中国房地产泡沫的成因与悲哀
【看中国2016年09月06日讯】中国目前的实体经济回报率逐年走低，到2015年底已经降至5%以下，低于实体经济融资成本。事实上，早在2014年底，中国的实体经济资本回报率曲线已经与中国实体经济融资成本曲线交叉，代表着经济可能陷入“庞氏增长”。实体经济投资回报率低于融资成本的“庞氏增长”，使资金不愿意进入实体经济，对房地产市场短期投机性需求增加，造成房地产市场泡沫。
“庞氏增长”这一词，是从美国庞氏骗局引伸而来。高度依赖金融活动的现代经济体系与庞氏骗局有着相同的运行机制，其本质就是设计一个宣称能够获得高收益的投资活动，吸引大量投资者参与其中，用后期投资者的资金支付前期投资者的高收益，循环往复，直至后续资金难以为继、或投资者信心不再之时，整个系统迅速崩溃。中国在金融自由化口号下的金融业一枝独秀，政府不断投放新增贷款，与庞氏骗局有类似功能。
无论是M1与M2增速之间的剪刀差扩大，还是持续火热的房地产市场，抑或是所谓的“资产荒”，都代表了庞大的资金存量不愿意进入实体经济。我们看到了民间投资增速的持续下滑(有部分可能是统计口径原因)，也发现了上市公司的固定资产投资下滑，还目睹了大量资本海外投资和转移的冲动。
相关调研数据表明，新增信贷扩张的52%用于实体经济主体还本付息，只有少部分流动性真的进入实体经济。为何实体经济投资回报率逐年走低呢？将人口、技术进步、投入品成本等要素来解释实体经济投资回报率序列。劳动力老龄化和农村转移人口重新配置效应的式微，全要素增长率的逐年下降，投入品成本等因素大约能解释实体经济投资回报率下降的70%，剩余的30%可能并不是这些供给方程侧基本面因素能解释的，也许是亟待改革的体制机制或者是对改革的信心。资金不愿意进入实体经济，又经历了2015年的股灾，看得见摸得着房地产等又成了追逐的对象。
房地产泡沫短期有多大风险，从两个方面看，第一，目前房地产销售中投机性需求大约接近20%，与最高峰(2007年和2010年的40%)相比还有差距，但比过去两年已经大幅提高(2014年和2015年分别为3%和5%)，值得引起重视。第二，目前房贷按揭与居民收入现金流之间的比例。当前中国居民平均房贷按揭与收入现金流的比例为0.42左右，低于2007年触发美国次贷危机时的水平(0.56)。从投机性需求比例和房贷按揭贷款占居民收入现金流的比例来看，中国房地产短期泡沫立刻破灭的可能性不是很大，投机还有空间，居民加杠杆似乎也还有空间。然而，泡沫并不一定需要出发某个精确的界线才能出现问题，如果关键性因素发生变化，情况很快会逆转。
政策目前处于“几难”之中，艰难腾挪。第一难，保增长的压力持续存在，无论是财政政策、货币政策还是房地产行业政策，为了避免影响经济增长，显著收缩的可能性变小。而房地产投资增速对GDP增速的弹性还在0.19左右，依然非常重要。
第二难，维持金融稳定之难。金融周期在经济体金融深化到一定阶段之后，对实体经济运行和金融稳定具有重大影响。2008年美国次贷危机引发全球金融危机，主要原因在于金融周期过于高涨，实体经济的微小冲击使得金融领域坍塌。衡量金融周期一般考虑信贷周期，特别是非金融私人部门信贷和房地产价格等指标。非金融私人部门主要由非金融企业、居民和为居民服务的非盈利机构两部分构成。中国目前处于金融周期的高涨时期。这一时期金融稳定既重要，又脆弱，微小的变动可能引起经济和金融领域的显著波动。2015年6月的股灾，就是因为场外融资收紧预期这一微小的变化直接引起的。因此，房地产市场在金融领域地位举足轻重，为了维持金融稳定，很难下决心拆解房地产领域的风险。
第三难，重建中央和地方之间“激励相容”的体制难。1994年分税制之后，一种地方之间开展为了经济增长的“锦标赛”模式引领了地方经济发展和改革的动力。央地之间的事权和财权改革进展缓慢，新的“激励相容”的体制没有建立，地方借保增长和去库存等名义继续推升土地和房地产价格的动力不减。因此，保增长、金融稳定和地方动力等因素的主导下，对持续攀升的房地产泡沫出紧缩性的政策，在当下变得更为困难。
当前房地产市场的火爆背后是实体经济投资回报率过低，经济陷入“庞氏增长”，资金不愿意进入实体经济，都在追逐资产泡沫。从房地产中长期趋势和去库存可能所需的时间来看，未来除了人口持续流入的一、二线城市以外，房地产整体并不稀缺，去库存回到历史正常水平还需要2-3年。
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