并不荒的钱为什么慌了
【看中国2013年07月01日讯】2013年6月25日，A股早市低开，截至中午收盘，沪指跌破1900点，跌幅超过5%，深成指跌超7%。就当市场一片哀鸿之际，14点半，在上海召开的陆家嘴论坛新闻发布会上，央行上海总部副主任凌涛表示：“下一步，将会继续密切监测银行体流动性的变化，根据国际收支和流动性的供需形势，灵活调节流动性管理，并加强与市场机构的沟通，稳定预期，引导市场利率在合理的区间内运行。”
这是本周中国的银行们集体陷入“钱荒”恐慌以来，一直没有出手的央行第一次表示出态度松动。“央妈”的变化，无疑为市场打了一针强心剂，市场强力反弹，沪指很快收复1900点，深成指跌幅也迅速收窄。18点23分，央行又在网站发表文章，强调当前流动性总量并不短缺，而且说明央行已经向一些金融机构提供了支持。海通证券首席经济学家李迅雷对南方周末记者表示，“央行的这次表态是为了避免市场恐慌情绪的进一步蔓延而做的一次有所保留的表态，这不是无限度的要放开流动性。”
银行从银行借“高利贷”
没有人在出钱，就很恐慌，只能不计成本在借钱。这场史无前例的中国银行间流动性危机，6月20日真正进入公众视野。这天，上海银行间同业拆放利率（Shibor）隔夜利率大涨578.4个基点至13.44%，创下自2006年运行以来的历史纪录。银行间拆借利率反映的是银行间资金的流动情况，在成熟的金融市场这一指标被作为市场的基准利率。可资对比的是，即便在2008年金融海啸中，伦敦银行间拆借利率（Libor）最高也仅为6.88%。
Shibor飙升迅速引发国际关注。当天正在伦敦路演的美银美林大中华区首席经济学家陆挺回忆，国际投资者担心的是：这是否意味着中国会发生大规模金融危机？市场的实际交易更为惨烈，6月20日的银行间市场被恐慌笼罩。上午9点一开盘，隔夜回购利率就跳升至10%，前一天这个数字的加权值还只是7.87%。据一家城商行的银行间交易员回忆，这天一开盘就发现“大行全部不出钱”，“市场上想要融资的机构发现没有人在出钱，就很恐慌，不计成本在借钱”。
这一天，建设银行一家省级分行也出手借钱。总行要求，拆借利率以Shibor上浮250个基点为限。当天该分行从资金相对宽裕的村镇银行、信用合作社借到了资金。“借得不多，它们的资金也都去做国债逆回购了。”该分行一位机构部人士说。纪录随后在盘中不断被刷新。有银行间交易员事后记录下这场“六廿惨案”：早盘各行不惜代价以10%以上利率吸收存款；托管行因为回购利率离谱不敢做清算，导致午盘后交易单据大量堆积。央票8%；短端短融16%；好多债一天跌一块钱……“资金没这么贵过，债没这么跌过。”
历史纪录最终被以惊人的数据刷新。银行间隔夜回购最高成交利率创纪录地达到30%，7天回购利率最高则达28%，被市场称为“银行间的高利贷”。据一位银行间交易员回忆称，6月20日下午就做了一笔利率25%的隔夜质押式回购，总额2亿元。6月23日，工商银行在公告的系统网络升级时间之后，还是迟迟无法正常使用。全球最大的这家银行，拥有近3亿客户，这让市场充满了疑虑与猜测，也让恐慌从金融、投资人士之中蔓延到普通老百姓层面。
借钱的多了，放钱的少了
从5月中旬开始，银行间资金已渐趋紧张。到6月末这个每年银行资金最紧张的时点，2013年银行的资金链更是绷到比往年更为紧张的水平。其实，危机在更早以前就已经出现。南方周末记者采访发现，从5月中旬开始，银行间资金已渐趋紧张，银行间利率不断攀升，市场人士们普遍反映钱很难借了。
通常，银行每天会根据资金进出情况计算头寸，确定当天有多少资金需要融入，或者可以融出。而金融机构之间借钱，通常会通过货币经纪公司询价，或者靠机构间打电话双边约定。“打一圈电话发现很多机构都不愿意出钱了。大家信息一交汇，就能感觉到资金慢慢开始紧起来。”一位银行间交易员告诉南方周末记者。另一位在一家大型保险公司从事资金交易的人士则说，“往年从来没有这么早就开始出现紧张”。
6月末通常是一年中银行资金最紧张的时点。据中信证券测算，除去银行需要满足半年末存款考核要求，全行业需要补缴5000亿存款准备金、4000亿财税征缴和2500亿大银行分红。Shibor历史数据显示，往年即便是现金最紧张的六月末，Shibor最高时不过为2011年6月22日到达过7.47%的高位，其余年份虽有波动，但都不到4%。
