陳志武：中國金融危機的制度根源

金融危機的潛在破壞性相對於1930年代的中國不但沒有縮小，反而擴大了

　　金融危機對中國來說並不陌生，不僅因「銀荒」、「銅荒」等實物貨幣危機曾給中國社會帶來衝擊，而且在宋朝中國發明紙幣之後，各朝代都曾因為濫印紙鈔而導致一次次金融危機，以致於以各種名字命名的紙幣在中國歷史上層出不窮。

當然，也正因為除貨幣之外中國過去沒有更廣義的證券票據發展，並且直到1897年中國通商銀行成立之前也沒有現代意義的銀行，所以，在晚清之前中國的金融危機還只停留在貨幣的層面上，形式相對簡單。

　　唯一的例外可能要算長期存在於民間的錢莊和盛行於19世紀的山西票號。特別是票號，雖然它們算不上現代意義的銀行，但到19世紀後半葉它們的分號已擴展到北京、上海、廣州、漢口等城市。因此，從票號的覆蓋面看，它們已達到可以產生影響眾多人民生活的金融危機的水平。只是就金融規模而言，由於票號以異地匯票為主業，不是吸收存款並同時放貸，所以它們導致金融危機的潛力有限。錢莊則更是互不聯網，彼此獨立地發源於各地並服務於當地經濟，即使有些地方的錢莊發生問題，也不至於星火燎原，導致全社會的危機。當整個中國社會處於自然經濟狀態、金融化程度極低的時候，金融危機的種子確實不多。

　　現代金融改變了金融危機的潛在規模

　　在金融理論中，我們通常把貨幣看成一種最簡單的證券，其作用是儲存價值、幫助價值在不同時間和空間之間的轉換，所以它能產生的金融危機也最為簡單。但是，隨著現代銀行、股票、債券、期貨、期權等更為複雜的證券市場來到現代社會，潛在金融危機的規模和廣度也發生了根本性的質變。

　　在中國，股票市場出現在現代銀行之前，早在1860年代，洋行股票開始在上海問世。之後，在中國洋務運動的驅動下，第一隻華商股票—輪船招商局—於1872年底開始交易。接下來，江南製造局、開平煤礦等現代工業企業、礦業企業相繼發行股票，交易越來越火。到1882年，正如當年9月2日的《申報》所評論的：「今華人之購股票者，則不問該公司之美惡，及可以獲利與否，但有一公司新創、糾集股份，則無論如何，競往附股。」人們不管這個公司、那個公司是做什麼的，只要是股票就去買，不問公司的經營狀況，不分「美惡」。

　　到1883年，上海經歷了中國歷史上第一次現代意義上的金融危機，股市崩盤，股民血本無歸。由於給股民放款太多，眾多錢莊相繼倒閉，接下來產業企業的資金供給嚴重不足，給中國經濟帶來動盪。

　　1918年中國第一個正式的股票交易所在北平成立。1919年9月成立上海證券物品交易所，1920年再將上海股票商業公會改組為上海華商證券交易所。到1921年底，僅上海開設的交易所就有140家之多，信託公司也有12家。設立交易所的浪潮也波及全國各地，在漢口、天津、廣州、南京、蘇州等城市也設立了52家交易所。那是中國歷史上的第二次現代證券泡沫。當年，銀錢業為資金安全計，開始收縮資金，抽緊銀根，這不僅導致股價下跌，而且迫使許多投機者大量拋售股票，促使股價進一步狂跌，致使許多錢莊倒閉，交易所關門，信託公司大量破產，這就是所謂的「信交風潮」，也是中國的第二次現代金融危機。風潮之後，全國僅剩十多家交易所，一兩家信託公司。

　　到1921年「信交風潮」之時，實際上中國的公債市場已具備基本的規模。在1912—1926年間，北京政府先後發行公債27種，共6.12多億元。另外，還有各類短期庫券1.08億元以及各類地方公債。於是，在「信交風潮」之後，投資者的注意力全面轉向債券市場，為新的炒作提供了條件。小的金融危機包括1924年8月發生在京、滬兩地的「二四公債風波」和1926年12月的「二六公債風波」。

　　南京政府成立後，一方面繼續北洋政府的手法，通過發行外債為軍事開支融資，另一方面通過由政府參股中國銀行、交通銀行等手段建立起四行二局的國家金融壟斷體系，由政府直接控制當時的金融核心。這當然為政府更大規模地發行公債、籌措資金提供了便利。根據《證券市場導報》2001年第5期中張春廷先生的估算，1927〜1936年間，南京政府共發行公債26億元。1927年公債成交量為2.4億元，到1929年增到14億元，1931年更是高達39億元，為全部公債發行額的3倍以上，炒「債」風顯然不低。這給南京政府的信用膨脹提供了關鍵的支持，同時已潛伏著深刻的信用危機。1932年和1936年，南京政府先後對公債進行整理，標誌政府債信的破產，製造兩次包括了銀行、證券以及貨幣市場在內的全面性現代金融危機，從根本上瓦解了中國社會對證券、對現代銀行、對紙幣的信心，把老百姓重新趕回只依賴銀銅錢和實物交易的傳統經濟。

