再论中国式的“钱荒”

【看中国2013年06月28日讯】中国式的“钱荒”究竟靠什么才能解决？

一直以来，主要发达国家广泛采取非传统的量化宽松的货币政策进行救市，于是，当规模和力度变得越来越大的时候，突发事件(比如，伯南克的一次出乎意外的讲话内容)所产生的价格破坏效应就会变得越来越明显。而且，当这种现象逐渐成为“常态”的时候，它给中国在内的新兴市场国家带来了很大的麻烦：一方面，突发事件产生的国际资本的大量流出，会造成中国等新兴市场国家货币的“投放量”突然减少、规模有限的金融市场产生流动性恐慌的过度反应(貌似“钱荒”)、并且更为严重的是物价和宏观经济的稳定也会受到严重干扰；另一方面，股市的资产价格反而受周边下跌市场的拖累不断下滑，给个人的财富管理、企业的投融资行为以及央行的货币政策都带来了不可忽视的影响。

但是，即便如此，我国央行也没有及时采取逆势操作的方式，通过降息或降准来向市场投放流动性以对冲已经开始出现的流动性恐慌的格局，比如，银行间市场利率在市场过度反应的推动下出现了罕见的飙升。而是，试图利用公开市场操作引导市场流动性恐慌的预期走向平稳。这其中蕴含的战略意图值得玩味：

首先，这是因为我国基础货币的投放前一个阶段明显地在不断增加，其中，不能否认很大一部分是来自于前几个月外汇占款所导致的结果。在以往，央行都会采取非常积极地对冲政策加以缓解，但是，那时央行的不完全冲销行为，释放了一个非常明显的信号：她正在容忍基础货币投放的增加。之所以当时这样做，可能是出于以下几方面的考量：中国新一轮投资的开启，比如，城镇化建设需要大量的资金投入加以支持，另一方面，国内物件水平的下滑给央行货币政策走向宽松创造了条件。再者，发达国家非传统的量化货币政策正给中国市场带来流动性泛滥的压力，为防止外汇占款增加造成人民币升值压力过大的现象，央行不得不采取这种不完全的市场干预策略。

但是，从最近地方投融资平台不断出现的高杠杆和高成本的融资现象，以及银子银行业务中流动性泛滥所出现的投融资期限不匹配，如通过信托业务等来进行“短借长贷”，和货币市场工具“不正常”的利率飙升(大大增加了实体经济融资的成本，如银行只能通过货币市场基金等理财产品的推销来被动“高息揽储”)现象上都可以看出，中国金融系统中表面上出现的“钱多”格局事实上正在积累巨大的流动性风险和信用风险。

第三，若此时央行贸然增大基础货币的投放，很有可能增强市场对未来通胀上升的预期，于是，所产生的负面影响是抗衡通胀的投机性资金会不断增加，哪怕今天暂时因投资机会不多而回流到银行的资金会增加，但是，一旦将来金融市场高收益投资机会出现，脱媒现象就会非常严重。其后果不堪设想! 这种现象，短期内，不仅会越来越增加产业资金的成本，而且，也会造成央行无法收紧银根以满足银行体系对流动性的需求；而从中长期看，它带来的负面影响是：实体经济不断出现的“钱荒”现象，倒逼央行实行宽松的货币政策，而由此造成的虚拟经济不断增加的“资金沉淀”问题，就像一颗随时会爆发的定时炸弹，破坏央行未来宏观调控的能力。更可怕的是在这场抗衡通胀预期、靠资金实力“逐利”的过程中，社会的贫富差距也将会被拉得越来越大，社会利益的冲突更会变得越来越激烈。

事实上，我国央行并不缺乏宏观调控的能力，而今天他们最缺乏的是货币政策的独立性。长期以来，我国央行的“实际地位”还是延续着计划经济时代那种作为财政部支付窗口来满足其他承担“建设性功能”的部委所提出的资金要求的格局。这样，就会干扰我国货币政策的连贯性和有效性。于是，它跟着中国经济短暂的“一冷一热”现象，伴随着政府今天“放”明天“压”的行政指令，左右摇摆，这样就严重干扰了企业和市场的投资与消费安排，大大增加了投资过度和消费不足的概率。所以，今后各部委政府都应该深入了解货币的经济规律，都应该积极配合央行来履行它严格的“独立性义务”。只有这样，我们才能盘活资金的使用效率，大大提高经济发展的质量，避免过度投资或投资不足给中国经济造成的损害。

另外，中国的问题性质和美国不一样，尽管我们今天都处在经济发展的低谷阶段，但他们的主要矛盾不在于经济基本面的结构性问题上，而在于金融危机破坏了经济运行所需要的正常的价格规律上，美国的技术创新、金融财富创造的能力仍然大部分完好无损。只要资产价格修复了，美国仍然会变得很强大。所以，他们采取非传统的量化宽松的货币政策，就是为了修复被破坏的价格体系。

