中国经济的政策牌不再灵验
每当有迹象表明中国经济进一步走软，投资者就会寄希望于政府出手干预来拯救经济。
但在分析师们细心研究内地经济所面临内外部挑战的严峻程度时，越来越多的人担心北京拿不出对策。
投资者本来认为，在国内生产总值(GDP)经历30年两位数高增长之后，中国经济增长目前正朝着更加可控的速度转变。如今这种观点已经让位于更大的担忧情绪：世界第二大经济体的政府主导投资经济模式可能面临着换代转变。
采购经理人指数(PMI)疲软，出口增长乏力，工厂倒闭，大宗商品价格下跌，这一切让看空者不乏担忧的理由。
与此同时，最近一些更乐观的官方数据有多高的可信度，也引起了一些人的怀疑。
上周，中国内地银行报告的上半年整体盈利增长速度低于去年同期，但增速仍旧可圈可点。它们报告的不良贷款率平均只有0.9%，让人难以信服。
还有一些新的迹象显示房地产市场出现了生机。
国家统计局跟踪的70个城市里面，有49个城市的新房价格在7月份上涨，这个数字高于6月份的25个城市，也是去年5月份以来房价上涨城市数量最多的月份。
但除了要注意银行的真实不良贷款率之外，房地产市场──以及整个经济──也面临着明显的阻碍因素。
虽然7月份房价数据显示市场还在运转，但它仍然处于一场前所未有的建筑浪潮的末期。
凯投宏观(Capital Economics)通过计算得出，过去15年中国建设了9,000多万套房产，足以容纳德国、法国和英国人口的总和。
另外，虽然开发商近几个月可能消耗了一部分库存，但肯定很难指望它们以此前的规模恢复建设。
首先，他们必须应对现有库存构成的威胁。7月底大约还有200万套空置住房等着出售，另外还有3,000万套房子正在建设。凯投宏观认为这足以满足未来三四年的住宅需求。
虽然减少房地产投资可能有利于资源合理配置，但这也带来了其他一些问题。凯投宏观的疑问是：考虑到房地产的重要性，中国经济真的能在楼市没有反弹的情况下实现复苏吗？
房地产市场的供过于求显然给房地产价格和银行坏账资产拨备带来了严重威胁。
从最近铁矿石价格的下跌趋势或许可以看出，中国的投资繁荣可能已经结束。本周，铁矿石价格下降到了每吨90.5美元，较去年同期下降了超过50%，为2009年12月以来的最低值。去年，中国的钢铁产业消耗的铁矿石占全球总消耗量的54%左右。
也许最能反映经济持续低迷的风向标之一是国内的股市。
A股市场今年已经下跌了20%，现在正在逼近2000点的心理支撑位，上一次发生这种情况是在2009年年初。
分析师说，可能损害盈利的另一个因素是不断扩大的企业信贷危机。经纪公司杰富瑞(Jefferies)在一份策略报告中警告说，收益质量正在恶化，针对应收账款和库存进行减记的可能性正在上升。
还有新的“三角债”的问题的报告。缓慢的销售导致一些支付活动延期，最后公司之间互相欠债，同时还欠着银行的钱。
另外一些分析人士强调说，当地投资者并非仅仅逃离股市，他们还在逃离人民币。
这一点从新的热钱流出和最近人民币走低的迹象中就可以看出来。远期人民币汇率继续以比即期人民币汇率低的价格交易。
经纪公司里昂证券(CLSA)说，今年中国的资本外流现象越来越严重。外汇储备从2月末3.31万亿美元的峰值降到了6月末的3.24万亿美元，下降了700亿美元。
如果决策者选择激进地实施宽松政策以刺激经济的话，上述情况可能会让他们头疼。里昂证券指出，为刺激增长实施的更宽松的货币政策并非在压力下保卫货币的规定做法。
其中的危险在于，这可能会引发货币进一步走软，加剧资本外流。里昂证券说，这将是一个黑天鹅，就像一个消极信号，它告诉本地的投资者，中国的指令经济已经失去了百试百灵的能力。
尽管分析师眼下并不认为一情形会发生，但他们说，这是一个值得关注的关键问题，尤其是股市的低迷正因为即将到来的领导层换届必然会引发的政策转向而加剧。
中国政府面临的风险是，不作为可能会导致经济下滑，并导致更大范围的信心滑坡，这一后果更具破坏性。
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