深度解读中国式“钱荒”
【看中国2013年07月17日讯】围绕所谓“钱荒”或“流动性危机”，争议或猜想甚多。首先我们对形势必须有一个判断，中国是不是面临全面的流动性危机和大规模“钱荒”？如果没有，那么近期各档次银行间同业拆借利率为什么出现急剧飙升的怪现象？背后原因是什么？其次，我们需要深入解读所谓“钱荒”或“流动性危机”这种怪现象。经济、货币和金融领域的许多数据相互打架，有很多悖论或者相互矛盾的现象，譬如这些年M2增长一直很快，平均增长16%左右，有时候增速超过25%，远远超过GDP增速，M2与GDP之比屡创新高。企业存款、居民储蓄存款（2013年前5月新增人民币存款同比增长66.14%）、社会融资规模（2013年第一季度社会融资总量同比增长58.76%）、银行资产规模之增速亦非常快，总量亦屡创记录。怎么还会出现所谓流动性危机呢？钱都跑到哪里去了呢？如果说钱确实有，但是转不动了，周转不灵了，周转速度下降了，那么经济体系流动性为什么出现周转速度下降呢？如何解释这些怪现象？其三，表面看是货币金融层面的怪现象，其实是实体经济本身出了大问题，货币金融的怪现象究竟反映了实体经济深层次的哪些问题？货币金融和实体经济如何相互影响？这牵涉到货币政策传导机制，信用创造和传导机制，是具有根本重要性的大问题。其四，常言说，吃一堑长一智，尽管只是暂时性的短期拆借利率飙升，却绝非一件小事，它可能是我国银行金融领域具有标志性意义的大事件。中央银行和商业银行都需要从中总结经验，吸取教训，以应对未来可能出现的真正的金融危机。
什么是流动性和流动性危机？
流动性危机的定义并不简单，若要吹毛求疵，仔细斟酌，一两句话说不清楚。经济学对流动性危机的定义是：经济体系总的流动性或货币总量突然大幅度减少或消失。因此，要严格定义流动性危机，首先必须定义流动性或货币总量，这当然很麻烦。流动性或货币总量很难有严格界定。有的国家用M0，有用M1、M2、M3或者广义流动性L，等等。究竟哪个定义最合适，尚无定论。数据统计也不是那么准确，由此带来关于流动性或货币理论的诸多麻烦。
我国以M2来衡量流动性或货币总量。根据这个定义，中国根本不可能出现全面的流动性危机或“钱荒”，银行金融机构破产倒闭的可能性亦很低。市场对近期所谓“钱荒”或流动性危机的解读有些过度，助长了恐慌情绪。为什么做出这个判断？从衡量经济体系流动性的主要指标M2和银行各类存款（包括企业存款和居民储蓄存款）来看，增长速度都相当快，规模都非常庞大。过去几年我国M2增速曾经高达25%以上，增速从来没有低过14%。今年一季度和4-5月份，M2增速都接近16%。M2 总量接近110万亿，银行体系存款总额突破100万亿。无论从哪个指标来看，我国流动性都非常充分，甚至是流动性过剩。前几年乃至最近，大家不都是议论中国流动性过剩吗，怎么一下子成为流动性危机了？这的确是一个值得深思的怪现象。要系统深入解释起来，其实也不是那么容易。经济学是解释现象的，解释现象首先要弄清楚现象本身，然后找出现象背后的关键变量。
我们将银行体系流动性分为“外部创造的流动性”和“内部创造的流动性”。外部创造的流动性就是中央银行创造的基础货币。中央银行通过逆回购、再贷款、再贴现、调节存款准备金率和基准利率等流动性管理工具或货币政策手段，可以增加或减少经济体系流动性或货币总量。如果中央银行突然大幅度收缩“外部创造的流动性”，可以造成银行体系的流动性危机。“内部创造的流动性”则是银行体系自身吸收或创造（派生）的存款，包括居民储蓄存款、企业存款和银行同业之间的存款。内部创造或内生的流动性，如果短期可以出现急剧下降或收缩，自然会导致银行体系的流动性危机。譬如公众对银行体系丧失信心，疯狂提取存款和挤兑银行，或者企业出现严重债务拖欠或三角债，纷纷从银行提取存款，增加库存现金，等等，都可以导致流动性危机或“钱荒”。