排除6月末这个季节性因素，2013年的一个大背景是货币政策收紧，不仅没有释放流动性，央行还于5月重启已暂停近三年之久的央票发行，以回笼资金。而且监管层曾于2013年上半年先后出台过至少四份能直接影响银行间流动性的规范文件，分别针对的是银行理财产品、外汇占款、债券市场和票据业务。
其中一个对流动性最为直接的影响是，5月外管局下发20号文，铁腕打击跨境虚假贸易融资。此文立竿见影，公开数据显示，中国5月新增外汇占款大幅降至668.62亿元人民币，远低于此前三个月月均两千多亿的规模，仅为1月时新增外汇占款的约十分之一。同时20号文还将外币纳入存贷比考核要求。通知要求外汇存贷比超标的银行，应在每月初的10个工作日内将头寸调整至下限以上。这一规定大大增加银行间流动性压力。比如，据多位国有大行资金部人士透露，工行外币贷款一直做得较猛，受外币存贷比考核要求，工行需要增加大量外币存款，就必须用人民币购汇，而这一数据被计入减少的新增外汇占款数据之中。
“为了外币存贷比达标，工行需要调度的头寸不是小数。”一位知情人士透露，“其他银行也有这种情况。”而过去，工行一直是最大的资金输出行之一。一位银行间交易员告诉南方周末记者，国开行、农发行这些政策性银行长年有资金融出。而四大行里，工行和农行相对稳健，长年有资金输出。
另一个直接影响是，中国外汇交易中心5月出台债市新规，禁止银行理财账户与自营账户关联交易，这相当于在银行两种资金之间建了一道隔离墙。通常，银行的理财资金资产大多都是短借长投，向公众发行短期理财产品筹集资金再投入到长期项目中，如果理财到期时银行可以用自营资金暂时接盘过渡。但新规之下，则只能向市场融资。
6月21日，评级机构惠誉国际公布报告指出，2013年6月最后10天到期理财产品高达1.5万亿元。测算显示，假设85%的银行间资产能够立刻变现（不计变现成本）且银行无须支付任何到期理财产品的情况下，以2012年上半年数据而计，流动性情况最差的光大银行，收回近90%的贷款才能满足其短期现金流出需求。平安银行和华夏银行次之，需要收回近75%贷款以满足需求。
央行铁腕
“过去一般早上先沟通，看央行的意向，下午打报告，四点前央行就会给钱。”更关键的是，此番与往年不同的还有，央行的态度。据一位银行资金交易员回忆，往年如果碰到类似银行间市场资金紧张的状况，一些一级交易商会跟央行打电话沟通，向央行申请定向逆回购。比如在资金吃紧的2011年，一级交易商与央行的沟通就前所未有地频繁。“一般早上先沟通，看央行的意向，下午打报告，四点前央行就会给钱，相当于定向逆回购。”上述交易员告诉南方周末记者，“因为通常借钱太困难才会打报告，所以一般打报告央行都会放行。”
而这次，央行一反常态，至少未在公开市场运用包括逆回购、SLO（公开市场短期流动性调节工具）等任何工具释放流动性。央行的上一次逆回购操作还要追溯到2013年2月7日，此后央行一直在通过正回购回笼资金。一位银行间交易员告诉南方周末记者，央行曾让各银行上报SLO需求，也进行过逆回购询价，但最终均询而未发。
不仅没有释放流动性，央行还于5月重启已暂停近一年半之久的央票发行，回笼资金。即便在银行间流动性已十分紧张的6月18日和20日，央行还分别发行了额度为20亿的三月期央票，数额不大，却足以显示央行铁腕的决心。
事实上，2013年6月24日，央行在其网站上刊发实际于6月17日向各家商业银行发送的《中国人民银行办公厅关于商业银行流动性管理事宜的函》，明确表态，“当前我国银行体系流动性总体处于合理水平”，要求“加强对流动性影响因素的分析和预测，做好半年末关键时点的流动性安排。”
“央行底线很明白，不发生区域性、系统性风险，大机构不倒闭。”一位央行内部人士说。更让外界瞩目的是最高层的表态。过去一个多月内，国务院总理李克强曾三次提及“盘活存量货币”。6月19日的国务院常务会议上，李克强提出要优化金融资源配置，用好增量，盘活存量，更有力地支持经济转型升级。这让央行的态度被外界解读为“执行货币新政，实行铁腕政策”。从市场人士那里，央行获得了一个广为流传的新称呼“央妈”。
大行不差钱
大行有钱，只不过钱贵了。既然如央行所言，市场流动性整体充足，那么为何这次银行间市场的流动性风波又会如此之巨？央行铁腕纠偏市场预期的背后又是出于何种考虑？一位不愿透露姓名的国有大行高管告诉南方周末记者：“以往市场上借不到钱只能问央行要，现在你们自己搞定，只不过借钱成本变贵了而已。这就是央行的判定。”
