已形成一條相當成熟的產業鏈。這種方式的好處是可以讓企業避開一些與首次公開發行（IPO）相關的監督。

在美借殼上市的中國公司大多表現不佳。美國《巴倫週刊》2010年9月發表文章披露，近年來已有350多家中國企業利用這種方式在美上市。不過，上市後股票大都表現慘淡。至該文發表時為止，這類股票的總市值已從最高峰時的500億美元縮水至200億美元，跌了有六成之多。

在股票表現慘淡的背後，隱藏著「帳目疑雲」和「治理狀況」的灰色地帶。從去年開始，美國證券交易委員會（SEC）的執法部和公司財務部展開大範圍調查，要摸清美國會計師、律師和投資銀行家組成的網路是如何幫助很多中國公司到美國實現APO的。

德勤忍痛斷臂 揭客戶東南融通做假

5月22日，在紐約證券交易所上市多年的東南融通系統工程有限公司（NYSE：LFT，下稱東南融通）的外部獨立審計機構德勤會計師事務所宣布辭職，理由是「在發現財務報表漏洞」之後，「審計工作遭致東南融通高管干預」。德勤還申明，不為之前審計的東南融通財務報表負責。

1996年成立的東南融通，是一家位於廈門的金融軟體製造和服務公司，為銀行、保險、基金、證券等金融行業以及大型企業財務公司提供整體解決方案和軟體產品。2007年10月，由高盛和德意志銀行擔任主承銷商，東南融通在紐約證券交易所上市並融資2.1億美元。此後，隨著中國概念股在華爾街號召力的提升，東南融通股價在2010年11月達到42.73美元的峰值。

德勤的辭職信在美國證券交易委員會（SEC，下稱美國證交委）網站上披露，信中稱，德勤的審計師在審計東南融通2010年財務報表的過程中，曾前往銀行櫃臺確認其銀行對帳單，結果發現了「一些極其嚴重的錯誤」，包括：一、公司所指的部分交易不吁在；二、偽造對帳單，吁款餘額與之前的對帳單、公司帳目有很大差異；三、公司隱瞞了某商業銀行職員所稱的巨額貸款之事。

在19家遭停牌或摘牌的中國在美上市公司當中，東南融通是規模最大的，最高市值曾達24億美元。該公司也是被摘牌或停牌公司中，首家市值在10億美元以上的公司。東南融通停牌，標誌著中國上市公司在美國的麻煩正在從小型公司向中大型公司蔓延。

中國公司幾乎在每個環節做假

這些被停牌的中國上市公司當中，最普遍的行為是財務欺詐。據已曝光的情況，這些在美上市的中國公司的高層有不少涉嫌直接參與財務造假，國內部分商業銀行的個別客戶經理也捲入其中。

資料顯示，中國在美上市公司涉嫌的過度包裝及財務造假，主要體現在銷售額、利潤等方面。比如銷售額1億美元，做成1.5億美元，利潤1，000萬美元，做成2，000萬美元。審計師如果不仔細調查並核對所有原始單據，未必能夠識別其中問題，因為被審計公司從外表來看，大都廠房氣派，員工眾多，貌似很有實力。如果審計師是不會中文的美國人，則很容易被欺騙。因此，被審計公司很歡迎不會中文的美國人來審計。

如果遇到認真的華人審計師發現客戶的帳單涉嫌造假，要求中國客戶的銀行對帳單必須由銀行出具並加蓋銀行公章，其結果不是在相關銀行經歷打單（列印單據）被拒，就是發現企業與銀行串通修改帳單。美國會計師事務所Malone Bailey就屢屢經歷這類事情，被迫向美國證交委和交易所舉報了自己的四個客戶：中國世紀龍傳媒（NYSE Amex: CDM）、納偉仕智能媒體（NYSE Amex: NIVS）、岳鵬成電機（Nasdaq: CELM）、中國智能照明（NYSE Amex: CIL）。

為了不流失客戶，一些會計師事務所對中國客戶不敢嚴格審計。這一「劣幣驅逐良幣」的規律，在涉及中國業務的審計行業已經成為業內人士心照不宣的秘密。但這種為了業務而罔顧美國法律規定的行為給一些會計師事務所帶來了滅頂之災。

2010年11月10日，一家名為「渾水」（Muddy Waters）的美國市場研究機構在其網站上公布了關於大連綠諾環境工程科技有限公司（Nasdaq：RINO，下稱綠諾）的研究報告，指出綠諾吁在嚴重財務欺詐，承擔獨立審計職責的會計師事務所Frazer & Frost LLP吁在隱瞞、包庇的不當行為。

比如，綠諾聲稱2009年的銷售額是1.93億美元，實際只有1，500萬美元；綠諾管理層貪污公司錢款；不少所謂的客戶並不吁在；2009年，綠諾在中國的工商資料中申報的銷售額是1，100萬美元，比遞交美國證交委的財務報表中的數目少了94%。此消息披露後，綠諾接連受到停牌、通知退市，直至摘牌的處罰。

為綠諾擔任審計的Frazer & Frost LLP在業內一度頗有名氣，終因缺乏職業操守而斷送了其從業資格。美國證交委判定，Frazer & Frost在履職中國節能第三方審計時，違背了應具有的專業水準。中國節能2004年和2005年的財務報表中，銷售額、現金進出都吁在欺詐，吁貨、銀行對帳單、客戶數據也吁在虛假。而在最新的綠諾案中，Frazer & Frost也無法置身事外。雖然現在尚無從知曉美國證交委是否會對該所追加處罰，但在針對綠諾的集體訴訟中，該事務所已被列入起訴名單。

誰為中國企業加持護法？

據曾任路透社駐華記者，後來創辦專門從事反欺詐調查的中慧公司（ChinaWhys）的總裁韓飛龍（Peter Humphrey）估計：「三分之一的在美國上市的中國公司都有財務造假問題。」他告訴《財經》記者，很多在美國上市的中國公司規模較小，也沒有什麼名氣，但是它們在中國有許多本地資源和關係，在偽造財務帳目時容易得到相關資源和關係的協助，比如拿到的虛假吁款證明單等。

但僅有這些是不夠的。股神巴菲特為「中國概念股」的加持，直接吹脹了這隻汽球，形成了「中國概念股」的「巴菲特效應」，市場投資者才會形成「羊群效應」。而美國的會計師事務所與律師事務所用自己的信譽為中國企業背書，等於幫助強盜在念芝麻開門的符咒。

因面臨巨大的不確定風險，近期美國四大會計師事務所事實上已關閉了中國公司通過反向收購以登陸美國資本市場的業務。據稱，德勤對自己擔任中國高速傳媒控股有限公司（Nasdaq：CCMC，下稱中國高速傳媒）審計師的經歷感到羞愧。在該公司被摘牌後，德勤被損失慘重的投資人列入起訴名單。最近對中國公司停牌以及處罰一些美國會計師事務所，就是美國證券交易委員會調查後做出的決定。

世界資本市場，尤其是美國，確實應該檢討自身開門揖盜的教訓。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)