从现象上观察，流动性危机可以有多种形式。最典型有两种：其一、公众大规模提取存款、挤兑银行、银行出现支付困难乃至破产倒闭、恐慌情绪蔓延、市场利率急剧飙升，这是流动性危机的极端形态，是典型的银行危机和金融危机，核心特征是银行挤兑和破产倒闭。美国和其他国家均出现过大规模银行挤兑和破产浪潮，譬如1930年代大萧条，2008年雷曼公司破产诱发金融海啸，欧债危机导致希腊银行挤兑和存款急速流失，等等。一旦发生银行挤兑，银行存款大幅流失，公众手持现金与银行存款比例急剧攀升。弗里德曼和施瓦兹《美国货币史》对1930年代的银行危机有深入剖析，精彩纷呈。其二、短期同业拆借利率急剧飙升，部分银行出现支付困难，但并未出现银行挤兑，银行体系存款亦没有出现大幅流失。这类例子很多。譬如1997年对冲基金攻击港币期间，香港银行同业拆借利率就曾经急剧飙升，然而银行体系安然无恙，存款没有流失，短期利率很快回落到正常水平。同业拆借利率短期急剧飙升的原因是什么呢？香港金融当局反击对冲基金攻击港币，金管局可以直接大幅度提高拆借利率，可以要求商业银行不要借钱给对冲基金，无论他们愿意出多高利率。如此特殊时刻的同业拆借利率飙升，其实不能算作流动性危机。
内生流动性的创造和资产负债的期限错配
最近我国出现的所谓流动性危机，主要表现就是银行同业拆借利率短期大幅度飙升，M2和各项存款均快速增长之同时，同业拆借利率却大幅度飙升（其中，6月20日，Shibor的隔夜拆借利率竟高达13.44%）。显而易见的解释有两个。其一、银行和金融机构的短期资金需求急剧上升；其二、银行体系短期流动性或资金供给大幅减少。当然，流动性紧张通常是二者同时发挥作用。从短期外部流动性供给方面看，人民银行虽然没有进行逆回购，向市场增加流动性，却也没有大规模正回购或采取其他措施，收回流动性。因此，外部流动性或资金供应大幅度减少不是核心原因。那么，此次流动性紧张的核心原因就只有两个，一是短期资金或流动性需求大幅上升；二是银行体系内生的流动性或资金供给急剧下降。
短期资金需求大幅上升，很好解释。其一、月末和季末上缴存款准备金；其二、支付股东红利；其三、集中上缴财政存款（财政存款从商业银行上缴到中央银行账户）；其四、理财产品集中到期，需要支付；其五、季末尤其是半年末一些企业贷款需要展期，急需短期资金循环走账，等等。
如果银行资产负债管理适当，就应该提前为上述短期集中支付准备好流动性资金（备付资金），不应该出现临时“缺钱”，被迫到拆借市场疯狂“高息抢钱”。之所以出现短期疯狂抢钱，核心原因应该是银行体系内生流动性创造或流动性供应出现急剧下降，也就是部分商业银行流动性管理或资产负债管理失误，出现严重期限错配。
所谓“期限错配”，就是“短融长贷”。银行从同业市场拆借短期低息资金，转手购买长期高收益金融产品（包括其他银行发行的理财产品），或者发放长期贷款（就2013年前5个月，短期贷款同比下降24.91%，而中长期贷款同比增长70.75%）。如果只是个别银行这样做，它总能够很容易从同业市场拆借便宜资金实现日常支付，不会出现全面的流动性紧张。然而，当许多银行甚至所有银行都希望拆借低息短期资金，购买高收益长期金融产品之时，流动性紧张或危机的出现就势所必然。
过去几年来，确实有越来越多的银行大幅度扩张“短融长贷”业务，期限错配情况日益严重。影子银行业务快速扩张，什么理财、信托、保险、债券等等金融产品增长迅猛，这些产品许诺的收益率都相当高。某些银行同业资产和负债规模上升非常快，甚至占到全部资产和负债的三分之一以上（以大、中型中资银行为例，2012年，总资产同比增长分别为13.29%及25.52%，但对同业债权则达到29.24%及43.25%）。有些银行的同业业务部门赚钱很多。譬如，某地方股份制商业银行的同业部门，员工10人，年利润达到5亿多，另外一家股份制银行地区分行的同业部门，员工仅仅6人，年利润超过3亿。