5月下旬后，尽管银行间利率不断攀升，但涨势一直较为平稳，直到6月6日出现的一起黑天鹅事件。当日，市场有传闻称，兴业银行存放在光大银行的一笔60亿元资金，到期后光大因资金头寸不够，没有按期归还。尽管光大银行、兴业银行均出面否认违约传闻，但多位银行间交易员则称，光大银行延迟交割确有其事。这则传闻重击了市场信心。自6月中旬开始，建设银行总行甚至要求其下属分行暂停将资金存放同业。
Shibor利率也一直在上升，到6月19日则深受另一则事件的刺激。这一天，银行间市场人民币交易系统闭市时间延迟了半个小时。据一家大型机构的银行间市场交易员透露，之所以延迟，是因为某家银行没有及时借到钱来“平头寸”，央行也没有像以往一样，在交易系统不能准时关闭之前就施以援手。这两个罕见的情况震慑了市场，导致次日各个市场都显示了对资金的渴求状况。
6月20日中国财政部六月期国库现金定期存款招标，中标利率跳升至6.50%，不仅创下15个月来同期限品种利率高点，且已与同业存款的利率水平相当，显示银行求钱若渴不计成本。股份制银行则成为流动性危机的重灾区。“都快疯掉，拼命抢钱。”一家大型保险公司的市场部高管告诉南方周末记者，“一些股份制银行开出1个月年化10%的收益率，有多少要多少，100亿不嫌多。”
银行间交易员们利用一切可以利用的渠道招揽资金。微博、金融行业QQ群上充斥着各种资金报价。民生银行上海资金交易中心一位交易员在她的微博上写道：“各位好朋友，拜托了！缺跨月末同业存款！各个期限都可以，明日放胆报价过来。谢谢！只要你有钱，我就能够收。”
不过，也有市场人士认为，市场资金面并未如想象中紧张，更称不上“钱荒”。这次流动性紧张根本上来说是资金分配不均衡导致的。央行相关负责人6月24日接受财新网采访时透露，估算上周末金融机构超额准备金高达1.5万亿元，处于相对较高水平，总量上并不缺钱。“大行有钱，其他金融机构缺钱。这几大行在银行间市场的地位是不可撼动的。它们这时候不把钱往外放，反而收紧。”一位保险公司银行间交易员说，“这样做的后果是，原来借钱都是隔夜、7天，最多14天。现在没有机构出钱，又实在需要钱，就借时间最长的，要么就借更贵的。”
一位央行内部人士也认为，央行的一级交易商，主要是一些大行收紧，在一定程度上造成了这种局面。“政策预期不太确定，大行也不敢贸然放资金。而且这些大银行也希望以更高的价格将资金放出去。”6月19日，央行曾召开货币信贷形势分析会议。在一份市场上广为流传但未经证实的会议纪要中，可以看到这样一些原因：一些大行未发挥市场一级交易商应有的作用，导致货币市场价格大幅波动。部分银行对宽松的流动性盲目乐观，对6月将出现的一系列影响流动性的因素估计不足（准备金补缴、税款清缴、假日现金投放、补充外汇头寸及外企分红派息、贷款多增等），措施不到位。
同业之殇
为了盈利，这些银行开始寻找成本更为低廉的短期资金，产生更大规模的资金错配，也因此带来比过去更大的流动性风险。不可忽略的另一个原因则是，一些银行长期从事大规模的同业批发业务，期限错配相当高，给流动性管理带来较大压力。“股份制银行资金都比较紧，特别是同业业务做得比较大的机构，比如光大、民生、兴业、浦发。”一位银行间交易员说。股份制银行受到利率管制，往往在盈利冲动下进行业务创新——除了传统的同业存款、同业拆借，它们往往大大发展同业业务中的买入返售业务。
这些银行的业务模式主要是，一面从市场拆借资金，另一面将拆来的资金购买同业资产，套利赚取利差。这些资产本质是贷款，但通常以信托收益权、票据资产的形式计为买入返售资产（按约定先买入，再按固定价格返售的证券等金融资产）。银行热衷买入返售业务的动因是，同业资产不必占用让银行头疼的信贷额度和存贷比限制，而且相比表内信贷，同业业务风险权重低（不超过25%），能有效节约资本。
过去数年，银行体系流动性宽松，而资产端收益一直比较高。“前两年做这个挺赚钱的，至少2%、3%的利差。”一位熟悉同业业务的银行业人士告诉南方周末记者。但新的变化是，同业资产收益率下降很快。据上述人士介绍，2012年信托收益权收益率高的能达到8%-9%，6%以上是正常，票据收益整年平均6%-7%。而2013年，信托收益权收益率降至5%-6%，票据资产收益率低至不足5%。“今年的同业业务利差已经缩窄到0.5%。”
