币圈连环破产：惨烈的机构去杠杆（上）(图)
【看中国2022年11月28日讯】不知道有多少老韭菜，还记得2015年6月份的A股股灾？
当时的许多股票，一开盘就跌停，被称为“千股跌停”，然后，连带着其他股票也一并跌停，然后，第二天大量股票继续跌停……为什么当时的A股，会跌得这么惨烈？
答案是：杠杆。
2014年下半年到2015年上半年的大A股，除了券商融资、一些互联网金融企业所开发的伞形信托，再加上民间5倍、10倍杠杆配资，一轮轰轰烈烈的杠杆牛起来了。但是，时间来到2015年6月中旬，上涨趋势逆转，一场杠杆暴雷的大幕拉开：
先是20倍杠杆的，因为5%的股票跌幅而触发强制平仓，带动股市进一步下跌；接着15倍杠杆的，因为股市的进一步下跌而遭遇强制平仓清算，股市加速下跌；然后，是10倍杠杆的，5倍杠杆的，3倍杠杆的……
自6月15日开始，在短短18个交易日里，A股的扛把子，沪深300指数，由5350点跌至3540点的水平，跌去了整整1/3；2个月后，再来一轮，7个交易日里，从4000点跌回2950点，再度跌去1/4还多;4个月后，再来一轮，22个交易日里，从3850点跌回2840点，再度跌去1/4还多。
至此，耗费7个月时间，这一轮A股杠杆牛的“去杠杆运动”，才算是基本完成。
阳光之下，并无新事，现在的币圈，正在经历着相同的一幕。
我们先来了解一家币圈巨无霸公司：灰度投资（Grayscale Investment）。
理论上说，该机构目前是世界上持有比特币最多的机构——截止2022年11月，该机构共持有63.5万枚比特币，相当于地球所有被挖出+还没有挖出的比特币总量的3%，如果考虑到有相当一部分比特币已经丢失（密钥被忘记），这个数量就更加惊人了。
灰度创始人叫巴里-斯尔伯特（Barry E. Silbert），他在2004年创办了一个私募股权交易平台，名字叫做“第二市场（Second Market）”，赚到了人生中的第一桶金。
2012年的时候，巴里听说了比特币这个玩意儿，于是开始自己投资，不仅自己投资，而且还投资了与比特币相关的一系列机构，这些机构如今在币圈全部都是大名鼎鼎，如Coinbase、Bitpay、Ripple等，从此变身币圈大佬。
自己投不过瘾啊，赚钱少啊，所以巴里又利用Second Market这个私募股权平台，开始募集资金来买入比特币，在那个时候，因为比特币的去中心化理念，与美元所主导的中心化货币体系和金融体系格格不入，巴里就把募资买入比特币的项目做成了一个信托基金——这就是灰度比特币信托基金（Grayscale Bitcoin Trust）。
比特币有人想买，也有人想卖啊，于是巴里同样依赖于Second Market，创建了一个比特币场外交易平台（OTC，Over The Counter），起名叫做Genesis Trading，干点儿中间商赚差价的事儿，至于Genesis这个词儿，是“起源、创始”的意思。
到了2015年，巴里觉得传统的私募股权平台没啥意思了，于是将Second Market卖给纳斯达克，只保留了Grayscale和Genesis相关的数字货币业务，然后，将两大业务与个人投资业务进行整合，成立了如今在加密货币行业呼风唤雨的数字货币集团（DCG, Digital Currency Group）。
DCG成立以来，先后又收购或成立了5家公司，形成了一个产业链。
2016年，DCG以50万美元的价格收购了区块链媒体CoinDesk，现在后者仍是最具影响力的区块链媒体之一，主要依赖于每年主办的共识大会（Consensus）门票而生存。1个月前，正是Coindesk对FTX系的对冲基金Alameda的资产负债表分析，引爆了FTX的破产事件。
