謝國忠：一旦通脹退去 中國物價將大幅下跌(圖)

新興經濟體需要也可能加息，收緊資本控制。在韓國首爾召開的20國集團部長級會議沒解決任何問題。會議公報承諾，20國集團將不會競相貶值，並限制經常項目盈餘。美國特別偏好使用貨幣政策解決其經濟問題，而不管政策是否有效，而美元是全球貿易和大宗商品的定價貨幣。這是全球貨幣市場不穩定的根源。美國的政治趨向正朝著更不利於美元(即穩定全球貨幣市場)的方向發展。

量化再寬鬆，再糊「紙房子」

今年11月中期選舉後，共和黨可能贏得眾議院的控制權。屆時，民主黨主政白宮，共和黨則掌控眾議院，美國不會制定有意義的政策，解決其結構性問題。美聯儲將面臨刺激經濟的更大壓力。只要短期內通脹維持在較低水平，美聯儲就有更多藉口刺激經濟，儘管其實是受迫於政治壓力不得已而為之。

美聯儲不久將宣布再度量化寬鬆(所謂QE II)的規模。市場估計其規模在5000億至1.5萬億美元之間。如果公布的數字超過1萬億美元，美元有可能貶值。反之亦然。雖然美聯儲公布政策後，貨幣波動可能有所減緩，但一旦美聯儲有意施加更多刺激，美元匯率將再次波動，因為貨幣刺激政策無法解決其結構性問題。

自兩年前危機爆發以來，美聯儲的資產負債表已擴大至1.7萬億-2.6萬億美元。除非通脹制約其政策自由，或經濟復甦到足夠水平，否則，美聯儲的資產負債表可能會繼續擴大。經濟復甦取決於失業率何時開始顯著下降，而這需要經濟增長率大大超過4％。問題是通脹，而非經濟增長，將導致美聯儲改變其政策。還有一年的時間。在此之前，世界必須準備好應對貨幣波動。

美聯儲量化寬鬆政策影響貨幣市場，而非其預期目標——美國內需。內需包括消費、投資和財政平衡。美國家庭部門過度槓桿化，而且正應對資產縮水。很難看出量化寬鬆政策所產生的額外流動性，將如何促使住房行業增加借貸和消費。如果家庭部門相信多年後將產生高通脹和低利率，即意味著未來的債務負擔較輕，量化寬鬆政策可能會成功。因此，居民現在可能會增加借貸。但高通脹預期會促使大家出售國債。債務市場的崩潰將拖垮經濟。因此，美聯儲現在無法創造高通脹預期。因此，量化寬鬆政策無法撬動家庭部門。

美國的大公司行業，即上市公司，擁有2萬億美元的現金，佔其總資產的6％，為20年來最高水平。缺乏流動性似乎是它們最不擔心的問題。它們用現金或收購其他公司，或回購股份。它們分配現金的方式清楚表明，大公司對投資缺乏興趣。另一方面，它們極其熱衷於投資新興經濟體。它們為此找出諸多藉口。它們認為，政府可以幫助解決結構性問題，但需要時間。美聯儲的量化寬鬆政策並沒有解除他們的擔憂。

中小企業行業需要幫助。但大銀行一般不借錢給它們。對銀行實施救助進一步導致銀行業的集中，因為存戶認為，把錢存在能靠政府救助的大銀行比較安全。原來都是小銀行貸款給中小企業，但現在它們不夠健康，無法迅速增加貸款。大蕭條嚴重削弱它們擴張借貸的資本基礎。

隨著共和黨入主眾議院，美國進一步採取財政刺激措施的可能性微乎其微。由於財政刺激已成為選戰中的一句粗話，惟一的可能是，眾議院將對行政部門施壓，開始像英國那樣削減公共開支，而不會批准更多的財政刺激措施。因此，量化寬鬆政策將不會給美國經濟基本面帶來什麼變化。

量化寬鬆可以通過催生另一個泡沫改善內需。但資產市場不是候選人。由於資產市場還剩餘兩年的庫存供應量，市場不可能很快扭轉。債券市場已成泡沫，但並不會產生太大的財富效應。股市倒是有可能。得益於審慎的資產負債管理和國際影響力，上市公司行業相當穩健。股市市值一直保持在歷史平均水平左右。如果股市市值超過平均值50％，家庭部門就能挽回淨財富，恢復至危機前的峰值水平。因此，居民行業可能會再次借貸和消費。

指望另一個泡沫是有風險的。鑒於其對上次泡沫的產生及其結果都負有責任，美聯儲再次追求泡沫就太離譜了。自市場開始預期量化QE II政策以來，美國股市大約上揚了10％。市場對於美元下跌反應大致相同。美元貶值將提升美國公司行業的國際收入。現在完全可以此解釋市場升值的原因。但未來數月，股市可能也會變成泡沫。華爾街的收益在下降，因此肯定希望加入這場博弈中。就算股市真的產生泡沫，也不會再次鼓勵家庭借貸和消費。它們對上次經濟崩潰記憶猶新，不可能重染惡習。

