中國經濟下滑風險的信號逐漸顯現

證券時報記者：在本輪第3次加息如期到來之後，未來緊縮政策如何判斷？

陳瑞明：我認為，在本輪第3次加息到來之後，未來緊縮政策上不會再對市場有「出其不意」的額外衝擊，後期雖然還會有存款準備金率、公開市場操作、甚至加息等，但已屬技術操作層面，不會造成中期壓制。我提出關注點轉向「經濟增速下滑的擔憂和可能的政策放鬆」，已獲得越來越多的市場認同。

證券時報記者：經濟增速果真會下滑嗎？為什麼？

陳瑞明：我認為答案是肯定的。邏輯上看，2010年收縮固定資產投資、調控房地產、家電汽車刺激政策退出，是「全線緊縮」性質，都是針對拉動2009年－2010年經濟回升的引擎。伴隨信貸緊縮和勞動力成本上升，其累積效應將逐步顯現出來。週期規律看，中國製造業庫存週期滯後GDP週期半年左右，這樣2011年上半年製造業將是「去庫存」階段(或說庫存增速下降)，而非補庫存階段。另外，短週期規律顯示，PMI連續3個月從高位下滑，都預示當季或下一季度的GDP增速下滑，而本輪PMI已連續3個月下滑。行業信號看：1、中上遊方面，煤炭港口庫存處於近1年次高位，鋼鐵庫存也在高位且流通企業鋼材訂單連續2個月明顯下降。2、下游需求方面，商品房銷售自不用說，汽車銷售增速在2月份下滑之後，近期轎車銷售壓力很大，需降價促銷，預計3月份不樂觀。此外紡織服裝企業最近很多工廠沒有訂單，這與去年訂單做不完截然相反。原因在於去年受貨幣擴張刺激，很多企業看好內銷市場，開足馬力生產，但銷售量不及產量，目前正處於去庫存階段。上週末結束的華交會也顯示交易意向清淡。上中下游的數據表現正好與「去庫存」小週期規律吻合，也與緊縮效應的邏輯一致。因此我們判斷經濟增速正面臨下滑。經濟增速下滑的驗證路徑可能是：目前出現下滑信號，但沒有全面驗證——— 3月中旬公布1月份、2月份宏觀行業數據出現更多下滑指標———4月中旬出臺1季度宏觀經濟數據驗證下滑———1季報陸續公布，行業下調盈利預測。

證券時報記者：政策放鬆的方向是什麼？

陳瑞明：我認為，可能放鬆的方向有三種：一是重啟「傳統週期類」放鬆政策，即放鬆信貸、房產調控、加大投資。這種可能性在於經濟短期下滑過猛，以及地方政府慣有的衝動。二是「新型財政」政策，即將「穩增長」與「促民生、調結構」目標相結合，大幅度落實諸如減稅、收入分配制度改革、完善社會保障和醫療、實質性鼓勵民間投資、發展新興產業等政策。這符合今年的「適度貨幣＋積極財政」的政策基調，且在兩會有大篇幅闡述。三是「兩者結合」，即推進積極財政政策同時，傳統週期性政策「明緊暗松」。我傾向第一種概率小、第二第三種概率大，但目前無法下明確結論。我們還需要關注後續實質性、具體性的政策信號，4月中旬1季度數據公布前後將是關鍵時點，因為決策層做政策調整通常是依據季度數據。

證券時報記者：「經濟增速下滑的擔憂」與「政策放鬆預期」哪個將成為市場主導因素？

陳瑞明：如果是前者那麼市場有下跌壓力，後者的話有上漲動力。我認為，「經濟增速下滑的擔憂」將先成為市場主導因素，然後才是「政策放鬆預期」。理由是：1、從時間節點看，經濟數據信號在政策信號之前出現，1月－2月份、1季度宏觀數據將在未來1個月公布，而宏觀政策調整往往要在季度數據公布之後，最快也在4月份。2、從政策節奏看，剛剛實施「超調」緊縮政策，不太可能馬上放鬆，需要一定的觀察期。3、從市場預期角度看，經濟下滑的擔憂會是越來越近、越來越實在，而政策放鬆預期短期內還在模糊猜想中。這樣，我們對未來1－3個月的中線判斷是，股市「先跌」後「可能上升」。當前對經濟增速下滑的擔憂還沒有成為市場一致共識，未來1個月，隨著數據的公布驗證，擔憂情緒會進一步深化，並成為市場主導因素。行業分析師逐步下調盈利增速預期，市場估值中樞下移。

證券時報記者：市場會怎麼走？投資策略上，有何建議？

陳瑞明：未來1個月市場可能將經歷小級別的「戴維斯雙殺」，部分週期類板塊和高估值板塊受損最大(與水利、保障性住房、高鐵高度相關的週期類不在此列)。我認為下跌底部在2750附近。理由是2010年的2319點反映了政策緊縮和二次探底的擔憂，當時估值在16.5倍TTM，今年政策緊縮預期不及去年，而經濟下滑的擔憂可能甚於去年，兩者對沖取平衡點仍是16.5倍TTM，對應2750點位。

投資上建議「先防守後布局」。3月份重防守，規避部分週期類和高估值板塊，超配零售、食品飲料、冷鏈、安防、國防軍工。4月份視政策放鬆方向再布局。當前不宜追高，未來1個月採取防守，降低倉位。三條配置線索：一是受經濟下滑波及較小且估值偏低的傳統防禦品種，如零售、食品飲料；二是政府著力解決當前社會矛盾的受益行業，如食品冷鏈、安防、國防軍工。三是等待估值回調後，有確定項目支撐的部分週期類，如與水利、保障性住房、高鐵高度相關的水泥、工程機械、高鐵板塊(當前估值已偏高，等待回調)。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)