中国牛市即将终结？

【看中国2015年03月01日讯】全球范围“黑天鹅”满天飞，外围市场动荡不安。然而，在连续多年熊冠全球后，中国股市异军突起，在全球主要市场中涨幅第一。

当前，做空交易者正越来越坚信曾经击败全球大势的中国A股市场的大涨即将结束。

数据追踪企业Markit和彭博社提供的数据显示，截止周一时候，追踪中国A股市场的美国最大交易所交易基金（ETF）中的空头头寸已经占全部流通份额的6.3%，而这个比例在2014年结束时候仅有0.1%。

德意志银行X-trackers嘉实沪深300中国A股交易所交易基金价格相比2月18日，也就是中国市场农历新年假期休市第一天的时候上涨0.6%。A股市场交易在周三恢复，上证综合指数在之前的12个月中大涨52%。

在宽松货币政策推动A股市场成为去年全球涨幅最高的主要市场之后，交易员们正在那些直接投资于中国本地股票的交易所交易基金中增加空头投注。

A股市场之前的涨幅让上证综合指数的估值达到三年最高水平，虽然同期的中国经济增长放缓正在威胁企业利润指标，而监管机构也在采取措施为融资杠杆推动的股票交易热潮降温。

瑞银策略师陈李在1月12日发布的一份研究报告中曾表示，中国股市牛市已经结束；之前低估的A股大型股已经达到“合理水平”。

陈李称：“我们预计市场将进入波动期，短期内上行潜力有限，在调降银行存款准备金率之类的货币宽松政策公布后，市场可能出现回调；企业利润未来三个月出现好转才能支撑牛市继续。”

报告称，基础设施投资增长在3、4月份可能继续反弹，因此投资者应该从金融类股票向与投资相关的周期性板块转移。今年的利润前景将在3、4月份定调。

陈李当时写道：“流动性好转和宽松货币政策带来的牛市已结束。”

在嘉信理财协助管理2.45万亿美元客户资产的国际研究主管迈克尔-吉布里（MichelleGibley）在电子邮件中写道，“我们在过去几个月一直强调，A股市场中的投机行为令人不安，股市的涨幅可能已经太过头。”

他指出，“做空A股交易所交易基金应该是这一判断的具体体现。”

结束农历新年假期重启的A股市场周三下跌，上证综合指数收低0.56%，结束了连续七个交易日收涨的积极走势。

数据也显示，在做空交易者增加A股交易所交易基金空头头寸的同时，多头一方过去两周几乎没有在其中投入新的资金。流入资金的枯竭与1月之前三个月中超过4亿美元的投资形成了鲜明对比。

由于无法直接通过中国国内交易所做空，海外交易员们习惯使用在美国上市的交易所交易基金来投注A股的下跌。而这一情况将从3月2日起得到改变—监管机构将开始允许国际投资者通过沪港通项目来做空A股。

但投行汇丰的报告认为，投资者不用急于在中国A股抄底，因为货币宽松的预期减弱，且第二波升浪需由基本因素改善支撑。

报告指出，不急于抄底，因为A股短期表现受制于几个因素，一是市场积存大量沽售券商股的交易指令，对股市造成不确定性；二是几家主要券商自去年11月的融资业务大幅飙升，未来的增长步伐将会减慢；三是货币宽松的预期减弱且第二波升浪需由基本因素改善支撑。

“券商H股经过大幅下跌且估值较A股有大折让，我们因而对该板块看法转向正面。”汇丰中国股票策略主管孙瑜在报告中称。

报告指出，投资者利用沪港通沽A买H的活动转趋活跃，而H股上市的券商、银行和保险股较其A股分别有约38%、18%及19%折让，可能有些A、H股公司的控股股东会选择沽A买H以作套戥。

汇丰此前已提出，中国A股短期可能保持上升动力，然估值不再便宜，反而香港H股有进一步上升空间。

野村证券在周二发布的报告中写道：“回首2014年，中国实施遏制信用风险和房地产过热方面的成果超出了我们的预期。“2015年甚至将是更好的一年”，或开启3年长期牛市。

与此同时，野村预计中国的国内生产总值增长能跌落至6.8%，相对政府7%的目标略低，因投资增长较缓，而房产市场将持续修正。

野村认为：“A股这3年的涨势将由企业盈利增长和价值重新评估的驱动，结构重组和经济再平衡将使生产能力合理化，包括私有企业和国有企业，企业将获得更高的操作有效性和股本回报率，宏观政策将限制经济的下行风险。”

中欧基金基本面趋势策略组投资总监周玉雄认为，回看2009年之后市场在上涨之后的漫漫熊途，根源在于投资者对中国的长期发展前景担忧。

中国社会和经济一些深层次矛盾加深了投资者担忧：房地产和固定资产投资在经济增长中的占比过大，资源和环境约束越来越强，各经济实体负债率的快速增加以及由此带来的融资成本居高不下，贫富差距不断扩大，腐败问题日趋严重。

如果中国没有跨过“中等收入陷阱”，进入一个经济停滞甚至负增长的阶段，工业企业是否还有盈利？地产价格是否会暴跌？金融体系是否能够承受不良资产的冲击？大面积失业是否会发生？等等一切都是未定之数。

正因为存在这些担忧，中国股市从2010年开始持续落后于全球主要市场。

事实上，过去几年中国上市公司的盈利增长并不落后于海外市场，但投资者固执地认为，盈利不可持续，目前盈利再好没有用。

所以，才会出现银行股在已有大比例拨备、ROE高达20%的情况下，股价仍普遍低于净资产；所以，中国股市最具代表性的沪深300指数市盈率持续低于海外主要市场。

新一届政府上任后，2014年的反腐行动让投资者对领导层的能力和决心逐步树立起了信心。随着反腐和各项改革措施的推进，市场终于从悲观中醒来。

由于负面预期积累得过于厚重，一旦预期反转，释放的能量也是非常惊人的。所以，四季度以来的快速上涨也符合逻辑，这是负面预期减弱后的报复性上涨。

在继续推进全面改革，生产潜力被不断释放的前提下，中国极有可能继续保持一个中高经济增速，跨过“中等收入陷阱”。

中国内需市场仍有很大的发展空间，人口红利虽然已过，人力资本红利或已到来，这正适应了经济转型的人力资源需求。

中国的名义GDP（实际GDP+通胀率）可能将保持10%左右的增速。2020年前后，中国的GDP总量可能将突破120万亿人民币，按美元计与当时的美国接近，人均GDP达到1.4万美元左右，或将成功进入高收入国家行列。

按照100%证券化率计算（发达国家平均超过100%），中国股市的市值或将可以达到120万亿，即便考虑通过IPO、增发等方式新增的股票市值，上证指数可能也将超越2007年创下的历史高点。

这也许将会是一轮超级牛市，对社会和经济的影响远远大于过去的牛市。

(文章仅代表作者个人立场和观点)