中國加息：客觀存在、效果難現

2007-06-16 14:33 作者:洪肇輝撰文 中國加息與否並不重要，因為它己喪失利率工具應有的功效，目前最重要是如何才能令加息達到應有的效果。在中國，加息的目的在於抑壓通脹，阻止經濟過熱，但是從2004年以來的多次加息行動，都沒有起到應有的作用，最多隻是在流動性過剩方面起到減少擴張的作用。

要知道中國內地是否有通脹，並不需要瞪著每個月的CPI 數據，和研究它是否失真、有多可信。只要到內地和朋友談一談，到商店裡、菜市裡看一看，就知道是有通脹。至於CPI的編製和統計方法是否科學，失真有多大 (筆者在2006年初，當市場都在擔心通縮時，己談論過CPI統計失真，應該是要擔心通脹而不是通縮) 的討論是不應該成為左右加息決定的因素。

擺在面前的問題，就是投資下不來、貿易順差一路沖高、過剩資金遊走於資本市場，把資產價格一路往上推，就這幾個問題己給加息提供客觀環境。然而，加息又帶來其他問題，那就是在加息還沒有起到給經濟降溫的時候，中小企業己面對著資金成本上漲的嚴重制約。

我們都知道國有企業的貸款利率都要低於私營企業、中小企業更甚，國有企業不但佔有整個企業利潤的大半以上，他們往往都能在利率提高後得到各種名目的補貼和轉移支付。而在整個固定資產投資領域裡，國有企業又佔有大半壁江山，在低資金成本，投資回報率又高的情況下，區區45個基點 (2007年以來，1年期貸款利率上調的總幅度) 的利率上調，又怎能起到抑壓經濟過熱的效果。所以，從某種角度來說，加息只能吸收一小部分儲戶的小額存款。

就今年前5個月，平均負利率就達 0.62%，就算央行來個重拳出擊，把利率的上調幅度加倍，到54個基點，負利率的情況仍然存在，同時，物價的趨勢只會漲不會降。但是，如果來個重拳加息，被重創的是私營企業，特別是中小企業。在直接融資還不暢寬，企業債市還沒建立的資本市場，銀行體系外的借貸一年期利率一般都在12%以上，私營企業的生存空間就更狹窄。國退民進的經濟結構演變就會遇到阻礙，向市場經濟靠攏的發展方向就會受到質疑，外部的壓力也會越來越大，內部失衡、外部干擾的問題只會越來越突出。

雖然今年前5個月的通脹為2.9%，還處於溫和的通脹範圍內，但筆者相信，只要把一籃子受調查的商品和服務項目，因應消費者的消費構成和組合作出修正，必定超過目前所公布的物價水平，當然也不會是太高。這樣做才能使CPI成為考量經濟運營，調整利率的依據，否則，就算每月瞪著 CPI的走勢，也不能準確判斷出物價的真正走勢，當然也就無法做出相應的貨幣調整政策，這種「錯位」在3年來的調控成效中己盡顯無畏。

中國內地對於利率變動的反應是先於預期，而消失於利率調整後，這種情況可以從10年期政策金融債的收益率變動看到。從2006年到今年5月份的3次利率上調期間，10年期政策金融債的收益率總是在預期加息前上行，在上調後下行。談到債券收益率，收益率曲線的確較為扁平，當我們用2006年加息前的收益率曲線和最近的收益率曲線相比，就會發現收益率曲線更為扁平化，這顯示出利率水平是有必要持續上調。

從豬肉價格上漲引發的通脹問題和加息論，似乎己是大部分人的共識，但加息與否並不是因為豬肉價格上漲，決定加息因素應該是核心CPI。而由於CPI的編製過時及失實，核心CPI能導出的物價走向和線索亦己失真。故此，應否加息則須考量整體經濟運行，以目前的形勢來看，加息是有客觀的需要，但必須同時拓寬資本市場，否則效果難現。

本文作者為CEIC Data 環亞經濟數據中國資料庫主管(文章僅代表作者個人立場和觀點)