为了盈利，这些银行开始寻找成本更为低廉的短期资金，用更短借的钱，也因此带来比过去更大的流动性风险——资产期限可能是3-6个月，但对接的资金可能只有1个月，甚至7天，通过不断滚动去跟资产错配，赚取价差收益。一旦遇上流动性趋紧，资金到期可能无法接续，这些银行就必须“不计成本去融资”。而在过去连续数年的宽松货币环境下，许多银行已经过惯了资金充沛的好日子，对央行2013年以来频频发出的收紧信号并未真正在意。
不少市场人士认为，买入返售业务是造成银行间资金紧张的元凶。摩山投资董事长严骏伟认为，银行创造出买入返售业务，把信贷业务变成资金业务，把用于同业拆借的资金变成影子资产锁死，“央行越放水，越被影子资产锁死”。清退买入返售资产，释放同业现金流，金融市场资金就会全面宽松。
国务院金融研究中心副所长巴曙松认为，不能简单认为同业批发规模大的银行就必然受到冲击程度高，主要还是看哪些机构期限错配的程度高、盲目放大杠杆的程度高、哪些机构缺乏流动性管理能力等。“有的金融机构虽然同业业务规模大，但是期限错配并不显著，显示这些银行已经具备了较好的流动性管理能力。”而一位央行人士则认为，买入返售业务的本质源于金融压抑。“中国市场的利率一直是人为压低，长期来看是不利于经济发展的。如果中国完全利率市场化，银行间利率保持在4%-5%是比较正常的。”
“央妈”出手
“最高层向市场发出了逼迫经济转型的强烈信号”面对一度陷入恐慌的市场，“央妈”其实并没有坐视不管。接近央行的人士告诉南方周末记者，尽管此番央行并未直接向市场注入资金，实际上却通过对国开行、工行做窗口指导释放部分流动性。交易数据显示，6月20日下午两点半开始，隔夜回购陆续出现多笔成交，利率在8%左右，远低于当时14%左右的加权利率水平，而收盘前，更有数笔隔夜回购成交利率为4.30%左右。
6月21日，银行间资金紧张的局面已经有所缓解。当日银行间市场隔夜回购利率骤降380个基点至7.9%，创下2007年10月以来最大跌幅，7天回购利率也回落350个基点至8.1%。然而，市场对银行间流动性紧张的恐慌已经开始层层发酵，连锁反应从货币市场传导至资本市场。
A股则遭遇“黑色星期一”。沪指6月24日暴跌5.3%，失守2000点大关，并创下自2009年8月31日以来近四年中最大单日跌幅。深成指则创下自2012年12月4日以来的新低。当日逾百只股票跌停，银行股则全面跳水，整体跌幅达到6.68%，一天蒸发2510亿。在银行间流动性危机中备受关注的平安银行、兴业银行、民生银行跌停。
这样的狂跌之下，令市场人士担心接下来是否会出现银行理财产品、信托等的兑付违约；而股市的进一步下跌，会导致上市公司股权质押的重新估值，如此下去将自发地演变成一场颇具规模的金融危机。
银行间的事件，也开始将越来越多的个人投资者卷进来。此时，几乎每家银行都绞尽脑汁增加现金流入，理财产品收益率应声提高。据银率网统计，截至6月25日，在售理财产品中，预期收益率高于6%的理财产品达到23款，并且其中有8款投资起点低于10万元，投资期限小于3个月。交易所逆回购收益率也全线飙升。深交所逆回购投资门槛为1000元，上交所资金门槛为10万元，招致大批散户涌入。波及层面不断扩展，也让风险升级。周二早上，股市继续下跌，而下午央行的态度开始软化。
在当天的公开市场操作中，由于当日的120亿元历史正回购到期，央行选择了“无为而治”，停发央票的同时，也没有进行任何方向的回购操作，这相当于为市场投放了120亿规模的流动性。在此次事件中，一些对监管者调控艺术的不满之声开始出现。一位国有大行的高层在接受南方周末记者采访时表示，“修正部分小银行的过度杠杆行为，修正银行业存在多年的年末季末冲时点数的行为，确有必要。但应该由财政部、银监会调整银行会计和信息披露准则，人行修改同业数据报表体系等多种手段解决，而不是简单地采取‘惩罚市场’的做法。”
“政策不能剧烈摆动，”他说，“监管层要学会从‘政策制定者’向‘市场看护者’转变，学会尊重市场。”有趣的是，也有另一派人士看好这次事件的作用。“央行这次给了不那么守规矩的银行必要的警告，又没有造成进一步的问题。除了股市受到较大影响，其他都相对平稳，”一位从事金融业务二十多年的人士告诉南方周末记者，“更重要的是，最高层向市场发出了逼迫经济转型的强烈信号，这对中国的未来至关重要。”