期限错配和内生流动性创造机制失灵的原因相当复杂。诸如，企业不能按时还本付息，银行为了避免不良贷款上升，被迫给企业贷款展期，展期又需要资金循环一遍；企业之间“三角债”或“多角债”链条拉长，相互拖欠，企业增加库存现金；部分银行之间突然出现违约，恐慌情绪蔓延，即使有资金也不愿意借出去；资金充裕的银行金融机构趁机太高短期拆借利率，牟取短期高利，等等。究竟哪个是主要原因，还需要详细数据深入分析。
货币政策预期变化
此次流动性紧张还有一个重要原因，那就是商业银行对央行的货币政策预期发生了变化。实体经济持续放缓，市场人士和商业银行一直期盼央行可能降息、降准、放松银根。然而，国务院反复强调“稳健货币政策要坚持住”，央行放松银根的期望迟迟没有兑现，商业银行预期下半年整体流动性情况将比较紧张，提前为未来流动性管理做准备，所以半年期限同业拆借的数量和利率均出现大幅上升。
有一种说法，认为我国出现短期流动性紧张是因为美联储将要退出QE，热钱开始从中国流出，从而导致国内流动性收紧。我认为这不是主要原因，首先资金流出规模不大，其次如果境内投资者将人民币资金拿到商业银行兑换成美元汇出，那么商业银行人民币流动性应该相应增加，除非商业银行必须拿人民币到央行兑换美元。如果美元资金大规模外流，应该是美元流动性出现紧张，不应该是人民币拆借市场。
流动性危机深层原因：信贷过度、经济失衡、货币空转
为什么部分商业银行的流动性管理、资产负债管理会出现问题，会出现比较严重的期限错配？为什么部分商业银行会热衷购买高风险理财产品和金融产品？关键还是前几年货币信贷扩张过度，导致我国经济出现三大严重失衡。一是脱实向虚，过去几年，实体经济多个行业依靠银行贷款疯狂扩张，结果产能严重过剩，盈利能力下降，销售不畅，拖欠银行贷款本息时有发生。信贷疯狂增长之后，必然是不良贷款上升，银行进一步提供信贷支持的意愿急剧下降，形成一个典型的信用扩张和收缩周期：“信贷高速扩张—产能快速扩张—供给超过需求—产能过剩和盈利能力下降—还本付息能力削弱—银行贷款意愿下降—不良贷款上升—银行贷款进一步收缩—企业去杠杆化和去库存—经济持续放缓”。银行给实体经济提供信贷的意愿下降，就转而将部分资金用于购买高收益理财和其他金融产品。二是货币资金在银行金融体系空转，三是经济整体负债率较高。上述三大失衡不仅改变了实体经济领域投资者和企业家的预期，也改变了金融家的预期和激励机制。追根溯源，失衡乃是源自我国经济的“三依靠模式”—增长依靠投资，投资依靠信贷，信贷依靠货币（扩张）。信贷过度扩张必然导致信用危机，此乃人类经济体系的共同规律。
近几年我国经济脱实向虚趋势相当明显。虚拟经济可以说异常火爆，实体经济则相对衰退，形成“冰火两重天”。制造业产能过剩情况没有好转，钢铁、水泥、汽车、家电、机械、重化工、造船等主要制造业之开工率不足70%。许多企业销售不畅，经营困难，盈利能力萎缩。经济脱实向虚的原因，一是超宽松货币政策刺激流动性过剩，部分资金必然流入资产市场进行炒作。2008年M2还不足50万亿，如今接近110万亿，5年时间翻了一番。房地产价格快速上涨，核心原因也是流动性过剩。二是人民币汇率单边升值，国际投机热钱利用汇率升值无风险套利，加剧国内流动性过剩，推动资产价格上涨。贸易顺差和出口数据里，也隐藏着部分套利热钱。三是实体经济许多行业产能过剩，迫使企业将资金投入到房地产和金融投机领域，以牟取比实体经济高得多的投资收益。譬如，今年1-2月，全国规模以上工业企业主营业务利润率只有5.18%，而许多城投债和金融产品承诺的年收益率至少达到7%，有些产品收益率高达15%以上。必然刺激投资者包括一些银行金融机构放弃实体经济，转向金融投机。
货币信贷内部“空转”后果严重，“去杠杆化”过程漫长而痛苦
