何清漣：香港股市正在步中國股市的後塵

　　 此懸念並非杞人憂天，因為中國四銀行在香港上市本已是無奈之下的次優方案，並非它們在眾多證交所中「選擇」了香港。中國政府在世界各大股市叩門求進好幾年，卻好夢難圓，最後只剩下這一塊「自家的後園」尚可商量。

　　 李代桃僵為哪般？

　　港交所1月4日發布公告，建設銀行、中國銀行、交通銀行、民生銀行將於2005年赴港上市，並就各家銀行的上市時間、籌資規模、承銷商等事項作了相關披露。與此同時在各銀行中號稱「旗艦」的中國建設銀行計畫前往香港籌資50億美元至100億美元，所選定的承銷商分別為花旗銀行、摩根士丹利和中國國際金融有限公司。四家銀行中，只有中國銀行的籌資額在港交所的公告中尚未公布，其承銷商也未確定。如根據以前的報導猜測，中國銀行IPO承銷商估計為德意志銀行、JP摩根，以及高盛或瑞士銀行中的一家，籌資規模大約在30億或40億美元左右。

　　這個公告後面透出的其實是中國政府的萬般無奈。為了將建行、中行包裝上市，中國政府從前年開始，注資450億美元沖銷兩大銀行的壞帳，並由政府出面導演了一場「拉郎配」，讓中國一些國企巨頭如中央匯金投資有限責任公司、中國建銀投資有限責任公司、國家電網公司、上海寶鋼集團公司和中國長江電力股份有限公司作為投資者，共投入1,942億人民幣發起成立了「建行股份」。投入如此巨資，目的是進入華爾街，做一錘子結結實實的買賣。

　　按照中國媒體去年12月份的大肆宣傳，中國的IPO成了誘人「牛扒」，倫敦、紐約、多倫多、新加坡等世界大證交所的都紛紛湧進中國爭搶客戶，而世界各大投資銀行似乎也都在爭先恐後地與中國洽商，要成為中國銀行業的「戰略投資者」，那為什麼在短短一個月內就風雲突變，中國竟然棄紐約、倫敦、法蘭克福三大證交所不取，而只選取了一個區域性的香港股市作為上市之地？被宣傳成端著盤子排隊等著買「中國牛扒」的「戰略投資者」們也變了卦，只肯做只賺不賠的承銷商，而不肯成為與中國銀行（實則為中國政府）共擔風險的「戰略合作夥伴」？

　　 此時此刻，中國媒體以往宣傳「海外各證交所湧進中國拉客」時的自信完全消失了，代之以非常不自信的疑慮：「香港之外還有『綠洲』嗎？」

　　中國特色之足難適華爾街之履

　　 應該說將四大國有銀行這一國有資產的最後一塊大蛋糕放到香港，完全不是中國政府的主動選擇，而是被逼無奈之舉。

　　任何一家上市企業選擇交易所，首要考慮的因素是融資規模、發行成本和上市持續披露等監管環境。據證券業人士分析，這種選擇主要取決於幾個因素，首先就是各交易所對中國公司的認知程度對股票發行估值的影響。在這一點上，法蘭克福交易所毫無優勢，前往此地上市的中國股票幾乎沒有，對中國企業的陌生降低了當地投資者購買的慾望。

　　 　其次，股票上市之後的流動性，如果交易不活躍，對企業的二次融資極為不利。以此標準衡量，紐約證交所優於倫敦和法蘭克福。

　　 　第三，銀行上市還必須考慮當地證券市場銀行股的整體狀態。如果投資者對銀行股偏愛，會有利於中國幾家銀行股票的發行。紐交所和倫交所在伯仲之間，而法蘭克福交易所很少有銀行股票，注定成為短板。

　　 　根據這三大市場的特徵與股票上市後的前景，中國政府及銀行業原來一直盯住紐約證券交易所。近幾年，中國高層如胡錦濤溫家寶都曾親自出馬與美國銀行業聯絡感情，以國家元首之尊來做「公關」工作，其意就在於博得美國銀行業的好感，為中國各銀行華爾街上市鋪路搭橋。2004年上半年，時任建設銀行行長的張恩照曾赴紐約與紐約證交所的官員見面，商討建行在紐約上市事宜。中國銀行也曾組織了一級分行和總行各部門的負責人到美國「學習國際金融機構的先進理念和管理思想」。中國工商銀行更是表示將按照美國的《SOX法案》的要求改進公司治理。

