美联储再加息两周年功过启新篇
【看中国2017年12月17日讯】“安而后能虑，虑而后能得。”美联储年内第三次加息如期而至。这不仅是耶伦任期的谢幕曲，也是美联储加息两周年的里程碑。承前启后之际，摒除短期的市场喧嚣，梳理两年来的加息进程，明确货币政策正常化的当前位置，无疑对于政策前瞻具有重要意义。笔者认为，回顾来路，2016年的鸽派加息看似收紧银根，实则造成了货币宽松的变相增强，进而加剧经济结构性矛盾和金融市场泡沫，引致沉重的政策代价。2017年，美联储回归理性轨道，鹰派加息和“缩表”的有序协同，并未损伤经济复苏动能，而是有力推动了全要素生产率的上行。聚焦当下，鸽派加息的遗患仍未完全清除，大规模缩表尚待充分加息以创造政策空间，因此鹰派加息路径仍需延续。展望前程，鲍威尔有望引导美联储加息之路稳中求变、续写新篇。2018年，美联储大概率先将政策利率提升至温和通胀率，然后根据税改新政的实际效果，相机再进行1-2次加息。有鉴于此，2018年美联储加息三次将是基准预测。
美联储加息所行何路？回顾过去两年，美联储加息经历节奏迥异的两个阶段，政策的功过得失大相径庭。2016年，耶伦犹疑于劳动力市场的短期起伏，倒向非理性的鸽派加息路径，引致沉重的中长期政策成本。2017年，鹰派加息有效推动美国经济的供给侧改革，助力全要素生产率的提升。两阶段实践表明，在货币政策正常化进程中，一味“保增长”而放缓紧缩步伐、放弃政策承诺，实为饮鸩止渴；坚守货币政策独立性，果断顺势而为，才能真正修复经济长期增长动力。
第一阶段，鸽派加息代价沉重。从2016年4月末开始，美联储通过会议记录、官员言论、尝试缩表等一系列举措，引导形成了“年中加息一次、全年加息两次”的市场基准预期。但是，在5月非农数据的冲击下，美联储放弃隐性政策承诺，进入紧盯就业、极端鸽派的“耶伦模式”，最终仅在12月加息一次。正如笔者之前报告所证明，由于经济复苏阶段的非农数据具有中枢下行趋势，因此过度倚重这一“浮动标尺”，必然导致货币政策过度宽松。后续事实也表明，2016年美国劳动力市场不弱反强，失业率至年底降至9年以来新低。由于偏离了理性轨道和经济现实，鸽派加息路径的政策代价沉重而深远。增长层面，美国经济的结构性矛盾持续恶化。长期货币超宽松，在劳动力市场推动贝弗里奇曲线外移，导致结构性失业加剧，在资本市场扭曲微观激励机制，削弱创造性破坏，进而抑制了全要素生产率的提升。风险层面，美国金融市场泡沫持续累积。2016年，在过剩流动性和鸽派加息预期的刺激下，美股三大指数均突破2000年和2007年泡沫时期水平，并连续创下新高，其上涨速度大幅超过上年。
第二阶段，鹰派加息成效卓着。面对巨大的政策成本，美联储在2016年12月议息会议表示，2017年预期将加息三次。鉴于美联储此前的政策失信，市场并未接受这一指引。为此，2017年3月初，美联储密集发布鹰派言论，一周内将市场预期加息概率从30%提振至80%，进而顺势在当月实现加息。这一行动正式开启了鹰派加息进程，标志着美联储重回理性轨道。由此至今，虽然第一季度GDP增速骤降、川普(特朗普)新政延宕、政府债务上限问题等短期威胁频频涌现，但是美联储依然完成加息三次的政策目标，并于10月开启了缩表操作，货币政策正常化大幅提速。从政策效果看，理性的鹰派加息为美国供给侧改革迈出了先行一步。得益于货币宽松的有序退出，2017年1月至今，美国贝弗里奇曲线逐步内移，劳动力市场配置效率得到修复。同时，全要素生产率渐次提升，表明美国经济长期增长动力增强。但是，鹰派加息未能完全冲销鸽派加息引致的金融风险。2017年，全球复苏风险逐步减弱，金融风险重新上升为主要风险。在此背景下，美股市场继续快步上行，VIX指数长期位于历史低位，一场积蓄已久的调整难以避免。如何动态平衡货币政策正常化、稳定增长和消化风险，已成为耶伦留给鲍威尔的首要政策挑战。
美联储加息将往何方？由于明年1月议息会议的加息可能性较低，因此本次12月加息大概率是耶伦的谢幕演出，未来美联储加息由此转向“鲍威尔模式”，续写货币政策正常化的功过得失。展望未来，笔者认为，鲍威尔将引领美联储加息之路稳中求变。一方面，基于耶伦时期的经验教训和美国经济的向好趋势，2018年鲍威尔将大概率延续鹰派加息路径，保持“先加息、后缩表”的政策搭配。另一方面，不同于耶伦时期，鲍威尔时期的美联储将面对宽松退出、稳定增长和消化金融风险的三重平衡难题，亦将承受来自川普政府的强大政治压力，因此在鹰派加息的节奏掌控上将更加灵活。有鉴于此，笔者判断，2018年美联储加息之路将分两阶段进行，呈现相机抉择的特征。第一阶段，美联储有望保持当前加息节奏，将政策利率提升至温和通胀率，进一步消解鸽派加息的负面影响，并为大规模缩表营造政策空间。第二阶段，根据川普税改的落地进程和实际效果，美联储将相机再进行一次或两次加息，以巩固美国经济长期增长动力。综合而言，2018年，美联储加息三次将是基准预测。
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