经济脱实向虚，反过来加剧金融体系内部失衡。信贷货币资金金融体系内部“空转”现象相当严重。贷款派生存款，存款派生贷款，金融机构相互拆解资金，相互购买各自发行的金融产品，风险套利和监管套利风生水起，热闹非凡，大型国企亦参与其中，乐此不疲，成为货币信用“二道贩子”。金融业日益繁荣，资产规模日益庞大（银行业资产总额已经突破140万亿），实际却是金融业“自我循环”和“自娱自乐”，没有完全接上实体经济的地气。
货币信贷资金金融体系内部“空转”有两个非常严重的负面后果。其一、货币信贷资金转来转去，越转成本越高，最终成本要转嫁给实体经济的企业。所以我们看到非常奇怪的现象，一方面金融产品越来越丰富，信贷资金资产规模越来越大，照常理说，企业信贷融资成本应该下降，然而另一方面确实实体经济的企业融资成本反而上升。过去几十年来，美国亦出现类似情况，金融业增速极快，非常发达，实体经济融资成本却反而上升。美国有好些学者正在深入研究这个奇特的现象，因为它推翻了金融学和经济学老生常谈的基本原理。其二、货币信贷资金内部空转，银行金融机构账面资产看起来越来越大，“银行金融大厦”似乎高耸入云，不可一世，实际上却可能是海市蜃楼。借用张五常教授发明的名词，金融“浮沙指数”越来越大，预示着金融体系整体风险上升。一旦某个环节出问题（譬如近期的流动性紧张），整个银行金额体系就可能遭受“池鱼之灾”，金融大厦甚至有轰然倒塌的危险。
过度以来信贷资金维持高速增长，导致我国经济整体负债率越来越高，杠杆率越来越高。“头重脚轻根底浅”，总有一天要歪倒下来。按宽口径计算，我国政府总负债规模超过60万亿元，与GDP比例达到117%，按窄口径计算，我国政府负债总规模接近30万亿元，占GDP比例接近60%。地方政府债务占GDP之比接近50%。私人企业和家庭负债率则更高。企业和政府项目的负债率不断攀升，盈利能力却持续下降，银行不良贷款持续上升已成定局（2013年第一季度，银行不良贷款额同比增长20.15%），期限错配问题将日益严重，甚至可能酿成局部乃至全局性的金融危机。去杠杆化将是一个痛苦和漫长的过程，对银行资产负债管理、流动性管理、不良贷款、盈利增长等等，都将构成巨大考验。
七项举措未雨绸缪 尽早防范系统性金融风险
近期出现的流动性危机事件，是一个标志性事件，也是一件好事儿（“坏事儿可以变成好事儿”意义上的好事儿）。因为它以比较极端和突如其来的方式，揭示了我国经济金融体系所蕴含的巨大风险隐患，提醒我们必须未雨绸缪，尽早防范系统性金融风险的爆发。
为了评估我国金融体系的系统性风险，我们必须牢记关于中国经济的几个基本判断。其一、经济持续放缓是长期趋势，不是短期调整。GDP增速可能很快下滑到7%甚至6%。这是一个全局性大变化，它将深刻影响经济体系的所有方面。其二、经济增速大幅放缓，必然导致企业盈利和政府财政收入放缓，还本付息能力将经受严峻考验。其三、企业去库存压力将持续相当长时间，三角债、多角债等相互拖欠债务问题将日益突出。其四、经济放缓、不良贷款上升、漫长的去杠杆化过程，必然意味着银行盈利增速快速下降。
为有效防范系统性金融风险爆发，以下几件事情是当务之急。第一、尽快调整房地产调控政策，确保房地产价格平稳调整，防止部分城市出现房地产价格“崩溃”，诱发系统性金融风险。第二、尽快建立存款保险制度，以防范可能出现的银行挤兑。第三、进一步完善流动性管理工具，防止同业拆借利率剧烈大幅波动，引发市场恐慌情绪。第四、改进存贷比管理制度。第五、将银行“表内”和“表外”业务统一纳入监管。第六、商业银行必须面对现实，降低收入和盈利增长预期，将安全性放到第一位。尽快清理整顿高风险资产负债业务尤其是“影子银行”业务。对那些去库存压力巨大、还本付息能力显著下降的行业和企业，必须尽快采取各种保全措施，将信贷风险降低到可能的最低水平。第七、商业银行要完善全行系统的整体流动性管理制度，避免各分支行各自为政，参与资金拆借套利，牟取短期利益，从而损害全行整体资金运营的安全性和长期利益。
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