地雷不除，中國經濟將進入危機狀態

對於中國經濟的各種爭論，必須以實際數據做支撐。如果把中國看做一家大公司，從財務方面看，這家公司的現狀與前景不容樂觀，已經顯示出較多的地雷，這些地雷不除，中國經濟將進入危機狀態。

資產負債表：隱藏大量「隱形債務」

一再出現的主權債務危機，是一個國家資產負債表失衡的表現。

資產負債表反映的是企業的資產負債情況，一旦資不抵債，企業就會陷入破產危機，與此類似，一個國家資產負債表嚴重失衡，就會陷入顯性或隱性破產泥潭。歐債危機國是顯性危機，而中國的地方債務則反映出隱性負債的嚴重程度。

中國國家負債一直眾說紛紜，如果從政府的預決算公告看，情況比較樂觀，長期以來，財政赤字與GDP比率在3%以下的警戒線以下，而公共部門債務餘額GDP比率遠遠不到60%的警戒線。以2010年為例，公共部門債務比率僅有20%；而按照今年兩會政府工作報告，2011年擬安排財政赤字9,000億元，其中中央財政赤字7,000億元，繼續代地方發債2,000億元並納入地方預算，赤字規模比上年預算減少1,5002億元，赤字率下降到2%左右。

目前負債計入預算的只有中央財政中的國債，按照政府工作報告，2010年末中央財政國債餘額67,526.91億元，控制在年度預算限額71,208.35億元以內。而2011年預算中央財政國債餘額限額77,708.35億元。地方債務列入財政部代發的地方債，2010年地方政府債發行規模為2,000億元，2011年預算地方政府債發行規模為2,000億元，列入省級預算管理。這些數據有理由讓人感到輕鬆與驚喜。

上述數據僅是冰山浮在海面上的部分，海面之下的部分要龐大得多，負債十分驚人。

地方政府債務尚未計入預算管理體制，在中國的資產負債表上，地方債務處於隱身狀態，沒有反映在資產負債表上。

這些「隱形」的債務大約有多少？從今年3月1日起，國家審計署18個特派辦和37家地方審計機關，開始了對31個省（區、市）和5個計畫單列市政府性債務的全面審查。據測算，若僅僅將中央代地方發行的4000億元地方政府債券、7.66萬億元的地方政府融資平臺信貸，以及中央政府2010年的債務限額這三大項加總，2010年中央和地方政府的債務總額就超過了15萬億元，佔2010年8.3萬億元全國財政一般預算收入的183%。即便考慮政府基金收入等，中央和地方政府整體債務率也將超過100%。按審計署摸底審計地方債確定的標準，已達到「債務風險較高」的程度，遠遠超過了負債警戒線。

相比各級地方政府的高負債，2010年全年的地方本級財政收入僅為4.1萬億元，加上中央對地方稅收返還和轉移支付收入3.2萬億元，地方財政收入總量只有7.3萬億元，處於入不敷出的情況。地方資金當期償還債務的壓力很大，赤字不斷增加。這些隱形負債繼續變身，或者通過地方投融資平臺借新還舊，或者通過變賣資產兌現，而所有這些無不讓地方政府深套其中，成為地主或者企業主，敗壞市場經濟環境。

不承認，不計入，不等於不存在。有關方面認識到問題的嚴重性。在今年的兩會上，化解政府債務風險，已經提到中央政府的議事日程。5月4日，財政部部長謝旭人在地方調研時指出，要建立地方政府債務規模管理和風險預警機制，將地方政府債務收支納入預算管理。

如果出現主權債務危機，從全球範圍看，將面臨貨幣全面貶值、股價跳水，銀行相繼倒閉，國家陷入破產等命運，而國內債務失控，將出現通脹上升、股市下挫、半拉子工程遍地的現象。

損益表：非主營業務收入佔「大頭」

把中國比做一家大公司，打開損益表，近年來每年營收都在增加，2010年，中國甚至「擊敗」日本，成為了世界第二大經濟體，中央財政收入也保持較高增長。這些事實都顯示，中國這家「公司」的營收處於持續增長的「良好」狀態。