　　中國為何「棄」紐約而「擇」香港？
　　 　　
　　但對於習慣於違規操作的中國銀行與企業來說，美國股市巨大的資金潛力固然金光燦燦，無限誘人，但美國監管制度的嚴格卻成了其剋星。2002年7月美國國會通過的《SOX法案》以及該法案通過後紐約證交所修訂的《公司治理規則（303Ａ）》，使得在紐約證交所上市的難度加大許多。

　　首先，美國監管制度極嚴格，對股民的保障程度比較高，而對上市公司相對較低，加大了上市公司的法律風險。層出不窮的法律糾紛令許多境外上市公司望而生畏。而中國銀行業的壞帳之多舉世皆知（附表），如果披露實際經營情況，上市根本無望；而如果隱瞞財務問題，就將埋下美國投資者訴訟賠償的隱患，中國人壽事件即是一例。《SOX法案》中最引人注目的、也是最具實質性影響的，莫過於要求CEO（首席執行官）和CFO（首席財務官）個人對公司財務報告承擔責任的新規定，法案強化了對上市公司欺詐的刑事懲罰力度。如果發現經CEO和CFO簽字的財務報表有問題，公司CEO和CFO除了退還任職期間的獎金、報酬外，還將承擔刑事責任。這條規定令許多中國企業的高級管理人員不得不考慮企業在美上市的個人風險。而打算在紐約證交所上市的幾家中國國有銀行的負責人都是中共中央組織部任命的副部級高官，有的還是中央委員或者中央候補委員。如果這些國有企業上市後其財務作假與其他問題一旦暴露，將導致這些具有特殊身份的大型國有公司領導人涉嫌觸犯美國法律。

　　 中國銀行系統不良資產比率：

　　 評估機構 銀行不良資產比率
　　 中國政府 截至2004年3月底，中國四大國有銀行的不良貸款達到1萬8900億人民幣，約佔貸款總額的19%，11月22日中國政府公布，截至9月末，中銀集團（由四大國有銀行改組而來） 不良貸款比率降至5.16％。

　　 標準普爾（2003年） 44－45％

　　 《中國金融風險評估報告》（中國學者） 35％
　　
　　其次，選定上市地點還要充分考慮會計制度的差異，紐約證券交易所執行美國會計準則，而倫敦和法蘭克福則統一執行國際會計準則。雖然兩套會計標準看起來差別不大，但實際上美國會計準則更嚴格一些。從稅收來看，美國會計準則要求，境外公司在美國本土利潤需要在美國納稅，但英國和德國並無此要求。並且美國的稅收申報更為嚴格，這可能對具有國際業務的一些銀行產生影響。合併收購、租賃和折舊政策亦存在差異。據說，目前中國多家銀行聘請了會計師事務所基本按照國際會計準則製作財務報表，但要想達到美國SEC的要求，必須要修改十幾萬張財務報表，這項作業工作量極大，而且要付出高昂的額外成本，還未必不出紕漏。

　　 　第三，在信息披露方面的要求，紐約證交所也比其它交易所要高，這就大大提高了上市的成本。據說，在紐約證交所，一家稅後利潤在2,000萬美元的上市公司，一年的維持費就高達120萬∼200萬美金，如果是國內三家國有銀行這樣的企業，一年維持費用至少在1,000萬美元以上。

　　 有上述幾點約束，中國的國有銀行想到要求最苛刻的美國紐約證交所上市，必須脫胎換骨，而這點對於中國銀行業來說幾乎不可能做到。

　　　而香港今日早已非復當年英殖民統治地之光景，「九七」以後成了中國高官洗黑錢之地與紅燈區，中國政治文化的舞弊、腐敗與無原則的機會主義特徵早已經滲透香港。中國的媒體自己也分析說「由於文化的相似性，中國境內公司對香港擁有更多的認同感」，更兼「香港金管局和港交所考慮國內企業的特殊性，給予上市過程中的一些特殊豁免條款，更令國內企業感到『彈性十足』」。而按照WTO中有關金融業的條款，2006年將是中國撤除藩籬的最後大限，此情此境，不容中國政府再在華爾街徘徊逡巡，削中國銀行業「中國特色」之足去適美國《SOX法案》之履，無論如何，先到香港圈點錢救急再說。