但我认为，日本之所以发生货币超发与物价上涨“脱钩”的现象，其原因即和中国目前通胀预期强烈的基本面有本质的区别，更与美国基本面良好但资产价格表现过低的状况不同。日本社会的老龄化和少子化已经促使民众对安全资产的选择(流动性偏好)达到了不可理喻的地步，大多数人都把钱存在了提供流动性保障的银行体系，而不管它们资金使用的效率好坏，但另一方面，日本银行业面对本国企业缺乏投资意愿，消费者过度流动性偏好的资产选择态度，不得不也把他们资金运作锁定在安全资产的投资上，于是，在日本国内最高信用等级的资产、流动性最好的资产就是日本国债——这就是我们看到的一个奇怪的轮换：日本贸易顺差越大、日元升值就会过快，倒逼央行干预的力度就越大，从而导致银行储蓄就会越高、银行购买国债的需求就会越大。这就是很好的解释了为什么日本财政赤字那么大，破产的风险却没有那么高的缘由！当然，我不认为今天日本央行总裁黑田东彦的货币政策东施效颦，学美国非传统的量化宽松货币政策(仅仅把改革的重点放在修复人们对通胀的预期上就能解决经济低迷的问题)就会出现奇迹，产生长期有效的影响，而是它导致泛滥的流动性的后果给日本经济改变上述结构性问题制造了更大的不确定性！

与此相对比，我们的问题是发展阶段和增长方式所共同造成的结构性问题，它同样也不可能用单纯的货币增发方式加以解决。退一万步说，即使美国货币政策也不能解决他今天所面临的高失业的问题，但其造成的副作用要比我们小很多。因为我们不是国际货币，再加上资本账户和汇率都没有完全市场化，无法通过超发货币来促成自己货币对外贬值，以提升本国对外的国际竞争力，相反，在今天全球宽松货币的环境下，我们再加入到这场“货币大战”中的话，就会造成国内通胀现象更为严重。这一点美元、欧元和日元的状况和我们有本质的不同：它们的泛滥并不一定就马上与国内的通胀和资产泡沫联系在一起，而是给其他国家，尤其是像中国这样的新兴市场国家增添了巨大的麻烦。

综上所述，中国经济未来要创造一条健康可持续的发展之道，就必须强化我国金融体系资源配置的能力，有效地将过度集中在房地产市场的资金引导到具有稳定收益增长的实体经济部门中，而不是过度依赖基础货币的投放来支撑城镇化的进程。而且，金融为实体经济服务的能量提高和实体经济部门的盈利能力是正向互动的，反过来，如果我们的金融服务能力不到位，城镇化的建设等过度依赖货币政策的支持，那么，我们会发现它不仅不能增强企业的盈利能力，反而因为未来资源价格上涨、通胀预期强化、资产泡沫严重等“宽货币”的不良后果，使得企业在实体经济部门的投资收益不断恶化，“钱荒”和“钱流”并存的问题也更加无法得到有效地解决。

具体的金融资源配置能力提高的政策建议，可以归纳为以下六大金融服务实体经济的健康渠道：

(一)发挥一线城市金融人才和专业技术的比较优势，尤其是给接受过良好高等教育的青年人更多的创业和服务机会(扭转中国大学生和海归人才“就业难”，而“民工荒”的失衡格局！)，大力培育像美国硅谷那样的“企业家金融”的发展模式(美国有世界一流的大学研究力量，“直接金融”服务科技创新能力举世瞩目)，即靠创新企业自身的高收益回报来作为金融服务的收益来源，而不是基于这类企业利润潜在增长预期来推动的市场中资本利得的膨胀来索取纯粹靠“前期概念”支撑的金融服务的“高收益”！何况欧美真正靠无形资产打造企业价值、处在创新期的大多数企业根本就没有上市的策略，而这类企业的专业化金融服务恰恰最为需要也最为关键。但诸如“私募基金”和“纳斯达克”之类提供的“金融服务”，只有到了企业开始确立了自己的知识产权，愿意寻找上市机会进一步进行产业孵化的时候，它们才介入进来分担风险牟求收益。所以“企业家金融”这样的模式，才能真正达到扶持“人才主导”的创新型小微企业的成长，实现产业升级的宏伟目标；可是，不少中国的PE和现在低迷不振的创业板恰恰是在缺失“企业家金融”模式的情况下去开展IPO服务来牟求高回报，结果出现了让一般投资者承担了劣质机构和企业圈钱的“过度风险”，进而导致了无辜的百姓对这类“金融创新服务”失去了信任的恶果！