但情況真的如此樂觀嗎？仔細分辨其營收構成就會發現，中國這家公司營收存在一定的結構失衡問題。具體表現在主營業務和非主營業務增長不匹配，主營業務（稅與非稅收入）增加，但非主營業務（土地出讓金）增長得更快。其大部分收入並非來自主營業務收入涵蓋的三大產業中，而是非主營業務收入——土地出讓金。統計數據顯示，2010年中國國有土地使用權出讓收入2.9萬億元，佔地方財政收入的65.9%。

地方財政嚴重依賴非主營收入土地出讓金，這已經讓營收變得畸形而且不可持續，或者靠繼續推高房地產泡沫直至崩潰，或者調整結構，營收在短期內急劇下跌。這就相當於一家靠旅遊為主業的上市公司，其主營收入不是旅遊，而是靠賣景區的木材支撐，這家公司的財務陷入惡性循環。如果把中國作為一家公司考量，其財務狀況不容樂觀，財務失衡嚴重，非主營業務存在泡沫風險，不是適合投資的公司。

損益表中存在的問題還不止於此，進一步細分主營業務則可以看出燃眉之急。主要表現在附加值高的業務不多，比如中國的傳統製造業，有很多業務是平進平出的，從會計學來說，其僅僅只能覆蓋變動成本，不能覆蓋固定成本。這個在經濟學上來說是有意義的，但是對國家收益來說意義不大。

最令人不可理解的是部分收入的確認方式。比如土地出讓金收入，按照會計準則的收入確認原則，屬於本會計期的收入才應該予以確認，如果土地是30年使用權出入，每年應當確認的收入就是土地出入收入的1/30，70年土地使用權的則只能每年確認1/70。但現在的地方政府卻是一次性確認所有土地收入，違反了收入確認的穩健原則。

這是最激進而危機的確認方式，把未來的收入全部當期確認掉，這意味著，如果未來沒有足夠的土地可供出售，或者土地價格下挫，將出現沒有收入的斷糧困境。只要是任何一個審慎的財政體制和預算管理制度，都不會認可如此激進的收入確認。

收入確認過於激進，支出結構同樣不合理。支出大規模投入到了基礎設施等回報較低的項目中去，導致資金鏈緊崩。應該承認，中國要實現跳躍式發展，在基礎建設領域需要補課，但補課不等於無視回報，不等於允許低效投資。

投資回報率過低，從財務角度看，面臨資金鏈斷裂風險。合理的做法是將高回報與低回報的項目相互匹配建設。另一方面，把有限的資金使用在最需要的地方，以提高社會整體效率，通過企業稅收實現回報。

以高鐵為例，鐵道部新任部長盛光祖3月5日在出席兩會時表示，中國鐵路企業負債約為1.8萬億元，債務尚在可控範圍。今年5月，鐵道部新聞發言人王勇平表示，「今年一季度，中國鐵路總資產約3.41萬億，總負債約1.98萬億，資產負債率約為58%，仍處於可控範圍，我們能夠防止債務危機的發生。」目前來看，債務融資基本是鐵道部最主要的資金來源。今年以來鐵道部共發債700億元，其中200億短期融資券，300億超短期融資券，200億元中期票據。由於收入無法覆蓋建設成本，外界仍然擔心，隨著債務的繼續累積，利息成本高企，債務失控風險同時潛存，有學者已提醒政府部門應提前考慮，調控鐵路建設節奏。

大規模進行固定資產投資有幾個假設前提：1、資產是不斷增值的2、GDP增長仍保持良性3、工業生產源源不斷投入4、人口紅利可以不斷增值。但從財務分析的角度看，建立在較多假設上的投入違反審慎原則。一旦其中某些假設不能實現，就存在著嚴重的風險，而假設不成立並不奇怪。

