葉檀：政府在房地產博弈中敗下陣來(圖)

房地產調控船到江心，卻現回頭之勢，雖然調控仍在進行，行政命令叢集，但房地產企業緊崩的資金鏈條卻在鬆動調控基石。

截至5月16號，連續8天，資金流入A股市場的房地產板塊。這是極不尋常的舉動，房地產上市公司存貨大增、現金流收緊，資金卻追逐房地產板塊，說明嗅到了調控鬆動的味道。

數據說明房地產板塊沒有投資價值。截至4月25日，已公布年報的96家房企2010年末的總負債高達9553億元，較去年同期的6588億元同比增長45%。去年挾高投資的餘威，房地產盈利不錯，但今年一季度頹勢漸露。據WIND資訊統計，一季度行業總負債達10458億元，較去年同期增41.27%；113家房企一季度營業總收入較去年同期下滑4.86%；存貨達到了9035億元，較去年同期大增40.21%。另據深圳交易所統計，房地產行業公司平均經營性現金流由2009年的4.89億元降至2010年的－9.74億元。

政策的鬆動是資金重新追逐地產股的根本原因。市場人士猜測，政府很有可能擔心房地產資金鏈條崩斷，不得不放鬆房地產公司在證券市場融資。

這種猜測並非空穴來風。今年3月1日，擁有大量房地產資源的金隅股份正式回歸A股市場，成為房地產融資開閘的導火索。在金隅股份上市50天後，4月19日，暫停上市長達5年的S*ST聖方公告表示，新華聯置地借殼S*ST聖方正式通過了證監會的批准。這是證監會暫停審批地產公司借殼和再融資一年後，第一家獲准借殼上市的房地產企業。一個月不到，5月12日，S*ST蘭光發布公告，公司於2011年5月11日收到中國證券監督管理委員會的批覆文件，核准公司向寧波銀億控股有限公司發行6.98億股股份購買相關資產。 在借殼事宜凍結一年後，S*ST蘭光重組獲批。同一天，S*ST九發（600180）公告稱，浙江新世界房地產集團有限公司購買了S*ST九發3740萬股股份，浙江新世界也由此成為S*ST九發的第一大股東。

不到一個月的時間，先後有2家房企成功借殼，1家房企成為上市公司的新重組方，這讓市場怎麼不猜疑，怎麼不追逐？

有關部門作出了非正式澄清，中國證監會發行監管部副主任鄭莉4月15日表示，目前對所有涉及房地產業的上市公司的再融資申請，都需要徵求國土資源部的意見進行審核，對於房地產上市公司融資的閘門沒有打開。但市場不相信澄清，而相信眼見為實，大筆資金進入房地產上市公司說明瞭一切。

政府似乎在房地產融資戰的博弈中敗下陣來，他們親手鎖上了房地產公司的資金庫，又親手打開。猛虎出籠。

我們不能嘲笑監管部門出爾反爾，因為居高不下的債務已經成為高懸於房地產市場頭頂、信託業頭頂甚至成為民間金融市場頭頂的堰塞湖。所謂金融業可以承受隨房價下挫30%都是不懂投資市場的胡言亂語，投資市場一旦下挫將沒有止境，而銀行業、信託業所有的房地產抵押物都將貶值，會立刻陷入資不抵債的困境。監管部門最大的失誤是，在收緊房地產貸款的同時，沒有建立一套正確的激勵機體制，促使房地產公司優勝劣汰、誠信而高質的企業脫穎而出，相反，普遍的收緊造成普遍的窘迫，中國最好的房地產公司都捉襟見肘，無力展開併購。事實上，政府顯然應該調整調控辦法，有收有放，有張有弛，讓市場恢復正常的功能，使大型合規的房企能夠成為併購市場的清道夫，以降低市場整體崩潰的風險。

房地產公司高企的債務是政府打開籠門的根本原因。從去年開始，房地產企業在銀行間接融資、股市與債市的直接融資鏈條被卡斷，房地產企業不得不開始在民間市場高息融資，通過房地產信託暗度陳倉，或者在境外高息融資，等待人民幣升值緩解還債壓力。

根據好買基金研究公司的整理，房地產信託數量大、收益率節節上升，已經臨近危險邊緣。

根據房地產信託業協會公布的數據，從去年下半年開始，房地產信託業生意紅火。從單月產品發行數量和規模上來看，房地產信託數量在去年11月之前呈逐月走高之勢。去年7月到11月，房地產信託不僅數量一直保持在每月50只以上，單月募集規模也普遍在100億元以上(10月因為國慶長假因素，募集74.94億)，9月更是達到了211.73億元的高點。今年投向房地產的信託新增規模達710.98億元，而去年同期該數據為631.44億元，今年首季新增房地產信託同比增長12.6%。

銀監會有所控制，去年8月，發布《信託公司淨資本管理辦法》，對房地產信託業制訂較高的風險係數，形勢嚴峻後，於去年11月再次發布《關於信託公司房地產信託業務風險提示的通知》，進一步規範信託公司房地產信託的風險控制能力，不少信託公司暫停了產品發行計畫。房地產信託的發行量也在去年11月達到單月67只的高點後，開始走低，今年2月觸及27只的低點，3月後復甦。

行政管控只控制得了一時，並沒有從根本上緩解資金飢渴症，從更沒有建立起正確的激勵機制，其結果必然是信託公司得益，將成本轉嫁給房地產企業，房地產企業的抵押物折價更低，這對於資金本就崩緊的房地產市場無異於飲鴆止渴。

房地產信託融資成本越來越高。

還是好買基金整理的數據，2010年初，房地產信託的平均收益率基本在7.5%左右，5月以後提高到8%以上，今年以來，1月、2月、3月(3月8日之前)平均收益率達到了9.40%、8.77%、8.98%。從最低的收益率來看，流動性的緊縮，使得房地產信託的單月最低收益率迅速提高，在2010年10月之前，房地產信託的最低收益率普遍在5.50%~6.00%之間，10月之後達到了6.60%，今年以來的最低收益率則均在7%以上。而從最高收益來看，今年2月之前呈大幅的提升，過去兩個月的最高收益率都達到了11.5%，分別是中信信託發行的中信鼎豐·北大方正盈豐股權投資項目和深圳南聯舊改項目。

筆者瞭解，房地產業的融資成本基本比去年高出一倍左右，達到20%甚至高到40%左右，如此市場必然崩潰。受高收益的吸引，越來越多的投資者蜂擁進入市場，他們進入的是泰坦尼克號，高收益是以房地產的整體觸礁為代價。

監管層放鬆房地產證券融資並非長久之計，市場將之理解成放鬆房地產調控的信號，將使房地產調控成果功虧一簣。

為今之計，提高房地產的質量、節能等指標，使優質而誠信的房地產企業獲得融資權，獲得平價資金，這才是治本之術。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)