(二)加快中国产业组织的优化调整，强化民营企业和国有企业、民间金融和民营企业之间的合作机制，努力塑造像中韩银行业那样的“供应链金融”(在它们国家，很多知名的大企业靠自己的品牌和规模冲在了全球市场的第一线，而国际竞争力的提高所需要的技术密集型的研发和相关零部件的制造，则外包给与自己关系密切的、处在上游的国内中小企业。于是，这些中小企业家只要兢兢业业，把自己擅长的本职工作做好、做强，就根本不需要担心资金和市场——因为大企业会靠自己的抵押能力从银行获取低息的资金来扶持他们，靠自己的市场占有率的扩张来确保这些中小企业的订单)和像德国银行业那样的“关系型金融”(今年连续两次去德国考察和开会，发现德国的农村现代化和劳动力市场工资弹性化以及大量中小银行针对自己固定的中小企业客户群所开展的专业化和差异化服务，是确保德国制造业在残酷的国际竞争面前永葆青春的秘诀所在；他们的银行之间和企业之间没有出现破坏价格、争抢客户的恶性竞争，银企之间保持了非常稳定的信用关系。尤其值得注意的是，德国中小企业大多数选择不上市！)的商业运作模式，解决中国企业的投资渠道和大量中小型民间企业融资难的问题，从而有利于解决正规金融体系外的资产泡沫问题，促进产业资本重新回到实体经济的舞台。今天成本压力比我们更重的德国、日韩企业，都还在不断摸索创新之道来对冲劳动力成本的上升压力，坚持自己擅长的制造业，那中国就更没有懈怠的理由放弃制造业去寻找自己没有国际竞争力也不不擅长的其他谋生之道！

(三)充分利用一线城市金融市场、金融机构和金融产品集聚一身的明显优势，在确保优质企业团队稳定主板市场价值以及完善和规范各种激励与风险防范的制度基础上，营造专业化机构为民理财、协调和造福的现代“财富金融”(2008年之前美国的高消费现象，也是因为房价上涨所带来的“财富效应”才能让美国居民随心所欲的透支和消费；现在美联储推行第四轮量化宽松货币政策更是期待房价回暖来推动各州人口的流动，通过就业机会的增加和资产价格的修复来提升美国经济的市场活力。中国今天人均收入水平只有5000美金左右，即使不考虑贫富差距因素，也达不到曾经支撑中国出口市场繁荣的那些发达国家的十分之一。所以，今天中国“工资性收入”的增长带动的不是消费而是追求财富收入增长的投资，M2/GDP达到近200%就足以说明这个问题！也就是说，中国只有强化金融改革来不断提升财富效应，我们才能真正看到中国消费时代的到来。而目前中国“消费贡献率”的上升则是由于投资和净出口的明显下滑引起的经济增长放慢所致，而不能乐观地把它们看成是“中国内需已经形成”的指标)和“消费金融”模式(要强化“资产证券化”等金融创新的能力来分散这类高收益高风险的“差异化金融服务”所带来的对金融体系造成的不稳定冲击；尤其要注意在今天中国的发展阶段，如果财富金融没有发展到位，那么消费者很有可能会滥用“消费金融”的服务平台去完成他们渴望的“财富金融”平台上投资需求。比如，透支信用卡套现买房子等。从这个意义上讲，中国的消费金融业务风险管理要求会变得更高！)，从而让日益增长的财富效应和顾客需求导向的专业化服务来推动中国内地市场的消费水平健康成长。

(四)掌握“先行先试”的主动权，利用上述“企业家金融”平台、“关系型金融”环境和“消费者金融”模式所提出的多元化市场和金融服务的高要求，来推动中资企业“走出去”战略和上海国际金融中心的建设，从而稳步打造国家金融安全和实体经济繁荣所需要的以“人民币国际化”为方向的“全球化金融”模式。某种意义上，人民币国际化需要“天时地利人和”的整体配合，是中国金融发展到高水平后自然形成的里程碑式的“硕果”。在这个问题上，不等于靠人民币升值和资本账户完全开放我们就可以更有力的去实现人民币国际化的目标。要知道，上个世纪80年代“日元国际化”和本世纪欧元的诞生和发展都付出了沉重的代价！

(五)在 “企业家金融”平台和“消费者金融”的市场环境以及“全球化金融”的运作体系中，探索发展高质量的“城镇化”和管理外汇储备以及社保资金等公共资金投融资需求所渴望的、符合科学规律的“政府金融”运营模式(千万要杜绝地方债问题和权力寻租的腐败现象重演！这里，我建议要大力发展“城投债市场”和科技企业发行的“高收益债券市场”，通过委托专业化的金融管理团队的运作和完善的监管制度的建设来解决今天地方政府“事权缠身而财权萎缩”的问题，确保资金使用的效率和安全，从而真正解决未来养老金缺口、外汇资产缩水等问题)，以分担社会大众的后顾之忧，从而确保中国经济可持续增长的发展势头。

 

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