　　金融危機為什麼在中國的現代化過程中這麼容易發生？

　　晚清中國涉足股票之後的頭100年裡，為什麼金融危機頻頻發生？是什麼使中國的「金融洋務運動」這麼艱難？當時導致金融危機的要素在今天的中國是否還存在？為找到這些答案，我們還得看清金融證券交易的本質。不管是銀行，還是證券，其交易的內容是具有充分流動性、甚至是匿名非定向發行的金融契約，它們的契約性質從本質上決定了對法治、對信息環境等制度架構的高度依賴性，使金融交易比任何實物商品市場更依賴法治。實物商品的有形、有色、有味本身可幫助大大減少其交易風險，而金融契約交易又恰恰不具備這些天然特徵，這使金融交易市場往往蘊含著巨大的經濟風險。

　　具體講，我們可從以下幾方面來理解金融安全所需要的制度保障。第一，必須要有可靠的契約執行架構，特別是獨立、公正的司法，以保證交易雙方都能對其應有的契約權益放心。如果沒有獨立於政治權力的法治，金融契約的交易安全就沒有保障，金融市場就難以深化。第二，正因為金融交易的內容是一紙契約，買方就處於極端的信息劣勢，一方面這意味著金融市場是最有利於投機炒作的市場，交易對象的價值的不確定性成為泡沫的最佳滋生土壤；另一方面，如果新聞媒體和其他信息機制又不自由，存戶對銀行的真實狀況、投資者對證券發行方的價值就更加一無所知，讓本來可以根除的金融問題醞釀成金融危機。第三，正因為銀行資產、金融證券的高度流動性，銀行、券商、保險公司、基金等金融機構必須獨立於權力，特別是行政權力和政治權力，否則這些金融機構所控制的高流動性金融資產就成為當權者最方便的提款機，或者成為權力機構為形象工程、出於非經濟目的隨意調配金融資源的工具。這當然蘊含著巨大的金融風險。

　　由金融交易市場所引發的這三方面的制度要求，不管是獨立公正的契約執行架構即司法，還是自由的新聞媒體，還是對行政權力的約束，讓他們不能隨意染指金融資源，這些都直接回歸到憲政架構的問題，涉及到對行政權力的制約、司法獨立、立法中立的問題。在缺乏憲政的社會裏，遍及全國的現代銀行體系、現代證券市場只會為當權者個人和有權力關係的機構方便地提供近似無限的金融資源，最後醞釀成危害全社會的金融危機。我們必須看到，現代金融監管起源於14、15世紀的義大利和荷蘭，但規模性銀行以及證券市場的發展是更近代的事，主要在16世紀之後，而且是伴隨著現代民主憲政制度的發展而發展起來的。換句話說，如果當年沒有憲政制度的可靠發展，要麼現代金融在那時難以深化，要麼每次多發展一點就帶來新的金融危機，就像當年權力不受制約、司法不獨立的印度尼西亞、韓國和泰國最終在1997年引發了亞洲金融危機一樣。現代金融發展於憲政民主制度的發源地—西歐，而不是在其它國家，這本身不是偶然的，有它的必然性，原因就在於現代金融需要上述三方面的制度架構。

　　那麼，這些分析對理解我們上面講到的中國「金融洋務運動」的經歷有什麼幫助呢？首先，我們看到在1872年開始引進現代股份有限公司並讓其股票公開交易的時候，那時的清朝政府體系談不上有什麼制約行政權力的憲政，也沒有獨立於行政和皇權的司法，更沒有西方意義上的非人格化的獨立第三方契約執行機制，像「股份」所代表的金融契約、「有限責任」等這些西方法律概念在以「人治」為傳統的中國社會裏不僅是極為陌生的，而且是在執行的層面上無法得到支持的，也自然不能被賦予太多實際經濟價值。更何況，作為中國第一份華文日報的《申報》在1872年才創辦，大眾傳媒給剛剛在那個時期起步，因此，還沒有幫助股民們瞭解上市交易的股份公司的經營與財務狀況的新聞媒體。所以，在當時的「無法治」又無信息媒體的情況下，所交易的股票幾乎完全與其發行公司無任何實質性關係，而是完全獨立的投機券。於是，1882年的股票泡沫和接下來發生在1883年的金融危機幾乎是無法避免的。

　　當然，在1911年中華民國成立後，雖然在立法、司法與行政的架構設計上具備了應有的框架，但在執行上由於軍閥割據和內戰的原因，其實際效果則大打折扣。因此，1921年的「信交風潮」金融危機的起因原則上跟1883年的金融危機沒有本質差別，到那時候中國照樣不具備有利於減小金融危機的制度架構，證券市場仍然是炒作投機的場所，滋生泡沫和相伴的危機。