「中國」這家公司還有另一項重要支出就是管理成本，即政府支出。我們僅能根據兩會期間公開的「中央公共財政支出預算表」一窺其容貌。

從這份報表大體上可以看到「中國」這家公司整個的支出狀況，但不能像上市公司一樣將幾級以外的科目都能詳細公開。沒有公共財政，就沒有細算收支。公共財政正在深化，在5月初舉行的國務院常務會議提出，今年報送全國人大審議預算的98個中央部門，要全部公開部門預算。今年6月全國人大常委會審查批准中央決算草案後，98個中央部門還要公開部門決算。根據國務院常務會議要求，在2011年6月全國人大常委會審議批准中央財政決算後，要公開2010年出國(境)費、車輛購置及運行費、公務接待費(「三公」經費)決算支出，同時公開2011年「三公」經費預算支出。財政部有關負責人表示，目前，財政部已匯總中央各部門2010年「三公」經費決算支出，將按程序於2011年6月報送全國人大常委會審議批准。

成本顯然不止三公消費那麼簡單。從成本費用角度看，中國的運營成本被大大低估，如自身資源價格被低估，比如極低的工人工資，被污染的環境，不完善的衛生、社保、醫療、教育體系，這些成本其實應該更大，但現在沒有支付出去，但沒有來的總會來，沒有付的帳總要支付。

從土地收入看，當期確認未來收入，但當期該花的錢還希望在未來找到，這是公司最為擔心的一種財務狀況。

現金流量表：靠籌資累積的現金流

除了資產負債表和損益表外，現金流量表同樣重要，現金不會騙人，也很難造假，能夠反映較為真實的財務狀況。

從經營活動產生的現金流方面分析，「中國」這家公司的現金流量主要是依賴中國眾多企業的良好表現，有源源不斷的稅收，如果中國眾多的企業經營產生的現金流充沛，那麼「中國」這家公司也就充沛，小河豐盈大河滿。

但根據馬賢明對中國上市公司的統計，大概有55%的上市公司經營活動產生的現金流量是負數，而中國的上市公司基本算是國內比較好的公司了，由此推而廣之，就公司的整體經營活動現金流而言，情況顯然不容樂觀。

從投資活動產生的現金流來分析，中國的企業投資力度大，追求規模效益，可是實際產出回收的現金流卻不及時，說明實體經濟出現了較大的運作障礙。缺乏自主品牌、缺乏對創新的實質性鼓勵，缺乏健康的市場秩序，都是出現這些問題的重要原因。

「中國」這家公司最可喜的是籌資活動能產生大量的現金流：一是銀行借貸，這依托於中國較高的儲蓄率，也托央行不斷發行的貨幣之福；二是境外投資者從各種渠道源源不斷湧入中國，這依托於中國巨大的市場機會和人民幣升值預期；三是對國內外的債務融資與股權融資，這依托於中國目前穩定的社會環境和較為穩健的財務狀況，也因為國內投資者投資渠道較為狹窄。

中國目前能夠籌集到較多資金，但三大籌資通道存在很大風險，任何一個預期落空都將是致命的。在儲蓄方面，由於負利率已經讓存款流出銀行體系，出現了存款荒，另根據第六次人口普查的結果，人口總數達到13.7億，預計到2040年前後，老年人口將達到4億人的峰值，佔屆時總人口的31%左右，屆時存款使用將到達高峰；在外匯方面，境外資本在國內產生利潤留存並沒有被結算出去，一旦結算，目前3萬億的外匯儲備也就所剩無幾。特別是一旦人民幣升值預期終結，境外資本撤離可能會引發較為嚴重的現金流問題。

中國經濟是否存在硬著陸風險，答案，是的，有較大的可能性

從採購經理人指數等各種數據顯示，中國經濟增速已開始回落，保持增長質量是中國經濟的追求。財務分析數據顯示，中國經濟存在結構不合理、低估發展成本、低估債務等一系列錯謬。

要防止硬著陸，加大經濟發展方式是第一要義，必須推動第二次市場化改革，還利於民，還自由於企。而改革的重大象征，則是糾正中國錯謬的財務報表，在負債、收入確認等方面實事求是，以達成危機共識，而後共度危機。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)