謝國忠：在劫難逃

中國經濟也難逃厄運？

美國經歷過1929年的大蕭條，日本經歷過1989年的衰退，東南亞則經歷過1997年的危機。若干年後，中國是否也將面臨一個類似的災難時刻？

這個問題不僅對於那些眼下投資亞洲的人至關重要，對於範圍更大的全球市場亦是如此。因為當全球投資者步履蹣跚地走出此次金融危機之際，許多人堅信這樣一個觀點：中國的繁榮，是這個冰冷世界中的一線希望之光。

問題在於，歷史經驗表明，這種樂觀看法很大程度上可能選錯了對象。

金融市場有這樣一種習慣：當經濟迅速發展時讓自身陷入狂熱，結果導致災難。這最終宣告了市場的總體無效。問題是，在經濟迅速發展時期，極端樂觀與流動性氾濫獨特地結合在一起。

經濟發展會催生非同一般的樂觀情緒--特別是在中國這樣的大國--這有著多方面的原因。沒有什麼東西能像看著經濟蛋糕不斷變大那樣，呈現出人類的動物精神。因此，購買股票等風險資產，以表達自己對未來的樂觀看法，是自然而然的事情。

問題在於，市場競爭往往會壓低資本回報率，並將經濟發展的成果奉予員工和消費者，而非投資者。資產價格高企促使企業過度投資，這將壓低資本回報率。這正是投資者之所以往往在經濟迅速發展時期戰績不佳的原因。

較低的收入基數和有利的人口統計學狀況，有助於推動經濟成功地增長。由於收入增加部分的高儲蓄率，上述兩個因素往往會造成流動性過剩。在城市化進程中，儘管生產率正從農業水平轉向工業水平，但消費習慣仍然帶有農村性質--也就是說，必需品之外的東西仍被視為奢侈品，並被減至最低水平。勞動生產率上升和消費偏好之間日益擴大的差距，會導致流動性過剩，從而催生泡沫。

中國的計畫生育政策帶來了最大的人口紅利，但可能會讓中國成為當代最容易產生泡沫的國家。中國地方政府的收入依賴於房地產市場，這使得形勢更為嚴峻。每隔大約5年時間進行換屆選舉的地方政府官員，在活躍房地產市場、從而將地方政府收入最大化方面有著強大的動機。這種政治動機為巨大的房地產泡沫埋下了種子。

同樣，中國股市仍將處於估值過高的狀況，儘管在出現恐慌和暫時流動性短缺時，股市估值水平有時會有所下降。較低的資本回報率加之股價高企，意味著企業會轉而通過股市、而非消費者獲取利潤。

然而，當企業通過股市獲得利潤，而不是為股市創造利潤時，這就變成了一個負和遊戲(negative sum game)。它需要持續不斷的流動性流入作為支撐。這就是高增長和高儲蓄率之所以至關重要的原因。

另一方面，這種市場實質上為資本形成提供了補貼。資本補貼會導致產能過剩和資本回報率低下。正因如此，低盈利能力、高資產價格和高經濟增長率能夠共存。實際上，它們也必須共存。

無疑，中國的經濟發展將成為未來一二十年最為重要的經濟事件。但這種半永久性的泡沫局面，使得金融投資者參與其中的難度極大。

"買入並持有"的做法根本行不通。價值投資之所以行不通，是因為價值投資者投資決策的基礎，是市盈率和市淨率降至某個水平之下。

中國股市從未達到過這樣的水平。如果你是沃倫•巴菲特 (Warren Buffett)，那麼你可以製造自己的泡沫。他去年買入了抱負遠大的電動汽車製造商比亞迪(BYD)的部分股權。此後該股已上漲8倍。如果你不是沃倫• 巴菲特，那麼我建議你"低吸高拋"。問題是要找出何處是高位，何處是低位。

當經濟高速增長最終難以為繼時，災難就將來臨。當有利的人口統計學趨勢惡化，或城市化進程結束時，都可能出現這種局面。當出現上述兩種情況之一、或兩種情況同時出現時，流動性或儲蓄不再增長。到那個時候，股市就再也得不到補貼。

中國距離最後的災難時刻可能還有十年時間。

到那時，生於1950年至1978年嬰兒潮時期的中國人中，有一半已經退休。中國的城市化速度將約為目前的一半。好的消息是，到那時，中國將成為一個發達國家。而壞消息是，到時候中國不再會有廉價資金，來支撐被高估的資產價格。

本文作者是駐上海獨立經濟學家、摩根士丹利亞太區前首席經濟學家

(文章僅代表作者個人立場和觀點)