2020年8月，DCG成立了Foundry公司，专注于数字资产挖矿、质押融资和咨询服务，其业务包括美国矿机二级市场Foundry X、Foundry美国矿池、Foundry物流、Foundry学院、Foundry质押、设备融资和采购、矿业咨询服务、支持挖矿和质押的Foundry Labs以及提供挖矿设备安装程序的Foundry Deploy。
2020年9月，DCG宣布收购加密交易所和钱包Luno，该交易所成立于2013年，在被DCG收购时，已在全球40多个国家和地区拥有500万以上的客户。
2021年1月，CoinDesk宣布收购了数据提供商TradeBlock，而DCG此前投资了该公司，TradeBlock XBX指数的最大客户也是灰度比特币信托基金。
2022年6月，DCG宣布成立财富管理子公司HQ Digital，以提供私人投资、遗产规划、风险缓解和保险等服务，作为DCG现有的Grayscale、Genesis、CoinDesk补充。该项目目前仍处于隐身模式，外界了解不多。
就这样，Grayscale、Genesis、Coindesk、Luno、Foundry、HQ、Tradeblock七家公司构成了DCG的整个产品体系，其中核心子公司是Grayscale和Genesis。
2016年之前，灰度公司只有一个产品，那就是比特币信托基金，为了保持信托基金的稳定，2014年灰度公司还确定了不可赎回条款，2015年又将这个比特币信托基金按照美元份额在OTC市场上交易，这就是GBTC——说白了，GBTC就是把比特币信托基金，按照美元计价在市场上公开售卖，这算是打通了一级和二级市场。
此时灰度比特币信托基金总规模，大概有7亿美元左右。按照约定，灰度公司每年按照资产的价值，收取2%的管理费，小日子过得那叫一个轻松和滋润。
2017年-2020年，随着比特币价格暴涨以及加密货币世界的迅速崛起，尝到坐地收钱甜头的灰度公司，依葫芦画瓢又成立了多个加密货币信托基金，诸如以太币信托基金、以太经典信托基金、Zcash信托基金，比特币现金信托基金、莱特币信托基金、瑞波币信托基金等，并在2019年和2020年，顺势推动其他币种在OTC市场挂牌出售。
到了2020年1月，经过申请，灰度比特币信托基金正式成为向SEC汇报的公司，封闭期从12个月缩短为6个月，GBTC一级市场认购份额，在6个月之后可以在市场上自由转让，这妥妥地相当于一家上市公司了。
时至今日，灰度公司已经拥有17个加密货币信托基金（见下表），其中有14种都可以在OTC上进行买卖，而GBTC更是可以在美股中进行直接的买卖。灰度公司管理资产总规模，到2020年底已经膨胀到了200亿美元以上，2021年最高时刻更是超过500亿美元，其中仅比特币信托基金规模就达到了440亿美元。
在加密货币市场，虽然币价暴涨暴跌，但不管涨还是跌，只要任何一个信托基金建立起来，灰度公司就雷打不动地每年固定收取2%的管理费，而且这些资产都是暂时不允许赎回的，灰度公司，真是开发了一种人世间最轻松的赚钱模式……
什么也不用管，用大家的钱来买币，我帮你们锁仓，500亿美元的AUM（资产管理规模），每年2%的管理费就意味着10亿美元的收入，这是一种什么样的赚钱模式啊？！这种庞大的现金流，也使得灰度的母公司DCG成为了当今币圈最财大气粗的机构。
你会问了，DCG每年赚这么多钱，这公司得有多大本事啊！
啥本事也不用会，只用设立一个信托基金就行了，就这么简单。然而，在灰度公司看来，这哪里是什么运气，这就是我们的判断，这就是我们的本事！
咦，你还别说，灰度公司说这话的时候，还真是有底气的。不像其他类型信托基金只接受现金认购，灰度比特币信托基金提供两种认购方式：现金出资；实物出资（BTC）。
现金出资模式，投资者提交认购资金给灰度，灰度将认购资金交由被授权经纪人，由Genesis在现货市场上买入BTC，后存入托管机构Coinbase进行冷存储保管，同时，向投资者发行等值的比特币信托份额GBTC；BTC实物出资模式，投资者将BTC交由灰度，灰度将BTC存入Coinbase进行托管，同时向投资者发行等值的比特币信托份额GBTC。
