拯救央行：货币政策失效后还能寄望财政政策？
【看中国2016年09月08日讯】为改变“资产高通胀+实体低通胀”的现状，监管很可能会用财政刺激推升实体通胀。但受制于“蒙代尔三角”、挤出效应和资产泡沫风险等问题，财政刺激或只能推起小通胀，最终实体通缩仍难以避免。
据中国财新网报导某保险资管研究负责人张金洪撰文指出，为了改变“资产高通胀+实体低通胀”的现状，各国监管迫切需要一次实体大通胀。因此，近期加大财政刺激力度的呼声越来越高。但这种经修正的“通胀路径”政策最终能够成功吗？试分析如下。
一、负利率和QE政策接近极限，“下一次危机”的风险却并未消除，监管亟待找到新的政策工具/空间。
QE的技术极限是QE计划被市场预期逼空，央行买不到债券的情况已经开始出现。
负利率的技术极限主要来自于：一方面，一旦负利率针对储户或类似机构全面推开，则挤兑存款的风险会快速上升；另一方面，目前金融机构接受负利率无非是有持币成本、有套利空间、有资本利得，但随着负利率深化，这些“红利”会消失或减弱。故始终存在让市场预期逆转的临界点，一旦到来，市场就有可能踩踏。
二、逻辑上看，监管现在最有可能做的是用财政刺激推升实体通胀。
为了缓解“金融资产高通胀+实体低通胀”的矛盾，逻辑上看，要么资产价格下跌，要么实体价格上涨。按目前央行的政策思路，最有可能选择“维持资产泡沫，让实体也通胀起来”。
（1）主动出清：加息，让资产价格回落。
这种政策其实就是1990年日本央行的选择。其实质是承认通胀路径政策失败，回归通缩路径。但这显然不符合目前包括中国在内的各国央行的思路，基本不可能。
（2）被动出清：不做政策调整，直到资产泡沫自己爆掉。
1920年代，美国政府崇尚古典主义经济政策，放任市场泡沫，最终导致1929年金融市场大崩盘、经济大通缩，1933年之后，凯恩斯主义经济政策、罗斯福新政和二战带来的总需求回升，才重新让经济回到恶性通胀。
现在同样面临资产泡沫，不到无可奈何，政府肯定不会允许情况恶化至斯，这反过来意味着，政府需要提前下手控制市场杠杆。
（3）修正的通胀路径：用财政刺激推动PPI通胀+适度维持债务货币化政策+金融去杠杆抑制资产泡沫+救助机制（流动性救助+社会救助）。
既然央行不愿看到资产泡沫破裂，又需要修复债务人的资产负债表和提升实体投资回报，就只能选择推升实体通胀，改善企业利润表。
货币政策受阻于脱实向虚和流动性陷阱，所以推动实体通胀只能靠财政刺激和去产能：维持宏观流动性的充裕，并通过有序的金融去杠杆控制市场流动性，稳住资产价格，去产能，等待PPI和劳动力价格跟上来。正是在这样的逐步演化下，最近两个月，全球市场对加大财政刺激的呼声逐渐加大，G20已把该议题作为最重要的议题之一，中美日都表态要加大财政刺激力度。
三、从未来几年看，中国财政刺激空间总体还是有限，最多撑起小通胀。
（1）就算只是为了对冲投资下行，把GDP增速维持在6.5%以上，稳增长力度就已经需要加码了。
最近几年，经济实际增速每年下行大约0.5个百分点左右，今后几年去产能的力度将加大，对经济的拖累明显。而且，当前稳增长政策的挤出效应也让制造业和民间投资等下行压力加大，有一个增速的漏损。同时，地产泡沫加大市场担忧，房地产投资增速要进一步提升有较大难度。有券商测算，PPP也最多只能把基建增速维持在目前20%左右的水平上。
（2）目前的稳增长更像是财政政策的独角戏，所以力度远远不及2009年，要推动通胀非常困难。
2009-2010年中国GDP实际增速回升6个百分点，CPI回升8个百分点，所用的刺激规模是新增量超过8万亿/年，相当于2008年GDP的25%：8000亿/年财政赤字（即赤字率提升2.5个百分点）、7万亿/年社会融资规模（2009年社融余额增速达35%）；还有很多没法统计的民间投资和表外融资。
