全國樓市已進入頭部區域(圖)

有關上海市即將推出房產稅改革試點的消息在年前就有所耳聞，節後市場突然放量，連續幾天都有將近千套的日均成交量，這可能是調控以來最熱鬧的場面了。我雖然是上海大學房地產學院的副院長，但是很少對房地產市場發表看法，我先回顧一下我對於房地產的相關言論。

兩舉措可壓制房價

2004年10月，人民銀行上一次開始加息週期的時候，我發表了《加息推高房價》的文章，完整地提出了房地產是一項資產，具有通貨膨脹的多頭頭寸，一套住房可以被近似地視為是70個連續到期的1年期CPI看漲期權。如果你接受這個估值框架，那麼，同期無風險利率越高，期權價格也越高，所以加息的作用並不是要提高房地產貸款的邊際成本，而是提升房地產作為對沖通貨膨脹工具的投資價值。

2008年1月開始，我提出了《油價決定房價》的假設性交易策略的可能性存在。油價飆升的結果是導致美國房價下跌的根本因素，因為原有的經濟運行模式無法支撐下去，高油價刺破了美國房價的泡沫。我估計我國的房價可能也會隨著國際油價的上漲而下跌。由於油價補貼政策維持了國內的低油價，當時國際油價最高到過每桶147美元，而國內的油價仍在每升4元人民幣左右徘徊。這有力地維護了房價的穩定，使得我國房地產市場在國際金融危機中僅出現了小幅下調。

2008年12月，金融危機橫掃全球之際，我在杭州舉行的地產峰會上提出地產的春天明年就會到來。當時小型開發商私下拆借利率已經達到了年化50%的水平，我提出，這說明1年以後的房價要麼漲50%，要麼跌50%。結果是2009年底的時候，全國房價真的比1年前漲了50%。

這些年來我堅持兩條看法，政府如果要打壓房地產價格，就必須讓人民幣升值或者開徵房產稅。前者可以幫助投資人改變人民幣購買力縮水的預期，從而使得房地產喪失對沖通脹風險的投資價值；後者等於使得持有房地產的投資人變相持有了一項每年被迫分紅而行權價格不做除權除息調整的看漲期權，在前面講的框架下，即便通脹繼續下去，也可以讓房價下跌。

已進入頭部區域

2011年以來，我感覺全國樓市已經進入了頭部區域。原因很簡單，我認為目前市場對通脹的預期可能已經透支了未來CPI的漲幅。

首先，人民幣升值的壓力可能轉化為加速升值的預期。有權威機構預測我國CPI在2011年可能上升5%左右，同樣是這家權威機構又預測人民幣將在2011年實現5%以上的升值。我看這就是問題的癥結所在，兩者不可能互為前提。可能的情況是人民幣在上半年快速升值，然後下半年通脹就得到控制，這是對房價最給力的調控政策。值得注意的是，某國際機構最近剛剛在香港發行了人民幣計價的2年期債券，錄得收益率僅為0.5%。我的天啊！這是什麼債券，究竟是這個機構信譽好還是市場普遍預期人民幣2年內升值可能超過10%？如果是後者的話，我認為我們極有可能從2011年開始扭轉通脹預期，而市場往往此時繼續沉浸在所謂的貨幣超發的幻覺之中。需要指出的是貨幣發行與通脹之間不能直接劃等號，美聯儲印了那麼多鈔票之後，美國經濟仍然在通貨緊縮中掙扎，美國房價還是跌跌不休。我們不能簡單地認為央行投放了巨額信貸和基礎貨幣之後，就一定會形成通脹和高漲的房價。人民幣匯率升值將使得通脹這隻皮球開始漏氣了。

此外，房產稅的作用也會很明顯，我根據自己的70年期權定價法的框架做了一個簡單的演算，開徵1%的房產稅將使得期權價值縮水20%。政府部門其實應該考慮一個比開徵房產稅更簡單卻更重要的問題：如果房價開始下跌金融機構是否能夠扛住？我不相信更高的銀行壞賬撥備覆蓋能夠解決問題，也不相信更充足的銀行資本金能夠抵禦壞賬風險。我始終認為市場需要對沖房地產價格下跌風險的工具，我曾經自費邀請海外專家與我一同研究一個類似房地產ETF的系統性交易工具，希望藉助ETF的方式來化解房價下跌的風險。可惜的是，我們的研究除了自己的滿腔熱情，從來沒有任何機構感興趣，大家都忙著其他短期更重要的事情。對此，我無話可說，也習以為常，我相信我們的工作就類似於在岸邊加班趕製了救生艇而泰坦尼克號船長卻不屑一顧地吹著口哨啟航出發了。

綜上所述，人民幣開始升值，而全球並沒有明顯的通脹跡象，美國、歐洲、日本等幾大經濟體均在通貨緊縮邊緣掙扎，如果人民幣針對這些國家的貨幣進一步升值，那麼我們將很快扭轉市場對於人民幣的通脹預期，加之地方政府開始徵收房產稅，這有可能使得房地產市場經受雙重打擊。一般來說，如果你認定此時此刻是市場的左肩，你最好堅決出貨，別留戀最後一段漲幅，因為左肩有充足的流動性可以出貨，而且你還有50%的可能性把貨出在了頭部。等到你確信這是市場的頭部了，那麼隔壁的張大媽可能也看出眉目來了，那樣的話，你可能被迫出在右肩，而右肩缺乏流動性接盤的特徵是有目共睹的。所以，如果你決定出貨的話，權且相信這就是地產的頭部。你說呢？

(文章僅代表作者個人立場和觀點)