　　南京政府成立後，當時的憲政架構有了實質性進展，司法也相對更獨立，在契約的執行上也越來越公正可靠。但是，政府從那時開始大舉持股中國銀行、交通銀行、農業銀行，並創辦中央銀行，追求並實現了國家對銀行體系和其它金融市場的壟斷支配權，讓南京政府利用這些壟斷金融資源為當時的軍工與民用國有企業服務，為國家的軍政開支服務。具體而言，一方面銀行變成了政府的提錢機，另一方面政府控制的債券銷售體系為國家提供了大量低息債券融資，使政府的負債大大超出其支付能力。因此，1932與1936年的金融危機跟1883和1921年的金融危機有著本質差別，頭兩次應該說是在支持證券交易的制度架構不到位的情況下證券市場本身必然會產生泡沫，也會出現泡沫破裂危機。但是，1932和1936年的危機更多是發生在政府公債、銀行和貨幣信用上，是由於國家作為股東控制金融體系並利用這種控制權給自己做大量低息貸款所致。

　　國家以金融所有者和經營者的身份出現在金融體系之後，其負面影響是多方面的。第一，既然國家是銀行的股東和經營者，那麼法院和市場監管機構就無法獨立，會從根本上削弱憲政的運作，使司法不得不受到行政和政黨權力的影響。也就是說，即使國家讓其控制的銀行犧牲儲戶的利益、犧牲其他股東的利益，他們也無法對國家股東作訴訟，因為訴訟也不一定有用；在這種權力與權利不對稱的情況下，銀行和政府控制的其它金融機構會不顧金融風險地向國家以及國有企業作貸款，使呆壞賬不受約束地擴張，導致金融危機。第二，既然政府權力控制金融特別是銀行，那麼跟權力有關係的個人和企業就得天獨厚，這是在國家壟斷金融的體系下金融風險的另一個主要來源。第三，由於政府的負債最後是由國家來承擔的，而國家又掌握貨幣政策和發行貨幣的權力，那麼一旦由於政府引發債務危機，在這種危機很快就變成貨幣危機，使金融危機擴展到社會生活的方方面面。第四，通過國家壟斷金融使銀行等機構遍及全國，這樣讓銀行控制的金融資源規模達到最大，這當然使不受制約的權力所可能帶來的道德風險達到最高，每次濫貸的金額也會被放大。也就是說，國家直接壟斷金融的結果不僅從根本上使金融交易中的民間權利無法得到保障，削弱憲政的運行空間，而且在權力的壓力下金融危機的風險會被無限地擴大。在1930年代明國時期中國的經歷證明了這一點，1997年亞洲金融危機之前亞洲國家的經歷也如此。

　　中國還會發生金融危機嗎？

　　跟民國時期相比，今天的中國仍然缺乏對權力的實質性制約，簽約執行、金融交易者的權益保護以及司法獨立也都是有待解決的問題，而解決這些問題又需要憲政改革。儘管權力缺乏實質性制約，中國經濟又以國有企業為主，金融體系比歷史上的任何時期都更加由國家壟斷，而且絕大多數的銀行和其他金融機構是國家的。特別是，在更加發達的交通網路和信息流通網路的支持下，銀行體系所控制的金融資源達到39萬多億，保險業控制的金融資源為1萬6千多億。在政府控制的金融資源規模上升到如此之高的同時，權力在金融資源的配置中又起著決定性的作用，道德風險被放到最大。在這種背景下，金融危機的潛在破壞性相對於1930年代的中國不但沒被縮小，反而被擴大。人們只能期待制止呆壞賬產生的制度架構。

　　除了推進位約行政權力、保障司法獨立的憲政改革外，當下至少可從另外兩方面著手，以降低金融危機的出現概率。第一是將國有銀行以及其他國有金融民營化，至少是鼓勵民間金融的發展。根據上面所說，這樣做至少能縮小不受制約的權力所能產生的呆壞賬規模，降低金融危機的程度，同時讓司法和市場監督機構更能獨立地運作。

　　其次是進一步放開新聞媒體對金融機構的監督報導。新聞媒體的自由追蹤報導可以把問題在發生的初期就曝光，迫使當事人立即解決，化解潛在的危機。相反，如果不允許媒體自由報導，使當初細小的問題也能發展積累成金融危機。以1997年的亞洲金融危機為例，當年新聞最不自由的印度尼西亞、韓國和泰國的金融危機最嚴重，事後發現的呆壞賬比例最高，其經濟和社會受到危機的衝擊也最大。相比之下，新聞歷來更自由的菲律賓、新加坡、臺灣則基本沒發生危機，基本沒受到亞洲金融危機太多的衝擊。因此，自由的新聞媒體能降低金融危機的概率。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)