雖然量化寬鬆不會明顯影響內需，但它極大地影響了貨幣市場。美聯儲剛表示將採取更多的量化寬鬆政策，市場就已經判斷出將要發生的情況。

現在的情況和1992年-1997年一樣，只不過規模更大。美聯儲放寬貨幣政策，應對金融危機。由於流動性湧入新興經濟體，這些國家的股市大幅上漲。國內流動性增加導致房價上漲。股價和房價高企催生了大量的融資和投資。經濟因此快速增長。我們現在知道，曾經的繁榮其實只是泡沫。投資熱潮產生的原因是資金富足，而不是看好未來的收益預期。流動性還將導致通脹。短期內，通脹將提高企業盈利，同時也會掩蓋短期投資的後果。一旦流動性減弱，紙牌搭的房子就會轟然倒塌。

新興市場須自謀出路

一旦資金流入新興經濟體的資產市場，比如購買政府債券，貨幣就會升值，而利率則會下降。前者導致通脹降溫，暫時證明降低利率是對的。後者催高股價和房價。兩者都會導致投資增加。資本流入加速融資。在此情況下，一些經濟體甚至會出現貿易順差，因為美元疲軟，導致大宗商品價格上漲。因此，投資甚至不需要國外資金。資產價格上升產生更多消費。整體形勢看起來很樂觀。

如今的巴西和15年前的馬來西亞頗為相似。十年間，巴西雷亞爾兌美元匯率已從4升值至1.7。如果沒有政府干預，雷亞爾會升值更多。巴西每月仍有小額貿易順差，略多於10億美元。但是，巴西一年的貿易順差還不及美聯儲一星期增印的美鈔。馬來西亞儘管早在1995年就開始抵制資本流入，但終究未能倖免於難。巴西必須加倍努力，以免重蹈覆轍。但可能現在已經太遲了。為避免災難，巴西現在必須制止資本流入，而且還要準備在市場轉向之後，阻止抽逃。

俄羅斯的貿易順差是巴西的10倍，但主要是緣於其大量的能源出口。俄羅斯的外匯儲備高達5000億美元，幾乎是巴西的2倍，足以緩衝外部衝擊。因此，俄羅斯不會像十年前那樣以貨幣貶值和違約收場。然而，一旦流動性撤出，對房產和金融市場的影響將會嚴重損害俄羅斯經濟。

中國比巴西或俄羅斯對外部衝擊更具彈性。不只因為中國的外匯儲備。中國經濟以製造業為主。一旦流動性潮水退去，中國的商品價格將大幅下跌，增加其競爭力。但是，中國的銀行系統很容易受到「熱錢」的衝擊。國內地價普遍被嚴重高估，可能被高估了三四倍，而銀行資產主要被作為土地的擔保抵押。流動性衝擊將導致中國土地市場土崩瓦解，並可能削弱其銀行體系。

弱勢美元政策已使新興經濟體更加脆弱。如果美元明年更加疲軟，而且更多「熱錢」流入新興經濟體，將埋下徹底毀滅他們的種子。新興市場對上次危機仍然記憶猶新，它們必須立即採取行動，控制局勢。

首先，新興經濟體必須想方設法阻斷「熱錢」流入。忘掉自由市場的教條。現在已到生死存亡之時。三個月後，市場可能會開始談論美聯儲將採取儲QE III的政策。「熱錢」可能會變為目前水平的2倍甚至3倍。金融市場總喜歡說，政府干預最終是無效的。這完全是無稽之談。

其次，新興經濟體必須果斷加息，冷卻通脹，消除資產泡沫。後者無異於自殺。十年前，泡沫破滅幾乎扼殺了所有新興經濟體。如果泡沫再次破滅，它們可能就會就此滅亡。經濟危機發生時，泡沫破滅導致政治動盪。兩者之間的相互作用可使經濟在很長、很長的時間內陷於停滯。如果你不記得十年前的情形，看看如今的美國、英國、西班牙、希臘，還有愛爾蘭。還要目睹更多泡沫有害的教訓嗎？

國際社會應放棄干預美國的企圖。受其國內政治驅動，美國願做的總會做，即使在別人看來，其行為近乎瘋狂。美國可以擺脫這種瘋狂的循環。美國需要首先把造成上次泡沫的人關進監獄，而不是拚命尋找什麼快速解決方案，這才是明智的。

新興經濟體們，自謀出路吧！

(文章僅代表作者個人立場和觀點)