3）财政刺激的最终制约还是政府债务率。
目前中国政府杠杆率总体还不是很高，但增速较快。这意味着实际的赤字率恐怕已经不低了——逻辑上说，政府担保、银行不良、国企债务、社保支出等隐性负债也是需要计入赤字率的。未来经济增速大幅反弹的概率较低，财政收入增长受到制约，所以，除非非常大胆，财政赤字估计很难提高太多。
四、如果执意要搞实体大通胀，或导致“蒙代尔三角”问题再度全面恶化。
（1）技术上看，要推动实体通胀，只能靠央行直接向财政部大规模融资；但这种直升机撒钱带来的实体大通胀会导致“蒙代尔三角”问题全面恶化。
传导链条：直升机撒钱----实体通胀预期将成功推动恶性通胀----但制造业出口和经济增长受打击----在资本项目和经常项目双重压力下汇率贬值压力大增----接下来有两种情形：
情形1：汇率不贬值+征收托宾税----（如果出口目的国通胀不起来）财政刺激最终会挤垮国内制造业----导致经常项目也成为人民币贬值的一个推动力----蒙代尔三角问题将加剧。
情形2：汇率贬值----引发各国矛盾----假设各国央行妥协（固定汇率制度+财政刺激刺激实体通胀）----国内资产泡沫加剧资源错配----各国协调成本太高导致固定汇率制度崩溃----蒙代尔三角问题将加剧。
资产泡沫和汇率稳定是互相矛盾的（该逻辑已在2015年股灾后的贬值中被证明）。一是，目前人民币具备慢慢贬值的条件，但对国内资产泡沫是一个持续的压力。从资本项目看，因为国内金融地产泡沫大，势必加大资本流出和汇率贬值压力。但从经常项目看，国内实体通胀压力不大，商品出口仍能带来巨额贸易盈余，故汇率贬值压力不大。由于这个结构性问题的存在，国际环境也不会允许我们一次性贬值，故慢慢贬值是可行的。这意味着，汇率就像个堰塞湖，资本项下资金外流问题将持续存在，这将威胁国内资产泡沫，而且房价泡沫越大，汇率对泡沫的威胁就越大。二是，未来如果我们想通过财政刺激推升实体通胀，拯救房价，就会挤爆制造业，即经常项目也会对人民币汇率形成压力。这将导致蒙代尔三角重新出现。
（2）中国整体通缩压力尚未释放（资产泡沫仍在膨胀，过剩产能仍未出清），实体难通胀。
一是，资金“脱实向虚”会弱化财政刺激的效果，并导致资源错配结构恶化。
二是，财政刺激政策会抬升制造业成本（人力、利率和原材料），挤出效应弱化刺激的效果，并导致资源错配结构恶化。
三是，要是实体通胀真的被刺激起来了，则势必会和“市场利率维持低位”的央行目标产生矛盾，短期可能会导致迅速恶性通胀，但中长期利率上行难以抑制，很快就会挤爆高高在上的资产泡沫（这就是1929年美国大萧条、1991年日本楼市危机和2008年次贷危机的共同套路）。
五、结论：“财政刺激推动实体通胀”可能是个伪命题，最终通缩或难以避免。
在实体投资回报率无法回升的条件下，时间就是毒药。目前的经济和市场的短期和谐是用巨量流动性维系的，是以市场扭曲和资源错配为代价的，这种局面无法维持很多年——想想2014年至今，才两年时间，就发生了多少改变我们认知和信仰的事？所以很难相信我们还能耗上十几年，等PPI和实体通胀自己慢慢回来。
实际上，现在最好的办法也许并不是非要推动通胀，而是踏实有序地推动去产能、去杠杆，让经济尽快出清，加大债转股的力度。只要社会生活和生产正常有序，能够有序地解决资源错配和负债率过高的问题，为什么不可以容忍一定程度的通缩呢？
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