美元能否重現「七年牛市」？

2010-07-24 12:13 作者:劉勘

近來美國國債價格走高，主要還是因為對歐元區債務和經濟問題憂慮情緒助長了投資者對美國國債強勁需求。隨著美國經濟復甦，歐債的危機愈演愈烈，美元走勢出現拐點，似乎美元指數自2002年年初以來長期下跌趨勢結束，其中長期上漲空間已經打開，是否又開啟了新一輪美元「七年牛市週期」呢？

資金逐漸流回美國市場

歐洲經濟正陷入自第二次世界大戰甚至是第一次世界大戰以來最困難的境地，市場對危機的反應不亞於2008年全球金融危機對歐洲的負面影響。造成歐元貶值推動美元升值，巨量資金湧向了美國市場，美國國債短債超過4倍認購、長債超過2.5倍認購，顯示出了市場熱情。美元進入強勢，過去那些追逐較高收益的資金逐漸流回美國，除美國本土市場外,全球其他地區金融市場將面臨失血的窘境。包括股票和債券在內的美國長期證券3月份獲海外投資人認購的金額達到1405億美元，創歷史最高記錄，幾乎是2月份水平的3倍。2月份為淨認購471億美元，3月份海外私人投資者淨買入793億美元長期美國國債，2月份淨買入規模為470億美元。3月份各國央行等海外官方機構淨買入282億美元美國國債，2月份為淨買入11億美元。來自美國財政部最新數據顯示：2010年1、2月份,淨流入美國資金分別為150億美元、471億美元，3月份流入美國股票及中長期債券的資金達1405億美元，全球投資人對於美國長期金融資產的需求達到歷史高點，估計4、5、6六月淨流入量還會持續增加。

根據美國財政部國際資本流動報告(TIC)，今年3月中國增持美國國債177億美元，持有總量為8952億美元，繼續居各國之首，這也是自去年9月以來我國首次增持美國國債。3月份日本也增持164億美元美國國債，環比增長2.1%，持有總量為7849億美元，為美國國債第二大持有國。歐洲投資者買入491億美元美國國債，其中英國則大幅增持455億美元，環比增長19.5%，以2790億美元總量居於第三位。石油輸出國3月增持107億美元，總量位居第四。此外加勒比海地區也增持38億美元，巴西和中國香港則分別減持64億美元和15億美元美國債。3月份海外投資者買入220億美元機構債和MBS，為2008年6月接管之後最大機構債買入量。其中海外私人投資者買入195億美元，官方投資者買入25億美元。也就是說今年3月份外國投資者淨買入美國長期債券1204億美元，為2009年11月以來最大買入量。截至3月底，外國債權人持有美國國債總額已經達到3.88萬億美元。而2010年，美國債券市場淨髮行規模為2.22萬億美元。美聯儲購買限額卻只有2000億美元。由此可見，2010年美國債券市場需要吸引2萬億美元以上的資金。

美元上漲趨勢已成，只要歐元跌跌不休，美元就會漲勢依舊。從最根本因素來分析，還是受到市場避險情緒主導。歐盟部分國家債務問題所引發的歐元疲弱，推動了美元相對歐元走強；從全球資本流動來看，二季度以來歐元區和新興經濟體金融市場表現較差，也使得國際資本選擇流入美國本土；在歐洲經濟和歐元前景仍面臨巨大風險背景下，全球寬鬆貨幣退出仍然在逐步進行。從中期來看美元強勢將對全球金融市場造成壓力。

自2008年以來，為刺激經濟復甦，美聯儲向金融體系注入約１．５萬億美元，並把聯邦基金利率降至零利率的歷史最低水平。隨著經濟恢復增長，美聯儲需要從市場中回收過量貨幣，以控制通貨膨脹抬頭。因此，美國聯邦儲備委員會今年5月28日宣布試用一項新工具，以回收部分為應對危機注入金融系統的流動性，美聯儲在一項聲明中說，它將在兩個月內完成3次短期存款拍賣。此拍賣工具旨在給銀行提供特別優惠，不是向外貸款，而是吸引銀行把資金存入美聯儲。由此可見，美聯儲即將開始回收流動性。

美元資產吸引力上升

帶來區域不穩定

從過去歷史看，美元指數在國際外匯市場上的表現說明，美元指數漲跌與全球貨幣政策擴張或緊縮，呈極為密切的「負相關」關係。目前全球若隱若現的通脹，以及已經在推進過程中的寬鬆貨幣退出，都正在成為推動美元中長期走強的內在動力。以史為鑒,可以知興替。1995年墨西哥金融危機和1998年東南亞金融危機都驅趕資金大規模回流美國,造就了一輪長達5年美元牛市。資金回流本身強化了美國資本市場的財富效應，效應會逐漸擴散至股市、樓市和債市,於是回流——賺錢——繼續流入的良性循環正式形成。以年為週期來觀察此次美元走強，一旦美國股市和樓市出現持續走強跡象,美元資產吸引力將進一步上升，並且帶動不穩定區域的資金大幅流入美元資產池。

