【專稿】膨脹的中國泡沫，潛在的金融危機 (二)

  

 中國現在的狀況與1997~1998年亞洲經濟危機的狀況相同，因為同樣有股市泡沫和房地產泡沫，同時都維持著固定的兌換利率

膨脹的股市泡沫

2月27日,中國的股票市場遭遇了一次重大的下跌,上海證券交易所下降8.8%,深圳證券交易所下降9.3%.兩個市場共損失近1萬億元人民幣，相當於中國2006年國民生產總值的5%。共有860只股票(共1,400只股票)實際下降10%,這是政府對股票下的每日下跌最高限額。

中國股票市場大跌影響到全球。什麼因素造成了此次下跌？此次下跌是否將引發亞洲金融危機？ 以下可能是觸發股票市場下跌的因素：

流動資金過剩將股市推向高位後獲利回吐資金反向運動；
市場上傳言將徵收股票買賣的資本利得稅；
人大副委員長程思危，著名經濟學家吳敬連和謝國忠關於股票泡沫的講話。

中國的股票市場尚未成熟。股票市場經常受政策變化的影響，個人投資者從眾心理嚴重。中國股票市場不一定能反應中國經濟發展狀況。從2007年初以來，中國股票市場波動非常大。3月2日以前的38個交易日中，有20日（佔53%），市場價值單日波動超過2%。關於股票資本利得稅的傳言及著名經濟學家和政府官員的講話使得2007年股市3次波動超過4%，接著就是8.8%的下跌。3月5日，《人民日報》引自國家財稅局關於資本利得稅的評論「這絕對是沒有根據的」。

另一方面，過低的利率使市場流動資金充斥。同時,人們對人民幣升值的預期吸引了資金的流入，為股票市場增大了流動性並提高了股市。年底分發的獎金也給股價推了一把。人們投資於股市一方面是基於其流動性，另一方面也想「超趕」日益增加的房地產價格。而且流入的現金往往來源於那些在銀行、上市公司和大公司的高級官員。所有這些使股票價格增高。於是，由於股價如此之高導致下跌的前一天，200只股票（總數的1/7）漲停10%。中國股市經去年大幅上漲之後,投資者們已經感到暴風雨在即。專業機構投資者獲利之後大批拋售,使股市在幾個小時內蒸發數千億元人民幣。

同時,人民幣的低估造成了大量的流動資金。雖然政府已經在2006年6月後兩次提高利率並四次提高銀行儲備率（存款準備金比率），流動性過剩的信號頻現。2月25日，中國人民銀行在8個月內第五次提高儲備率至10%。市場認為這是經濟過熱,政府進一步宏觀調控的信號。這也許是導致投資者逃離股市的另一原因。3月19日, 中國人民銀行在11個月之內第三次提高利率佐證了經濟過熱的判斷。

中國現在的價益比(PE，即股價與股票收益之比)值高於40，遠遠高出投資者期盼的20。即使把中國較低的利率，人民幣升值的期望考慮在內，價益比值仍然太高。這些將使中國股市持續波動。

泡沫隨時可能破滅

接下來我們要談的問題是這些泡沫有多大的風險？什麼時候它們會破滅？預計泡沫破滅的時間比發現這些泡沫的存在要更有風險，而且致使泡沫破滅的原因多種多樣。我現在還不能確定那種事件將導致泡沫破滅。但是，我們可以討論泡沫為什麼尚未破滅。什麼因素支持了這些泡沫，什麼因素可能導致它們的破滅？

中國房地產泡沫至今沒有破滅的原因與中國銀行體系尚未蹦盤的原因極其類似，中國銀行體系的不良貸款比例非常高，按國際慣例早就垮了。中國人的儲蓄很多，沒法在其他地方存錢，因此加大了中國銀行的現金流。房地產泡沫在前幾年就存在，且涉及很多城市。主要原因是流動性過剩和被扭曲的收入分配。

中國現在的狀況與1997~1998年亞洲經濟危機的狀況相同，因為同樣有股市泡沫和房地產泡沫，同時都維持著固定兌換利率。不同的是中國有巨大貿易順差而非貿易赤字。

如前所述，為了維繫人民幣的低估出現了流動資金過剩。大量的貿易順差和外資流入迫使中央銀行不得不去買美元以維繫低估的人民幣匯率。同時，中國的高儲蓄加上在中國證券投資機會有限，這在客觀也給房地產市場加了把乾柴。中國股票市場對初始投資者是危險的，雖然成千上萬的中國民眾開始投資股市，但大部分中國人更喜歡固定資產。這就是大部分中國人投資房產的原因。

貧富不均是造成泡沫增長的另一個原因。財富集中在少數人手中，即使房地產高昂，富人也買得起。由於中國沒有房產保有稅（只有財產轉移稅），在缺乏資金的國家裡投資房產能讓富人有更多的回報。國家根深地固的腐敗也加強了貧富不均,這使泡沫更加嚴重。

在未來幾年中，人民幣低估、高儲蓄、巨大的貧富差距將加大泡沫的勢態。同時，所有的這些都依賴於增長的經濟。但是，一旦經濟增長速度慢下來，股市將有反應，還可能過度向下發展。借錢炒股的公司將破產，很多人將失業。股票市場和房地產泡沫都隨時可能破滅，由於破產的公司將無力還銀行的貸款，失業的人將難還月供。所有的這些都可能導致金融危機。

除了股市泡沫和房地產泡沫，中國的金融體系的風險遠高於亞洲金融危機時泰國、印度尼西亞、韓國、菲律賓等國家。中國銀行的不良貸款比率臭名昭著。雖然中國官方數字顯示此比率已從30%降到20%左右，現在的風險可能比以前更大。實際情況是，過去公司不能付貸款利息，銀行可把此貸款記入不良貸款。但是，現在所有的城市都有所謂的「金融服務公司」，以極高的利息提供短期貸款，一般利息高達30%。他們主要為有流通困難，付不出利息的公司提供貸款。銀行與這類公司「密切合作」，向他們提供有資金困難和付不出利息的公司名單，銀行官員以此得到灰色收入。同時這樣做賬面上還可以降低銀行的不良貸款比率。何樂而不為。因此，即使官方數據說不良貸款比例在下降，中國的銀行風險實際在增加。銀行體系的問題常常代表泡沫的風險，並會引發泡沫的破滅。(全文完)

作者簡天倫為波士頓大學經濟學博士、伊頓公司資深經濟分析師

看中國首發

(文章僅代表作者個人立場和觀點)