　　 　 海外上市的中國企業涉訟多　
　　
　　 　中國企業一向視上市為斂錢之捷徑。至今為止，中國企業在香港、紐約證券交易所、納斯達克、新加坡上市的公司共有370餘家，總市值已達到2.15萬億元人民幣（約合2,600億美元左右）。這一規模較國內A、B股的流通總市值1.25萬億元人民幣大得多。這些海外上市公司當中，在紐約證交所上市的中國企業為17家，籌資規模較大的石油石化、電信類的國有大企業都是同時在紐約、香港兩地上市。

　　但習慣了在中國弄虛作假、只管圈錢而不對投資者回報負責的中國企業，在美國卻遇到了在中國股市不曾遇到的麻煩。根據英國律師事務所Herbert Smith提供的數據，在紐約證券交易所上市的香港和中國內地公司中有11.5%曾受集體訴訟的困擾，而在納斯達克股票市場，這一比例更是高達 17.2%。中國人壽股份2003年12月17日成功登陸紐約，半年之後，由於中國國家審計署公布了對中國人壽集團的審計結果，中國人壽股份由此招致美國投資者集體訴訟，包括公司董事長王憲章、獨立董事龍永圖在內的五位董事都在被訴之列。

　　可以預見到的是，中國的國有商業銀行存在的問題冰凍三尺，非一日之寒，雖然中國銀監會於2004年3月發布了《中行建行公司治理改革與監管指引》，但這種公司治理改革並非一日之功。目前中國銀行業這種一半為自己，一半為臉面的半拉子改革，就使得銀監會官員自己都提出質疑：「（建行、中行）既然是股份公司，董事長和行長為何由中組部來任命？」在此背景下，指望中行和建行在短期內就達到《SOX法案》和《公司治理規則（303Ａ）》的要求，顯然不現實，即使通個修改財務報表達到在美國上市的目的，但這類企業事後涉訟的可能性極大。設若去年建行在紐約證券交易所上市成功，近日張恩照腐敗案發，一定會將中國政府置入極為尷尬之境。

　　中國銀行業的嚴重問題，國際投資銀行的專家們並非不清楚，比如國際清算銀行的經濟學家也曾提及「1999年資產管理公司對口國有銀行發行的金融債券並沒有財政部的擔保，將來能不能歸還」等問題。而近年來中國銀行系統負責人涉及的貪污腐敗大案更是紙包不住火的事情，沒人敢設想中國銀行系統的嚴重腐敗對其經營狀態無大的影響。

　　香港股市是否會步中國股市之後塵？
　　
　　 近年來中國經濟泡沫一個個相繼破裂，股市早已處在泡沫破裂後的苟延殘喘階段。從去年開始，中國股市就一直在被稱之為「見底」的狀態下「跌跌不休」，機構投資者的資金已從股市大規模撤退，現在是由千百萬深套其中無法脫身的中小散戶等民間投資者支撐。

　　中國民眾早已看清中國股市是由政府做莊家圈錢的一個大賭場，這些年來老百姓存在銀行的十多萬億儲蓄一直被中國政府牢牢惦記著，於是所謂「國有企業改制上市」的計畫就成為政府金融工作的重點之一，冠冕堂皇的說法是「發展資本市場，擴大直接融資，減少銀行貸款的壞賬風險」；而中國股民稱新股發行為「圈錢」，可見他們看穿了政府推出國有企業上市的本質。在政府企業與投資者三方參與的遊戲中，政府同時扮演監管者、莊家等幾種角色，導致股市問題多多，黑幕重重。目前中國股市的融資功能走向衰竭。觀其興也罷，敗落也罷，完全是制度所造成，其風險更是一種制度化的風險，目前市盈率已經跌至20倍左右，其敗亡已是指日可待，中國政府欲救乏策。

　　香港股市多年來的興旺發達，全賴當年港英政府時期建立的各種制度支撐。數年前「中國概念股」在香港大批量上市以後，香港股市的投機性已經大大增強。如今中國銀行業與眾多國企、民企一齊惦記到香港股市「圈錢」，建立所謂A＋H模式，而香港金管局和港交所竟然願意「考慮國內企業的特殊性，給予上市過程中的一些特殊豁免條款」，香港股市危矣！
　　

TaiwanNews, 2005年3月25日，總178期