與此同時，反映出美元強勢將會極大地加強和穩固美元國際儲備貨幣地位，使得國際貨幣體系變革出現停滯。還將促使全球主要經濟體的央行不得不重新調整外匯儲備結構，增加美元份額，又重新將全球更大程度地捆綁在美國和美元的列車上，未來更不容易擺脫美國和美元的影響。

美元重新走強還將嚴重影響國際貿易格局，重新劃分世界經濟版圖。由於美元走強主要體現在相對於歐系貨幣和商品貨幣走強，因此將有利於歐洲和商品貨幣國家的出口,有利於這些國家的經濟復甦。但是,由於亞洲地區貨幣相對於美元處於震盪和相對固定狀態，因此，亞洲經濟體對美國出口將不會受益於美元的強勢，相反亞洲貨幣會跟隨美元相對於歐洲和商品貨幣國家升值，出口由此會受到打擊，對於亞洲地區經濟成長或復甦會造成阻力。由於美國的逆差主要來自於亞洲地區，美國貿易狀況對於美元匯率依賴反而不是很大。美元大漲與商品價格暴跌遵循的共同背景在於兩點：一是緣於歐洲需求與消費上不去，二是緣於中國產能與庫存下不來。一上一下之間，反映歐元區經濟仍在繼續滑落和我國即將快速回收流動性的窘迫，故而美元與商品價格同時受力，出現了一上一下的局面，而非再像此前美元上揚、商品價格高位盤整。

雖然歐債危機迫使美元推遲加息，但不影響歐元走弱美元走強，全球資金回流美國市場之勢。以往經驗告訴我們，美國加息週期往往引發國際資本回流，引發一些發展中國家金融市場動盪。至今未見有發展中國家出現問題，也許是幸運，也許是未到時候。這一情況與常識不符。中期看，美元強勢或是中國經濟之巨大壓力。美國通脹率如此之低，美國加息之策料將延後，但這並不妨礙資本回流，原因在於美元強勢。根據市場經驗，如果美元站穩９０之整數關口並維持在此之上，則意味著世界局勢大反轉，全球通縮時代來臨，蕭條經濟學回歸。據說現在已有一些國際金融機構虎視眈眈地想要做空中國，對此不可不防。

美元持續走強

我國股市樓市將承受壓力

伴隨著美元大漲，與美元保持匯率「錨定」的人民幣，更加對歐元出現大幅度升值。截至6月8日，以外匯交易中心公布的匯率中間價計算，人民幣對歐元升值幅度已接近8%，這對於我國出口部門對歐貿易已經產生不利影響。可是，今年一季度外匯佔款增加7478億元，增幅達78%。美元持續升值，但在人民幣升值預期的驅動下，今年一季度，殘差法估計熱錢流入達550億美元。在去年底人民幣升值預期下，大量投機資本湧進香港，致使香港銀行體系總結余達6400億。當進入2010年後，美元走強，資金流出中國香港銀行體系總結余由近3200億港元的高位一路下滑，至一季度末已不足2000億港元，5月份不足1480億港元。

國際資金紛紛流向美國以避險，美國國債再次成為「香餑餑」，近幾年熱錢持續流入的局面是否會改變？由於我國沒有發達、開放的金融市場，巨額資金流入並不能像美國一樣被實體經濟直接吸收。自2003年至今，在持續單邊升值預期之下流入的投機資本，大都在虛擬市場遊蕩獲利。過去7年累計流入資金高達6萬億元，如果資金部分撤離我國市場,無疑也會降低我國的通脹和人民幣升值壓力，熱錢流動趨勢從流入轉變為流出，即使熱錢僅僅變成不再流入，會帶來什麼結果？可以確定的是，無論哪一種，都意味著沒有足夠的新增資金支撐股市和樓市停留在2009年的位置上。倘若美元持續走強，人民幣升值預期還能持續多久？一旦升值預期發生逆轉，我國股市和樓市將會承受一定壓力。

展望未來，美元「牛市」未必最終會帶來我國股市和樓市長期走熊，但美元持續走強，正在令這種可能性不斷增加。當全球經濟力量對比正在發生變化時，必然引發國際金融體系和國際貨幣體系變革。從國際金本位制到金匯兌本位制，到佈雷頓森林體系，再到牙買加體系，莫不如此。所以近期美元反彈雖然會持續，但是，不太可能演變成長達數年的長週期牛市，在英鎊、美元、歐元、日元等「老」貨幣輝煌之後，新興國家的貨幣崛起將成為大概率事件。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)