根据灰度公司2019年的三季报，实物出资占79%，现金出资占21%，此后，灰度再也没有公布过这方面的数据。
绝大多数人可能没有想到的是——就是这个现金出资和实物出资的区别，一方面是导致2020年下半年比特币价格暴涨的重要原因之一，同时也是2022年5月份迄今币圈连环暴雷破产的重要原因之一。
刚才大家看到灰度公司疯狂坐地收钱的模式，肯定有一个疑问——大家要买比特币，自己去市场上买就行啊，买了放自己的冷钱包，绝对安全，为什么还要去找灰度公司来买，然后每年白白给它出2%的管理费，这不是傻么？
对那些深刻理解比特币所传递的去中心化思想的人来说，当然是这样。但是，对于绝大多数并不理解比特币，却只想从其涨跌中赚钱的投资者来说，什么密钥、钱包、提币、充币，资金还要转入转出那些缺乏政府监管的民间交易所，太复杂了，而且也太不安全了。
要是有一种像股票一样的产品，在受政府监管的交易所直接用现金买卖，那该多好啊！——灰度公司所推出的GBTC，不就恰好满足了这些人的需求么？
于是，很多只想着赚钱的人和机构，自然而然就冲向GBTC，因为大家的积极购买，导致了市场上GBTC价格，相比灰度比特币信托基金所内含的BTC市场价值高出来许多，这就是GBTC的溢价。
2020年之前，别说买卖BTC对普通投资者非常麻烦，对于许多想要投资BTC的华尔街金融机构而言，直接买卖BTC更是麻烦。
根据美国严格的金融监管规定，华尔街的金融机构，要想买入和卖出的资产，必须是SEC所监管的证券资产，你说搞一个比特币钱包，把币存起来，只有密钥能打开钱包——这根本就不符合监管规定，无法进行成规模的投资。
直到2020年1月，GBTC成为向SEC报告的证券品种，这意味着华尔街的金融机构，可以直接像买卖股票一样买卖BTC了，它们毫无疑问地也涌向了GBTC，就这样，虽然GBTC的规模暴增，但溢价依然保持。
从2015年到2021年初，GBTC一直都保持着正的溢价，最高的时候，溢价能达到50%甚至超过100%。溢价提供了“无风险套利”的机会。
前面提到，GBTC份额有两种获取方式，一种是美元现金认购，而另一种方式是BTC实物认购，如果采用第二种方式，那就意味着得到GBTC的成本和GBTC的内含价值是一样的。既然市场上的GBTC有溢价，自然就有币圈的机构，采用BTC充值得到GBTC份额，然后，将其在市场上溢价出售。
那么好了，谁在做这个套利呢？
在GBTC溢价的时候，查看一下谁持有GBTC份额最多，肯定就是套利的主儿。
根据灰度公司2020年三季度报告，GBTC的机构投资者占81%，合格个人投资者占比为8%，家族办公室占比8%，而退休账户基金占比为2%，主要以机构为主，其中最主要的15家机构如下。
2020年投资灰度公司的前15家机构名单（作者博客）
查看这份GBTC股份持有者名单，你会发现木头姐（Cathie Wood）的两个ARK基金，都是持有GBTC的大户之一，另外还有罗斯柴尔德家族的投资。
不过，持有GBTC份额最多、远远超出其他机构的两位玩家，分别是BlockFi和Three Arrows Capital（3AC，三箭资本），这两家合计占比8%左右。
到了2020 年年底，3AC成为灰度 GBTC 的最大持仓者，持有 6.1% 的 GBTC 份额，BlockFi约为5%的份额，略低于3AC的份额，两者合计占比11%，此时GBTC溢价23.5%。
是的，3AC和BlockFi，就是在GBTC套利中玩得最嗨的两家币圈机构，其中3AC尤其激进。
是的，我们终于说到了2022年5-11月币圈大地震的震源——3AC了……（未完待续）
(文章仅代表作者个人立场和观点)